这次通胀或许不是“狼来了” 如何应对？

Irene Zhou | 文

就在一两个月前，各大机构的经济学家都对通胀话题不屑一顾，认为这只是疫情下供给瓶颈造成的短暂现象，长期科技创新所导致的通缩力量仍将占据主导。但如今，越来越多人开始质疑——这次可能会不一样。

中国4月CPI与PPI同比涨幅双双走高，PPI在大宗商品涨价潮的持续助推下飙升至3年半高位。虽然CPI略逊预期，但若剔除猪价这个CPI的“逆周期因子”，从非食品价格涨幅来看，涨价在明显传导，环比增幅处于5年季节性增幅的最高值水平。

真正令人担心的是美国。美国分别于上周三、周四（5月12日、13日）公布了4月CPI和PPI数据，超预期程度之高一度令美股闪崩。美国4月CPI同比上涨4.2%，刷新2008年9月以来的高点，其中核心CPI同比上涨3%。

不同于美联储之前多次提及通胀只是“暂时现象”（transitory），月率读数让“基数效应”的借口站不住脚——核心CPI月率为0.9%，预期0.3%；后一天发布的美国4月PPI也超出预期，同比增长6.2%，预期5.8%，创下2010年开始跟踪该数据以来的历史新高，其中核心PPI同比增长4.1%，预期3.8%。

PPI跟踪生产端成本的变化，供应紧缺和经济复苏推动了大宗商品价格飙升，劳动力成本也开始回升。这对企业的利润率将造成不利影响。

即便通胀是暂时现象，各国央行又能允许通胀保持“过热”多长时间才会开始收紧银根呢？在这一经济周期下，如何才能守护好我们的钱袋子？

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美联储可能对通胀“失算”

在全球经济活动重启之后，市场就广泛预期通胀会抬头，但包括美联储在内的各国央行基本认为通胀上升属于暂时性质。

而另一种观点认为，因大宗商品、消费品和劳动力市场的短缺，加上每年27%的货币供应增长率（为史上最高点），通胀将报复性回归且保持这样的势头。由于新矿建造与开辟以及作物种植需要时间，更大的可能性是，一些通胀影响是暂时的，另一些通胀作用则是长期的。

股市直到5月12日前还基本站在美联储一边，但美国CPI数据公布后，市场开始宣泄情绪。要知道，上一次美国CPI高达4.2%时，美联储的利率高达20%，那正是上世纪70年代的滞胀时期。

“基数效应”等“借口”仍在试图安抚市场，但市场的耐心不会保持太久。6月将公布的5月CPI数据会是一个“决胜点”。去年5月美国经济已经摆脱通缩，通胀读数跟2020年剩下的月份差距不大，如果今年5月通胀再次高达4%左右，就不能再说是基数问题了——这时候美联储需要有所“表示”，否则通胀很有可能进入“自我实现”的通道。

4月核心CPI月率上涨0.9%，暗示上行压力将切实传导到5月通胀中。如果5月通胀数据继续反弹，可能迫使美联储承认通胀或不像外界所想属于暂时现象。而且，美联储可能被迫更快更早地展开加息或谈论缩表，比其目前所传达的时间早得多。

此前，主流的观点认为，通胀不是一个太大的风险。因为全球经济还处于疫情当中，生产能力将会逐渐提升。

一个论据则被广泛引用——观察过去25年左右的美国通胀数据可知，美国通胀一直处于较低水平。这背后，有着深层次的结构性原因。

其中有两个重要的因素：第一，全球化背景下的美国产业外移，使得许多美国工人，或者说相对低层次的劳动力，失去了就业机会；第二，科学技术的进步、人工智能的发展，不仅在制造业，甚至在服务业，也替代了很多的劳动力需求。

美国大量中低端的劳动力很难找到工作，只能在服务业寻找就业机会，但实际上美国服务业提供不了这么多的岗位和机会。最终的结果是什么？其实就是美国劳动力的工资上涨比较乏力。

因此，各界认为，通缩才是中长期需要担心的，通胀只是“幸福的烦恼”，美联储过去十年来求通胀而不得，如今终于有了攀升的迹象。但问题在于，这种上行趋势会持续多久？央行必然会开启的紧缩进程又会如何冲击估值高企的市场？

前德银中国经济学家、保银资本管理公司首席经济学家张智威表示，不同于共识，他反而比较担心通胀。这首先是因为央行的运作方式在疫情之后发生了重大变化。疫情前，美国政策精英对财政纪律比较看重，对大量发债、央行开印钞机直接购买债券的行为抱有戒心，大家比较看重的一个政策指标是政府债务占GDP的比例。

但疫情之后，美国政策框架发生了较大变化，货币政策、财政政策的协调度之高是空前的。2008年金融危机后，美联储靠一己之力（QE）仍难以撬动通胀，而这次财政刺激也出马了。

现在这些政府官员认为，如果利率比较低，且一直保持在较低水平，发多少债没关系。但张智威认为，这个想法是很危险的，等于是用“日本化”的方式。而美国经济完全没有日本老龄化的问题，只是受到疫情的短期冲击。所以疫情结束后，美国继续采取大规模发债、央行埋单的政策方式，实际上会把通胀预期推高，这是一个非常危险的政策选择。

为什么美国会做这样的选择？这要更多从政治角度来解释。美国国内政治出现严重的两极化，在社会矛盾相对激化的情况下，新一届政府迫于压力，要在短期内给出亮丽的经济数据，甚至通过发支票的方式来平息国内的不满情绪。

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中国涨价在传导

中国的通胀担忧远不及美国，毕竟货币政策一直是克制的。但在全球大宗商品等涨价的背景下，其实中国的通胀也在传导。

各界往往认为，中国PPI和CPI之间存在较大剪刀差，涨价并没有向CPI传导。但事实上，如今不仅PPI超出了预期，非食品CPI也明显攀升。

5月11日中国发布的数据就引发市场关注。中国CPI同比上涨0.9%（前值0.4%），也是2020年9月以来最高点。表面上CPI略低于市场预期的1%，但PPI同比上涨6.8%，超出市场预期。而且4月CPI之所以保持较低水平，野村证券认为，部分原因是猪肉价格同比下降21.4%。剔除猪肉后，4月CPI同比涨幅将从3月的0.9%升至1.4%。4月非食品价格同比涨幅也从3月的0.7%升至1.3%。

如果拆解食品和非食品分项，从2016年开始食品（主要是猪周期）逐渐与经济周期错配之后，猪肉价格成了CPI中的“逆周期调节因子”，使得CPl无法充分体现经济周期的通胀水平。而从非食品价格涨幅来看，最近两个月岀现快速修复，即涨价在明显传导，环比增幅处于5年季节性增幅的最高值水平，同比已经修复至2019年末疫情前的水平，未来随着低基数的关系还将继续上行，三季度将升至2018年2%以上的高水平。有观点认为，按当前的乐观情况看，四季度更是有可能突破3%（政府的目标为“约3%”）。

这一涨价趋势并未结束。野村证券中国首席经济学家陆挺认为，由于不断上涨的PPI通胀传导至CPI通胀，尤其是非食品部分，并且由于基数效应仍有利，预计5月整体CPI通胀将跳涨至同比1.8%左右。非食品价格的小幅上涨也应起到一定作用。在此之后，PPI上涨的传递效应更加显著，预计三季度CPI上涨约2.3%，第四季度上涨2.8%。

尽管猪肉价格保住了CPI相对温和的前景，但PPI则是另一番景象。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强称，除了基数效应导致4月与石油相关的PPI同比上升54.8%（3月为18.8%）外，非石油的大宗商品PPI的连续增长仍是主要驱动力，尤其是煤炭和钢铁，这得益于全球经济刺激，以及中国持续的脱碳减产行动。由于全球需求复苏和广泛的供应瓶颈，大宗商品和原材料价格持续上涨。

野村已将全年PPI和CPI预测分别从4.2%和1.7%上调至6.7%和1.8%。“5月PPI同比涨幅料将超过7%，因为大宗商品价格在5月初强劲上涨。5月前10天南华商品价格指数环比上涨9%，这表明5月PPI环比涨幅可能高于1%。5月整体PPI同比涨幅可能飙升至8.5%，6月至10月期间将保持在8~9%，2021年底将回落至7%以下。”陆挺预计。

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涨价持续多久要看这几大指标

在这一全球大背景下，投资者都在担忧央行可能收紧银根。

美联储的态度比较明确，那就是不到75%的疫苗接种率，经济数据再好也不会缩表。各界预计，8月的Jackson Hole全球央行年会可能是美联储宣布缩表时间表的一个关键节点。

相比之下，一直令人难以捉摸且鲜少和市场沟通的中国央行就更令投资者担忧。5月11日中国央行发布第一季度中国货币政策执行报告中的一句话引人深思——报告强调“珍惜正常的货币政策空间”。

2019年9月，易纲行长首次提出“珍惜正常的货币政策空间”。回顾当时的背景，一方面，经历过2018年的大幅宽松，大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别降至13%和11%，已比较接近美国和欧洲的水平12%，货币政策大幅宽松的空间客观上被约束。但突如其来的疫情使政策正常化进程戛然而止。

近几个月来，中国货币供给特点是，信用逐步趋紧，但资金面相对宽松。例如，社会融资规模存量同比增速在去年10月见顶达到13.7%后逐月回落，到今年3月已经降至12.3%，未来会降至10~12%的正常水平；广义货币M2同比增速也从去年11月的10.7%下降到了今年3月的9.4%，基本接近正常水平。最新发布的4月M2同比增速更是降至8.1%，创2019年8月以来新低。

未来，通胀会持续多久的判断至关重要。在判定通胀“过热”之前，美联储表示仍需“一连数月”的真实数据的辅助。以往几次的衰退可能会提供一些线索。

首先需要观察的是大宗商品价格。最近的价格上涨主要由大宗商品驱动，大宗商品涨势能持续多长时间？摩根士丹利全球宏观团队预计，大多数大宗商品价格在2021年过去之后才会开始下行，而2022年年底的石油和天然气价格预计仍将高于2021年一季度的水平。

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一旦行情启动，一般都会维持一年多，当前已持续了半年多。例如，2008年金融危机后，第一轮量化宽松于2009年开启，当时市场甚至预计会出现恶性通胀，尽管核心通胀并未抬头，但在弱美元、经济复苏、流动性宽松等条件齐备下，那波大宗商品都涨了100~200%。2010年时，众多对冲基金开始加仓智利矿业化工（SQM）、淡水河谷等资源股。直到2011年3月前后，油价先见顶盘整，白银和铜则分别在同年4月底和6月左右见顶，后面意外爆发了欧债危机，导致通胀逻辑终止。

木材和铜等原材料并不是可能加剧通胀的唯一因素。用于手机、汽车、冰箱等电子产品的芯片也将发挥重要作用。

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由于芯片短缺，本田、宝马和其他汽车制造商被迫停产。彭博提及，鉴于芯片的重要性，由30个成份股组成的费城半导体指数与债市10年盈亏平衡通胀率呈现正相关。

过去的一年里，这两个指标一直保持同向。上周三（5月12日）公布的数据显示，芯片短缺导致的新车生产放缓引发二手车和卡车价格4月份大涨10%。多家机构分析师都对笔者表示，这种“缺芯”状态起码要维持到2022年下半年，扩产并不能一蹴而就。

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此外，薪资变化是尤为关键的一点。虽然4月非农就业数据大爆冷，预计增长100万人，最后却只有26.6万人，但有其特殊原因，包括疫情补助、育儿需求等。而4月时薪增速颇为亮眼，环比增长0.7%，同比0.3%，高于预期。

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谁是赢家和输家？

眼下，市场最关心的问题仍在于，投资配置应该如何为通胀攀升做好准备？

在经济的中周期，市场波动自然会加大，“人人都是股神”的兴奋阶段早就转入了“一不小心就会被割韭菜”的艰难期。但越是通胀的环境就越要投资。在通胀上升初期，价格上涨往往会为企业带来更高的利润率和盈利能力，分清这一阶段的赢家和输家至关重要。

此前笔者就提及，在这轮涨价潮下，企业的生存现状千差万别，上游原材料相关行业的整体盈利能力得到明显改善，中游制造业中机械设备、建筑行业、轻工制造和汽车板块受商品价格的影响较小，毛利率水平也相对平稳。而与终端需求更为贴近的下游消费品行业的盈利能力则岀现下滑，典型的如纺服和家电行业，下游行业成本转移能力偏弱。

此外，大企业因为具备采购规模和供应链管理方面的优势，能够将成本压力向上下游进行有效传导。例如，对于可口可乐这种消费品行业巨头，原材料占总成本的比重其实并不大，其他渠道、广告、运输成本支出才是大头。同时由于规模效应的存在，大企业在原材料涨价阶段反而可以通过趁势涨价从而达到提振其自身业绩的目的。

摩根士丹利表示，要寻找定价能力更强的细分板块和个股。从历史上看，在再通胀期，中国股市的利润率是关键的业绩驱动因素，这一时期就不能再指望估值扩张来提升股价了。

该机构也识别了一些行业和个股。在未来6个月内，预计2021年部分行业的普遍利润率会上升，而部分则会下降或保持不变。

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其中，未来6个月利润率会上升的行业包括：广告、航空、铝业、汽车零部件、银行、啤酒、通信设备、集装箱货运、显示面板、干散货航运、电动车、前端芯片制造、游戏、玻璃、石墨电极等。

利润率会下降的行业包括：课后教育、机场、汽车代工、水泥、煤炭、电子商务、快递、食品零售、食品饮料喝乳制品等等。

利润率维持不变的行业则是包括：航天和国防、汽车经销商、自动驾驶、后端芯片制造，券商等。

关于基本面驱动的个股，该机构确定了12只股票作为定价权受益者，它们也通过了该机构的“高质量”筛选，包括：海尔智家的A股和H股（6690.HK和600690.SS），华润啤酒（0291.HK），

五粮液（000858.SZ），东方财富（300059.SZ），富途控股（FUTU.O），兆易创新（603986.SS），

中国巨石（600176.SS），赣锋锂业（1772.HK），龙蟒佰利（002601.SZ），融创中国（1918.HK）。

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与此相对应地，一些公司的定价权将受到挑战。摩根士丹利识别了14只股票，它们的估值相较于历史平均水平并不具有吸引力，而且在质量因子评分（MSCI Quality Factor Score）中排名在最后50百分位，它们分别是：搜狐（SOHU.O）， 正通汽车（1728.HK），吉利汽车（0175.HK），长城汽车的A股和H股（2333.HK和601633.SS），美高梅（2282.HK），中顺洁柔（002511.SZ），燕京啤酒（000729.SZ ），中远海运（600026.SS），绿叶制药（2186.HK），首都机场 （0694.HK），上海机场（600009.SS），声网 （API.O） ，当升科技（300073.SZ）。

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此外，一些科研占比较高的公司将受益于中国的相关政策。国务院常务会议此前决定，从今年1月1日起，将制造业企业研发费用加计扣除比例由75%提高至100%。相关公司包括：敏实集团（0425.HK），TCL集团（000100.SZ），海天味业（603288.SS），杰瑞集团（002353.SZ），翰森制药（03692.HK）； 信达生物（1801.HK），恒瑞医药（600276.SS）；中国生物制药（1177.HK），中国中车（1766.HK）；大族激光（002008.SZ），京东方（000725.SZ），浪潮信息（000977.SZ），联想（0992.HK）；中芯国际（0981.HK），金发科技（600143.SS ），龙蟒佰利（002601.SZ），国瓷材料（300285.SZ）。

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责任编辑：李思阳