洪流：A股仍有很强政策特征?今年宏观前高后低?理财要重视逆向投资
“在2019~2020年这两年的市场结构性行情中，我们看到一些非常好的赛道型资产出现了系统性的价值重估。而且这种重估不简单地建立在产业发展景气度上，同时也兼顾国际化的资本市场环境，投资者也从散户逐渐向机构投资者转换。”
“最好的技巧就是选对优秀企业家管理的最优质公司。从历史维度上，我们发现绝大多数最优秀公司的股价回报接近他们历史平均的ROE回报，大道至简。”
“面对市场调整就好比原本一辆快车快到高速公路了，你可能没赶上，但突然开车的司机也就是市场把车倒过来非常长的距离把您接上，重新驶上高速公路。”
“我给大家的理财建议是，除了长期投资外，很重要的是要逆向投资，定期投资。当市场低迷门可罗雀的时候，按照历史经验，往往是投资人获取稳定回报最好的时点。”
“中国今年宏观经济第一是趋稳的，结构上来看企业盈利预测稳定，甚至部分上调。但同时大宗商品价格上行，这对中国中游的制造业盈利带来压力，而中国又是全球制造业的中心。所以中国宏观今年是前高后低的态势。”
近期，在嘉实基金举办的“燃直播之基金直播奇妙夜”上，嘉实基金董事总经理、平衡风格投资总监洪流做客，针对当前海内外宏观经济和可投资产方向进行了深度解读。
以下是直播内容的观点汇总。查看视频
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问：洪流老师，1999年的A股是什么样子的，那时候没有万得之类的工具，是怎么做研究的？
我自己从业是1999年1月1号，从上财研究生毕业，我的专业是货币银行学下面的证券经营管理。当我以这个背景进入市场，第一天公司上班，老师就和我讲说，我告诉你，你要看盘面上全天有几波上涨，几波下跌，看量价是怎么配合的。
我很困惑，说老师我是学DCF模型的，是基于企业竞争力、行业发展周期来做研究的，为什么不让我做这些？老师回答说当时的A股市场就是这样，一定要知道市场的主力在哪里。
回顾1999年的A股市场，我感受最深的是5月19号这个时间点爆发了519行情，也就是网络科技股的行情，使得中国资本市场出现了一次非常典型的政策驱动的人工牛市。
也是在那时候，万得刚刚开始进行数据的收集。
我和大家说一个数据，A股在2000年底上市公司总数是947家。当时A股的研究对象行业分布都非常窄。而且从上市资源来说，每个省都有额度。在这种背景下，就出现了非常特殊的一批企业上市，比如它的国有股、法人股是不流通的，只用很小的额度去上市融资。而且当时整体市场公司治理也不是很完善。
所以回顾当年，再看现在，我觉得A股还是具备很强的政策特征。
到2007年，有了两个标志性事件。第一个是530事件，市场出现价值股的大幅上涨。当时我们对所有上市公司的估值做了一次筛选，当时价值股估值到了非常高的位置。我们内部讨论说可能现在最便宜的就是招商银行了，但当时招商银行市盈率大概是47倍。
第二件事是2007年11月份，大家感触最深的是中石油上市，第一天开盘价是48.6元，基本当天市值就接近8万亿。当时A股市场总市值也就几十万亿，一个中石油市值就占接近20%了。
所以从那以后市场开始进入一个非常大的波动周期。
所以回顾投研体系，1999年看行业基本情况的框架还没搭建起来，到2007年这个框架就已经搭建起来了，但是当时我们做行业对比，发现很难做偏价值的投资。2007年我们看到以中石油上市，受到严重高估，出现了牛熊转换。到2008年，美国金融危机，全球资本市场共振，千股跌停。
到2015年，中国经历了一次非常典型的水牛市场，居民加杠杆进入资本市场，去炒作一些带有市梦率特征的创业板资产。之后流动性受到政策的收缩和制约，又发生了一次千股跌停。
等到2016年熔断制度推出，进一步加剧了市场的波动。我印象非常深的是，2016年初的两个交易日，第一天市场波动，第二天只交易了15分钟就直接熔断了。当时也是千股跌停。
不过即使经历了这些情形，我们去看中国资本市场，还是逐步经历了从封闭走向开放的过程，从一个非常不成熟的小体量市场，走向一个成熟的非常具有纵深的宽行业跨度的综合性市场。
问：您2010年正式开启自己的投资管理生涯，从指数上来看，这并不是个特别好的时点，因为之后的四五年指数都是一路震荡向下的。但您的业绩又非常厉害，想请问怎么在大盘向下的环境中做投资创造回报？
其实投资没什么秘诀，唯一正确的就是买到最优质的公司，在非常好的行业赛道里找到优质的龙头公司，运气好的话这些企业家非常有激情，有奋斗者精神，能带领企业穿越行业的周期。
我在2010年开始管资金，当时在兴业证券的资产管理部么，管的是14亿的规模。这个规模放在现在相当于接近百亿的级别。
我接手的时候指数是3000多点，离开的时候指数只有2300点。当时我们的年化回报率大概是-3~-4%，但是指数的年化只有负的百分之十几。这是因为我们当时充分运用了绝对收益的方式来控制回撤。所以2010~2013年我的投资组合也拿到了中国证券报的三年期金牛奖。
我们在投资过程中，讲究几个重要方法。第一个是深度研究，我们所有投资的公司都是长期跟踪，对企业发展的逻辑等等研究得非常深。
第二个是逆向投资。我们采取的的更多是左侧布局，基于深度研究的左侧布局，然后当股票的风险收益比下降后，就采取退出策略。这让我们总体的回撤和指数的关联度比较低。
问：在目前普遍高估的市场下，您怎样定量平衡企业成长性和对应股价的合理性？
问题问得非常好。其实在2019~2020年这两年的市场结构性行情中，我们看到一些非常好的赛道型资产出现了系统性的价值重估。而且这种重估不简单地建立在产业发展景气度上，同时也兼顾国际化的资本市场环境，投资者也从散户逐渐向机构投资者转换。
随着结构性的高估，2021年初形成了阶段性回撤，这是我们观察到非常重要的市场现象。
另外从大类资产配置来说，我们仍然有很多投资的线索。比如2021年，随着中国经济复苏，全球经济处在低位共振性复苏，类似大宗商品、传统周期性行业比如银行，甚至包括一些更传统的部分资产都得到系统性重估。而且即使到了今天，部分传统行业的优质公司估值仍然处在合理甚至偏低的位置。
我觉得这是非常好的现象，因为这是个结构性牛市，这意味着前期受制于2020年初疫情的一些资产，随着疫情逐渐的消退，疫苗逐渐的深入之后，可能会进入到一个非常好的估值修复态势。
问：从历史成绩来看，您不仅防守能力出众，进攻能力同样耀眼。您是如何在做好防守的同时又保持产品收益的呢？
我觉得好的投资主要在于对回撤的控制。收益非常好，比如净值从1块钱涨了100%到2元，但只要跌掉50%，基本就回到起点。
我的职业生涯是从券商的资产管理部门出身的，这和券商自营有很多相似的地方，大家都蛮喜欢用绝对收益的思想。基于深度研究的专业假设，利用市场的内在平衡性，强调风险收益比。
比如当资产处于系统性低估的时候，是我们左侧布局非常好的时点。而市场非常过热的时候，我们就做一个战略性退出。
通过对回撤的控制和利用深度研究的前瞻性，来达成平衡策略的可持续性。
另外一个很重要的原因是我个人从业已经超过21年，管钱管了11年，我对个人短期排名好坏不是特别在意，我在意的是客户的体验。比如我自己和家人都买了我的产品，那当面对市场波动时，从内心会和客户感同身受，同时采取的也是偏防御型的策略。
也就是说当市场波动率较高，估值体系偏高，流动性相对收紧的背景下，我们更多的希望缓步前行，等积累到足够的安全垫的时候，再逐渐放开持仓的比例。
所以这么多年来，最好的技巧就是选对优秀企业家管理的最优质公司。从历史维度上，我们发现绝大多数最优秀公司的股价回报接近他们历史平均的ROE回报。大道至简，就有很多值得讨论的话题。
问：洪流老师面对市场的调整，有哪些心得？
我经常举个例子，就是原本一辆快车快到高速公路了，你可能没赶上，但突然开车的司机也就是市场把车倒过来非常长的距离把您接上，重新驶上高速公路。
这就是我面对调整最大的体会。如果大家看历史上美国市场，非常优秀企业的股票股价都曾有波动。比如Facebook、apple、Google，从一个成长周期来看，某个阶段它的涨幅很高，但在未来3个月6个月甚至一年，都是高位震荡甚至不涨。但拉长来看，这些公司在历史上依然创造了非常高的阿尔法。
所以我们感激资本市场的调整，这给增量资金带来机会。市场的健康调整为市场长期发展奠定了非常好的基础。
我也经常和客户交流，说A股市场最大的风险不是调整带来的，而是某个特定阶段形成的指数化极速上升带来的。
这是因为中国的人民币资产，除了房地产和金融产品，没有太多可配置的方向。另外国内投资者里散户占比又太高，市场不理性，会有高波动。这种高波动往往在牛市高点附近，很多客户会套得很深。
A股从2019年开始经历了一个非常好的结构性牛市行情，同时在2021年初到现在，经历了非常深刻的核心资产调整和非核心资产的价值重构。我们觉得这是良性的资本市场的阶段性再平衡，也在为资本市场长期发展奠定良好基础。
所以我给大家的理财建议是，除了长期投资外，很重要的是要逆向投资，定期投资。当市场低迷门可罗雀的时候，按照历史经验，往往是投资人获取稳定回报最好的时点。
当我们经历今年市场的过山车震荡和调整后，我们也看到基金的发行从春节前的一日售罄，到春节后的基金募集都困难，包括现在大家都在讨论市场进入冰点。但我觉得逆向投资的时间点可能就在当前出现，建议大家和我一起关注好的基金产品。
问：近期海外市场也不消停，有很多大新闻，比如美国新一轮的大放水，印度疫情又再次爆发了，您怎么看未来的宏观经济？
我们把宏观经济分为两个点。第一个是观察中国自身的宏观经济，经历了2020年的疫情冲击后，中国疫情的控制能力非常强，供应链产业链在全球的定价能力也很强。实际上中国经济在2020年第二季度就开始企稳。
之后经济都是稳定向上的态势。所以2021年第一季度中国GDP增速是18.3%，这是历史上单季度增长非常快的一个时间点。
第二我们也做过分析，按照季度进行调整的GDP的环比增速只有0.6%，也就是说中国经济总体内生的力量还不完全像疫情之前那样稳定。
在这样的背景下，中国货币政策的表现是逐渐从2020年的宽松向边际收紧转化。如果按10年期国债作为参照指标，在2020年第三季度经济企稳的时候，货币政策已经做了提前的收缩。
我对中国宏观经济的看法，第一是趋稳的，结构上来看企业盈利预测稳定，甚至部分上调。但同时大宗商品价格上行，这对中国中游的制造业盈利带来压力，而中国又是全球制造业的中心。
所以中国宏观今年是前高后低的态势。
从全球来看，美国和中国正好错开一个身位。拜登上任后，他采取了非常积极的疫苗落地政策，美国经济迎来复苏，宏观数据出现大的上行。美国十年期国债利率从去年下半年的0.5%反弹到最高1.7%左右，现在的1.6%附近震荡，它反映了美国经济加速复苏的态势。
所以撇开中国，以美国为代表的第一大经济体在2021年面临非常好的向上修复力量。
另外印度还有日本疫情有恶化迹象。但只要当疫苗好消息逐渐出来，比如美国的疫苗专利逐渐释放，疫苗加速落地，我相信全球经济的复苏还是大概率事件，这是我观察的全球宏观总体运行态势。
问：您立足当下，更看好哪些领域和板块？
对中国来说，一定有几个非常具有长期战略意义的方向。第一个是主席提出的2030年实现碳达峰，2060年碳中和。所以新能源方向包括光伏、汽车和传统能源的供给侧改革在未来10年、30年、50年都是大的战略。
第二个是内循环下的消费市场。中国有3亿以上的中产人口，中国GDP的65%都来自消费端。这意味着中国消费行业门类非常齐全，一大批龙头企业都有很好的品牌产品、渠道能力。这些公司在历史上证明了自己具有很好的长期增长。我们始终认为拉长周期来看，消费行业里的优质企业是值得深度研究的。
第三是制造。中国是全球制造业的中心，围绕制造业产业的技术升级等的变化是值得我们密切观察的。而且我们发现围绕人工智能，包括智能制造、数据、信息化、对传统工业化的改造等等方面，中国传统制造业里的优秀公司有巨大的价值重估机会。
第四是中国步入老龄化社会，围绕老龄化的医疗服务，包括创新医疗技术、基因诊断服务，都有巨大机会。我们知道中国的有钱人老龄化了，他愿意自费来进行一些医疗服务项目的支付，这样就带来产业机会。
最后是科技创新，未来围绕这个元素，很多产业都会有好机会。
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责任编辑：常靖蕾
