美债收益率为何巍然不动？真正原因在这里

美国经济增长和通胀大幅上升，美债收益率为何却趴在低位不为所动？这确实是个难题。虽然本周发布的美国通胀数据超出预期，经济增长加快，可10年期美债收益率比3月末时还要低。美联储希望人们相信，这是因为通胀大涨只是暂时的。不过，美债收益率的波澜不惊跟这没什么关系。

美债稳如泰山更多是与这一情况有关：货币政策是全球性的，美国债券对冲后的回报远高于欧洲和日本债券收益率。

这种交易能行得通有三个原因。首先很简单，美债收益率比欧洲和日本的高得多。其次，美联储对压低美元利率毫不留情，这使得欧元换成美元的成本要便宜得多。第三条原因可能稍微有些复杂，国际投资者之所以购买美国国债，是因为美联储向全球大放水，导致交叉盘的基差互换尤其是美元海外借款成本急剧下降，而去年疫情开始时曾一度飙升。下图显示了10年期美债相对于德国和日本10年期国债的美元回报。

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要研究美债收益率为何面不改色，把它从实际收益率和通胀成分来看也很有启发性。从通胀挂钩债券（TIP）就很容易了解。传统债券的收益率减去期限相同的TIP收益率就是盈亏平衡通胀率，也就是债券存续期间的预期通胀率。从这里可以看到，即使最近整体债券收益率保持恒定，预期通胀率仍在继续上升。过去12个月，5年盈亏平衡通胀率上涨近两个百分点，至略低于2.7%。其中，自从3月底以来的涨幅约为15个基点。

心思敏锐的人可能也意识到，如果近期总收益率没有变化，预期通胀率却在上升，那么实际收益率（TIP的收益率）肯定会下降。的确，美国5年期实际收益率现在为负1.9%，接近历史最低水平。

细想一下，美国经济本季度可能较去年同期增长约15%，但美债收益率却未再走低。去年经济低迷，确实带来基数效应。但是，股市距离纪录高点并不远，且美国政府宣布未来几年要向经济投入6万亿美元，而美联储非但没有逆风而行，反而实际上还在放松货币政策。

且不说如今正值通胀快速上升之际。需求增加，但供应没有跟上，库存又非常低。之前在浑浑噩噩的几个月里，美联储曾表示将在整个周期内盯紧通胀。而现在，美联储成员却异口同声地说通胀只是暂时的，按兵不动合情合理。这两个立场可谓前后矛盾。

如果通胀目标能信得过，那通胀率达到4.2%（假设通胀压力持续上升，个人消费支出平减指数几乎一样高）时会使美联储接近加息。相反，最近通胀是暂时的这种说法却成了信条。如果美联储继续坚持这一观点，就不会被迫采取任何行动。

本文作者Richard Cookson曾是Rubicon Fund Management的研究主管和基金经理。他曾任花旗私人银行首席投资官和汇丰资产配置研究主管。

责任编辑：郭明煜