卫龙IPO：辣条、豆制品增长乏力 高达67%的ROE靠收割经销商？

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出品：浪头饮食

作者：肖恩

要说辣条是80后的记忆，统计数据可不答应。

近日，号称辣条一哥的卫龙赴港IPO，招股书中的一组数据显示：其产品95%的消费者在35岁以下，55%的消费者在25岁以下。看来辣条的受众始终是年轻人，曾经热爱辣条的80后渐渐不再是辣条的消费群体了。

问题是：现在的年轻人口增长乏力，最新的人口普查显示，与2010年相比，0—14岁、15—59岁人口的比重分别上升1.35个百分点、下降6.79个百分点。辣条，不可避免地将日渐接近天花板。

辣条、豆制品增长乏力

弗若斯特沙利文数据显示，成立21年的卫龙是中国最大的辣味休闲食品公司，不过作为辣条一哥，其市场份额仅仅达到5.7%。辣条技术门槛低、可替代性强、行业集中度一直较低，这仍是一个标准度低的充分竞争行业。

招股书显示，卫龙的主营主要分为3块，其中最主要的是辣条产品，其次为蔬菜制品和豆制品。其中调味面制品（辣条），主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒等，其在2019、2020年辣条的收入增长分别为14.5%、8.7%，在总营收中的占比从2018年的78.6%下降至65.3%。

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按销量算，卫龙的辣条近三年的销售量分别1.56、1.73、1.79亿千克，两年仅增长14.7%和 7%。与休闲食品行业过去5年约6.6%的收入年化增速差不多，还小于辣条行业9.8%的增速。销售单价从2018年的13.9元/千克，提高到2020年的15元/千克，两年7.9%，基本与通胀水平接近。

作为行业龙头，卫龙并没有体现出明显高于行业平均增速的优势，集中度低的行业所包含的龙头收割市场份额的逻辑，在卫龙这里并不好讲。

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此外，卫龙的豆制品销量更是呈现下滑趋势，两年下滑了22%，而过去五年豆制品的行业增速达到了年化7.5%。

蔬菜制品成为了唯一的两点，其营收占比上升至28.3%，成为了辣条的接力棒，主要是由于向更多的下沉渠道供货所致。但是蔬菜制品行业更加分散，面临的竞争也更为激烈。

事实上，辣条的好味道主要来源于各种添加剂。目前，卫龙辣条产品中的配料仍高达近20种，包括单硬脂酸甘油酯、呈味核苷酸二钠、特丁基对苯二酚、味精等多种添加成分。对此，中国农业大学食品科学与营养工程学院副教授朱毅认为，从食品安全角度看，卫龙等大厂的产品不存在隐患，但从健康角度，目前辣条不值得鼓励。

随着人们对于健康生活的重视，辣条行业本就很低的天花板，或将逐渐压制卫龙的业绩增长。

高达67%的ROE靠收割经销商？

尽管辣条生意听上去并不高端，但是公司的盈利能力还是非常惊人的。2020年，卫龙的ROE高达67%，而公司的资产负债率为44.5%，并不算高，高盈利的主要原因还是由于20%的净利润率和5.43次的存货周转率。

但是高利润率和高周转率，似乎也有可能存在一些不确定性。

招股书数据显示，截止2020年底，卫龙的线上平台收入3.82亿元，占比仍不高，仅有9.3%。提高的速度较慢，可见辣条更多还是在下沉市场销售，线上购买需求不高。2020年低线城市的销售占比达到63.3%。

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而看渠道，卫龙整体线下合作的经销商1900家，从经销商数量来看，卫龙的经销商相对于来说可以称之为“大商制”。此类情况下，卫龙对于经销商的掌控力要小，难以掌控渠道库存情况，辣条的保质期不像白酒，时间较短也会加剧渠道的库存的波动。

存货数据显示，截至2018年、2019年及2020年，卫龙的存货分別为3.06亿元、4亿元及5.41亿元，相应的存货周转天数51天、60天及67天。据业内人士透露，辣条生产30天后，口感会大幅下滑，所以辣条也需要保证新鲜度。

可见，卫龙亟需加强对于渠道的精细化管理，以免出现大面积积压库存的情况。不过值得注意的是，过去几年卫龙的经销商变化频繁。2018年初经销商982家，砍掉430家；2019年初1849家，砍掉554家；2020年初2592家，砍掉2132家。

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经销商频繁变动，被砍掉的经销商渠道库存如何，为何要终止合作，新晋经销商又要压多少库存，这些都是卫龙的渠道政策和库存未知数。这也难不让人质疑：高达67%的ROE靠收割经销商？

上市前突击分红 产能翻三倍的合理性在哪里？

卫龙上市融资的用途是扩产能，招股书显示，卫龙目前的产能为28.68万吨，实际产量为21.18万吨，整体产能利用率为73.9%。由于行业增速并不快，可以说目前卫龙的产能还是非常充裕的。

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但卫龙的扩产能计划非常激进，招股书称公司的蔬菜制品、豆制品的杏林工厂投资4亿扩产13.1万吨，云南工厂投6.9亿元扩产约20万吨，此外在华南或华东地区预计将新设2家工厂，新增产能约40万吨。合计73万吨，为目前产销量的3倍之多。

如果IPO非要找一个资金需求的原因，那截止2020年，卫龙账面仅1.62亿元的货币资金或许是一个原因。这也是事出有因，卫龙在上市前，突击大手笔派息，2018-2020三年的派息分别为0.26、3.08、0.014亿元，而在2020年已然派息后，卫龙又决定在上市前，也就是5月4日向现有股东再度派息5.6亿元，超过此前三年的派息总和，为2020年净利润的68.4%。卫龙为了上市前“收割”一把股息，或要动用经营所需资金。

卫龙的管理层有些“着急”，此前的Pre-IPO轮总共募集5.49亿美元，折合每股成本为4.48美元。卫龙此轮融资投后估值高达700亿元——这甚至超过洽洽（267亿）+三只松鼠（207亿）+良品铺子（199亿）截至5月12日收盘市值的总和。卫龙这一把收割，又将创造一个什么样的资本故事，我们拭目以待！

责任编辑：公司观察