王世园：公募REITs从宣布到现在，经历了什么？

5月12日，“新挑战、新融合、新机遇——2021中诚信投资者服务大会”在北京举行。在圆桌讨论“资产证券化与公募REITs”中，华泰联合证券总监王世园进行了分享。

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以下为发言全文：

问：接下来我们讨论目前市场最热点的话题，公募REITs，非常高兴由王总来介绍一下，我这边主要是有一个问题，咱们可以展开更多，公募REITs是一个市场热点，大家一直非常关注，尤其是很多机构非常积极的想发行公募REITs，就是说从宣布公募REITs到现在经历了非常长的时间，我也想听听这么长时间之内，究竟发生了些什么，谢谢。

王世园：这个话题特别大，昨天庞总提前跟我沟通过，我觉得这个也特别难了，感觉要写个编年史，写个十年以上，要从我从美国回来开始，当时2011年的时候，当时招我回来做REITs，一直做，做，感觉就像按了十年的刹车，去年突然开始一脚油门，在很多都没有准备特别好的情况下现在一脚油门踩到底，项目马上就要出来了。但是普遍的，从去年到今年我们觉得投资机构，不管大行还是保险还是非银，大家还没有特别的习惯或者看懂这个产品的情况下，就先出了。但是中国确实一直是这样，先有政策导向，大家在时间上倒推，这个品种十年终于还是出生了，确实感觉十年没有白费。

在这个过程中确实是说很多投资者都很困惑，为什么我们现在是这样一种结构。境外比如在美国它其实就是一个主体直接上市了，就跟我们平时买股票是一样的，有的投资者参与过香港和新加坡，相对也会比较简单，因为那边的Trust和Fund就是一个纯事务性质的通道、很明显的通道，真正投、融、管、退，产值也好、绿色也好，发现它自己成立的管理平台，相对来说结构非常清晰，我这个发行人、管理人专业能力强就负责投、融、管、退，我负责给大家挣收益。这个结构，其他的结构只是为了法律上适应当地的法规做出来的应该说比较简单的一两层的SPV。

到了中国，其实这几年大家看得比较多、比较理想的是我们修改《证券法》，弄了那么一串出来，就跟国外一样，我们能实现直接这个券的品种上市，结构也很简单。但是实话实说，去年很快的在推这个事情，在现有的法规项下，我们只能靠公募基金的壳子，大家说公募基金直接加一个底层的，就一个好了，为什么还要套一个？这个还是因为现在的《公募基金法》项下是不允许直接投非上市公司股权。所以，中间加了这么一层东西。

跟境外区别最大的还有一点，境外实际投、融、管、退都是发起人真正的有运营管理能力的这些人来做，但是在中国没有办法，我们监管是绝对不能允许任何人把公募基金当成通道的，这是任何时间、任何地点、任何时代都不允许。所以，我们把主动管理能力是加给了公募基金，包括我们从去年到今年反反复复接受证监会各种修改指导中很明确的感觉到的监管意图。

首先，我们整个治理结构里不允许有发行存在，最早四层结构加基金，还是董监高派点儿发行的人，后面提出项目公司聘外部董事，把发行人聘进来，通通不行，整个这个结构里就很强调公募基金要做管理人角色，监管的意思就是可能公募基金现在它不一定是一个有这个能力的人，但是做着做着它跟发行人合作可能就有。第二，监管也跟大家探讨一种可能性，也在试点，以后我们成立基金子公司，基金公司和发行人我们共同入股的情况下成立子公司专门进行运行，通过这种方式来缓释我们前面说的那些问题。所以，为什么现在国内的结构会和我们境外习惯看到的结构差别那么大，而且投资人特别不理解中间嵌了那么多层，这是一个。

第二，从去年到今年，在证监会没有踩最后这一脚油门的时候，甚至一个月之前，大部分投资者还是比较观望的。有几点：第一，确实大家不太能理解的道理是一个固收型的产品，它是一个权益型的产品，很直接的，比如在保险，在理财，我到底是用固收算未投，是固收的团队做这个事情还是权益的团队做这个事情？我们跟一些机构投资者交流的时候，会说权益团队平时买点儿股票，就是买一点，可能也比这个收益好一点儿。固收的团队，因为我们一直在国内的逻辑就是我有一个强信用主体，其实核心的不管怎么样我都去分析这个主体的信用，在我们REITs这个产品里又不允许去添加任何的主体的信用在里面，你只能体现主体的管理能力，比如大家相信首钢在北京市的运营能力或者投资在物流行业的管理能力，但是不允许我们加信用进去。所以，信用团队在看这个产品的时候，相对来说也比较痛苦，大家搞不清楚这个东西怎么去投。

后来逐渐的，投资者的方向也是在做一些调整，就像刚才逸楠总说的我们做了这么多年的资产证券化，除了部分资产比较小的分散，它还是一个信用的债券，大多数ABS还是信用债券，它不太看底层的资产，终于有一个资产放出来让大家看底层的资产，真正第一批的资产经过证监会、发改委的千挑万选，目前国内各方面条件，合规收益各方面是比较好的资产，终于能有真正的证券化的产品放出来给大家看。

客户的投资需求可能集中在两大类，第一类，社保很遗憾，社保从去年开始我们了解到就一直在跟财政部和人社部沟通想加到投资范围里，但是到目前为止文件可能没下来。所以，大量的社外委外的养老账户或者年金账户是参与了首批，我跟他们证券沟通，养老沟通的时候，其实社保没有进去。

第二类的像保险机构，其实这个产品是很合适保险去投的，保险因为他们平时不管是部门，或者一些不同部门也好，权益部门也好，他们平时的多数投一级半投二级的，很多平时就是投这些比较好的基础资产，久期相对来说就是比较长，而且本身它抛开我们资产在二级市场的波动，就是看底层的回报也是相当不错的。所以，我们这一批项目保险参与的积极性是最高的，尤其是保险资管。

前面大家一直在等保监会的一个指引，因为保险公司它投资分几大类，跟自己的一些偿付能力各方面有一些挂钩，最近保监会定下来REITs这个品种放在大的不动产项下，然后相关的一些风险基金会建立股权和债券之间股权基金和债券基金之间，具体的数值还没定，不太好披露，但是会跟我们保债计划比较类似。这个背景下我们就发现第一批项目里不仅是大的保险资管，应该说很多种小型的投资的意愿还是很强烈的，其实保险现在是最欠配的一类投资人，而且它是看长期回报，是看你整个项目的收益的要求。

第三类，第一批参与的也非常多的是银行理财，而且大行入股定制的理财为代表。抛开政治任务不说，大家也还是有一些配置需求的，最早对一些包括招行、建行等等，他们会觉得我的债券，因为他们资金量我理解非常大，要放到比较长期来看，未来5年或10年中国利率到底是一个上行区间还是一个下行区间，现在我们整个信用市场爆的雷比较多，信用收缩比较厉害，但是大家的资金量和资金的久期还是在这个地方，而且需要有一类资产能来做配置。这个他们更多的把REITs当成一个配置型的资产，不是做交易。当然，其他的高收益的投资也不是说我固收，更多的还是放在大额配置的项下。这个需求也挺旺盛的，而且它确实是一个比较好的债务配置。以第一批项目为例，其实大家的要求没那么高，除了部分产权类，因为它是另外一个逻辑，恩像信息公开的能做到8-10这个数，大家说“啊，周期算下来，统计了一下，基本上也在6-8之间”，跟大家的定价挂钩。这样一个背景下，很难到市场上采买到收益率这么固定、底层的收益比较固定，然后每年还固定给大家分红的，我们很多银行的投资者我觉得去买它底层的高分红的股票，很多投资者我们交流把它类比成金融或者地产的H股，也不指望它能做多少交易，但是我每年现金分配率、现金分红率还是挺高的，当成这种资产来看。

还有一类投资者也是我意想不到，以孔总为代表，这次参与第一批项目投资的券商自营还是挺多的，我们沟通下来，券商自营可能跟大家（不管平时的投权益还是其他）投资逻辑不一样，但是我们确实也感觉到大家对这个市场，未来的交易机会还是比较看好的，而且基本上我们看到的大券商的券商自营是奔着做市家做的，不是单纯的投，也不是单纯的做市，还是很看好未来交易平台的发展。

整体上来说，我们觉得这个产品未来它如果说想真的做活跃、做起来可能最重要的一个是资金量足够多的进来，比如社保，希望它能入市，大量的保险资金，因为市场化有足够的一个交易产生。因为目前第一批确实有一个问题，我们目前沟通的机构投资者都是持有型策略，很少做交易型，除了券商自营，基本都做持有型的策略，市场上换手率各方面相对来说相对比较低一点，甚至更低于现在CRO的发展。这个市场虽然有做市商的机制，但是它可能变成单边市场，如果资金交易不活跃的话。

第二个趋势，我们未来的发展。发改委和证监会自己测这是一个万亿的市场，首批也是两百多亿的总的散盘子。目前来说，开始推第二批，甚至第一批没有推给证监会的资产陆续的往证监会推，这可能得陆陆续续有不断的资产供应，先把它做成一个小的相应的市场，有足够的标的才会有足够的投资人关注到这一块，然后这个从标的和从资金量上来说才能把这个市场做起来，否则现在应该说会领导最关心的就是变成一个新的第三板，变成一个单边了，继续做这样的发行的工作。所以，我们最近做的一些制度建设和我们做市商制度也好，和交易所证监会，应该在座很多的买方很多投资人都参与，大大小小有很多机会，都是希望大家能关注这个产品，参与到这个市场里来，它才能更良性的去发展。

先跟大家分享这么多。

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责任编辑：王蒙