中金策略：价格压力已经成为决定港股市场走势的关键变量
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中金 | 港股：价格压力仍是短期扰动
中金策略
价格压力仍是短期扰动
——海外中资股周报
继近期大宗商品价格全线飙升后，价格压力已经成为决定海外中资股市场走势的关键变量，而且上周大超预期的美国和中国4月通胀数据公布后，这一预期被进一步强化。价格压力的增加一方面引发了市场对政策可能收紧的担忧，进而打压高估值成长股；另一方面，价格压力也引发了市场对中下游企业盈利状况及在通胀环境下是否有能力传导上游输入价格压力的质疑，而这将最终拖累增长。在这一背景下，考虑到港股和海外中资股市场更易受负面消息影响，其表现弱于总体市场也就不令人意外了。
往前看，价格压力和上述担忧可能仍会持续一段时间，但我们相信海外中资股市场近期疲软势头一定程度上或有些反应过度。尽管我们预计市场一段时间内仍将呈维持震荡，缺乏明确方向，但这并不意味着中期走势的反转。市场所需要的可能是一些催化剂，如大宗商品价格回落、政策支持或增长改善等，而在此之前，市场或维持震荡格局。
操作层面，基于近期宏观环境，我们依然建议在成长和价值风格间相对均衡配置。低估值的质优成长股亦值得关注。板块上，在通胀环境下，我们建议关注潜在受益者（如部分上游板块但需关注是否预期计入过多），以及需求强劲（如出口板块）或议价能力更强可有效传导对冲其输入价格压力的公司。我们对PPI上行且PPI与CPI剪刀差扩大这一相同特征的历史阶段进行了研究，发现能源、原材料、工业及医疗板块通常表现更佳，而下游板块，如消费和信息技术板块则表现疲软。
市场回顾：海外中资股市场上周经历又一轮下跌。互联网板块，尤其是美国中概股的震荡或为主要原因，而上游周期股亦自高位明显回落。总体上，恒生科技指数领跌，下挫4.9%。MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别下跌3.1%、2.7%和2.0%。板块方面，可选消费、原材料和房地产板块领跌，分别下挫7.7%、4.9%和3.9%，而多元金融、医疗和必需消费品显现韧性，分别上涨4.8%、4.6%和2.8%。
MSCI中国指数上周下跌3.1%，可选消费品、原材料和房地产领跌
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市场展望：海外中资股市场上周继续下行，近期表现弱于A股和美股。究其原因，一方面，由于市场对通胀压力的担忧加剧，导致香港成长股和美国中概股明显回调，与纳斯达克指数的弱势一致；同时教育板块的政策不确定性和部分公司盈利同样令投资者情绪承压。另一方面，继前期快速上涨后，上游原材料板块亦自高点回调。
如我们在上周周报中所强调的，继近期大宗商品价格全线飙升后，价格压力已经成为决定市场走势的关键变量，而且上周大超预期的美国和中国4月通胀数据公布后，这一预期被进一步强化。价格压力的增加一方面引发了市场对政策可能收紧的担忧，进而打压高估值成长股，更何况4月中国M2增速也大幅下滑；另一方面，价格压力也引发了市场对中下游企业盈利状况及在通胀环境下是否有能力传导上游输入价格压力的质疑，而这将最终拖累增长。在这一背景下，考虑到港股和海外中资股市场更易受负面消息影响，其表现弱于总体市场也就不令人意外了。
往前看，价格压力和上述担忧可能仍会持续一段时间（5月中国和美国通胀预计将进一步上行），但我们相信海外中资股市场近期疲软势头一定程度上或有些反应过度。诚然，价格压力对于部分中下游板块的负面影响是必然的，但至少有一点就是中美货币政策层面都或将维持宽松的政策立场，不至于短期内大幅转向。因此，尽管我们预计市场一段时间内仍将呈维持震荡，缺乏明确方向，但这并不意味着中期走势的反转。上周外资连续第37周流入及南下资金大规模回流（上周三流入规模甚至创3个月新高）也表明投资者依然具有信心、以及市场在近期抛售之后明显提升的吸引力。
总体来看，当前以恒生科技指数为代表的成长股板块PEG为1.0倍，相比A股创业板（1.7倍PEG）和美股纳斯达克指数（1.5倍PEG）已经显现出比较优势，而部分龙头成长股的比较优势更为明显。市场所需要的可能是一些催化剂，如大宗商品价格回落、政策支持或增长改善等，而在此之前，市场或维持震荡格局。
操作层面，基于近期宏观环境，我们依然建议在成长和价值风格间相对均衡配置。低估值的质优成长股亦值得关注。板块上，在通胀环境下，我们建议关注潜在受益者（如部分上游板块但需关注是否预期计入过多），以及需求强劲（如出口板块）或议价能力更强可有效传导对冲其输入价格压力的公司。我们对PPI上行且PPI与CPI剪刀差扩大这一相同特征的历史阶段进行了研究，发现能源、原材料、工业及医疗板块通常表现更佳，而下游板块，如消费和信息技术板块则表现疲软
恒生指数的市场2021年盈利预测近期上调
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中国PPI同比增速自3月的4.4%升至4月的6.8%
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PPI与CPI剪刀差及MSCI中国指数的表现
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PPI同比快于CPI同比时期MSCI中国及MSCI中国分板块指数的相对（相对于MSCI中国）表现
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估值是恒生科技指数今年以来持续下跌的主要拖累因素
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具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括：
1）宏观：随着大宗商品价格攀升，中国PPI大幅上行，通胀压力浮现。中国4月PPI同比涨6.8%，3月涨4.4%，体现了近期大宗商品价格全面上涨，如铁矿石。另一方面，4月CPI同比温和增长0.9%（3月涨0.8%），主要受非食品消费品价格上行拉动。整体而言，我们看到，由于PPI增速远超CPI，上游成本上涨充分传导至消费者的可能性不大，表明下游利润可能受到挤压。往前看，中金宏观研究团队预计PPI同比增速将于二季度见顶且其增长趋势很大程度上取决于国内供给（政策监管）、大宗商品和原材料需求，以及货币政策正常化的步伐。
与此同时，4月份M2大幅下行，但并不一定意味着政策紧缩。4月份社融余额同比增速较上月的12.3%放缓至11.7%；社融新增1.85万亿元，3月新增3.34万亿元。尽管去年基数较高，委托贷款及未贴现银行承兑汇票受限同样产生了较大影响。4月信贷新增1.47万亿元（2020年4月新增1.7万亿元），主要由非银金融机构贷款同比大增贡献。此外，M2同比增速8.1%（3月为9.4%），主因缴税规模较大而财政开支缓慢。在这一宏观环境下，中国央行在1Q21货币政策执行报告中指出，国内货币政策仍然坚持稳字当头。往前看，中金宏观预测M2将温和回升。
4月社融增速自3月的12.3%进一步放缓至11.7%
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2）盈利：1Q21海外中资股盈利在低基数效应下录得同比双位数增长。截至5月14日，约76%（541只，总计709只）的MSCI中国指数成分股已经公布1Q21业绩。根据FactSet 数据，已公布业绩公司1Q21的盈利同比增长35.6%，其中52%的公司业绩高于市场一致预期。业绩向好的板块包括信息技术、工业、原材料及通信服务。后续将有更多企业公布1Q21业绩，我们将继续追踪海外中资股的盈利复苏。
3） 流动性有所改善，南下资金大幅流入，海外资金连续第37周流入。继前一周流出之后，南下资金上周转为净流入，日均净流入34亿港元。南下资金净流入仍集中在少数领军企业，腾讯和小米净买入累计超过125亿港元。同时，上周共有4.6亿美元资金自海外注册基金流入海外中资股，为连续第37周流入。
海外资金连续第37周流入，南下资金转为净流入
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4） 关注MSCI中国半年度调整的影响。根据MSCI于5月12日公布的半年度指数审议结果[1]，MSCI中国指数将新增60只成分股（包括保利协鑫能源、恒腾网络、赣锋锂业等），而21只成分股将被剔除。我们建议关注被动资金流入所需要的交易时间较长的股票，如久泰邦达能源、金融壹账通和宝龙地产等。调整将于5月28日生效。
投资建议：正如此前所述，我们预计整体市场将保持盘整态势，直到新的催化剂出现。考虑到通胀一段时期内或仍为市场焦点，我们仍然建议在成长和价值风格间相对均衡配置。我们看好受益于强劲外需（例如电子、汽车、家电和家具家装等）或有能力传导输入价格压力的中下游企业。低估值的质优成长股亦值得关注。
流动性与市场情绪：上周市场整体流动性有所改善：1）海外资金连续第37周流入；2）南向资金转为净流入；3）港股市场卖空成交比率上升至13.6%以上。
重点关注事件：1）恒生系列指数调整和港股通调整；2）中国经济数据；3）部分地区的新冠疫情复发及新冠疫苗接种进展。
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责任编辑：逯文云
