国泰基金李恒：所谓核心资产里有假的?长期持有的前提是选好标的
近日，国泰基金基金经理李恒做客国泰基金主办的深夜食堂基金版第三季。车水马龙，华灯初上，街边小店，李恒和年轻人畅聊投资。
他认为当前市场里人们定义的核心资产只是概念的限制，里面真假难辨，都等待着时间考验。因此跳出条框，慢慢挖掘迭代才能长久。
公开数据显示，截止今年一季度，李恒管理的国泰金马稳健最近5年业绩在74只同类偏股基金中位列第一名。
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所谓核心资产真假难辨 仍要挖掘 好公司重于低估值
问：市场一季度所谓的核心资产跌得很厉害，很多基金经理的仓位调整比较大，您是怎么操作的？
李恒：对我而言，我调仓的主要依据并不是每个阶段市场的表现，而是对持有股票的重新评估，看它还值不值得我继续拿着。如果长期看好，那下跌意味着更好的机会。所有虽然市场有下跌，但我大部分持仓是没有动的，这个过程中也会重新去审视自己的组合是否合理，有些小幅调整，但不会大幅变动。
问：您什么情况下会做大的调整？
李恒：我长期以来几乎没有在某个时间点组合有大调整的时候，因为我的投资方式就是长期持有公司，这个理念下很难短时间内发现很多比现在情况更好的东西，是个逐步优化的过程。
所以我调整股票是两个原因，要么是自己搞错了，认错出场，要么是找到了更好的就把原来的替换掉。
问：今年大家都说核心资产太贵了，要去找一些低估值前两年没怎么涨的资产，您有没有去找？
李恒：找的过程其实一直都存在，不是说今年一定要去找。
另外对核心资产到底贵不贵，这个问题我觉得是个伪命题。
因为对这类公司，虽然大家目前把它们归位核心资产，但它们是不是真的核心资产也需要很长时间才能看出来。而且这些公司每家是不一样的，长期差距会非常大，所以不能简单地一概而论说它们很贵，没有投资价值。
更重要的是回头仔细分析，看自己的持仓的这只股票是不是真的贵了，有没有投资价值，是不是长期还值得持有。要回到原始的持仓里一个一个看，不能把它们贴标签说都很贵，这样容易走到误区里。
对我而言还是要不断去找更好的机会，如果找到更好的，就替换掉它。另外我没有觉得所谓的核心资产都很贵，有部分是假的核心资产，可能长期不行，或者我判断不了，那我自然不会去持有。
问：您怎么定义假的核心资产？
李恒：假的核心资产意味着某个阶段它看着很好 ，但实际上并不一定是好公司。因为拉长来看真正长期回报非常高的公司很少。现在大家可能把几十家公司都贴上核心资产的标签，但长期来看只有少部分符合大家所想的核心资产的真正定义，关键是把它们找出来。
问：您一直谈到估值，如果对好公司和估值低，您认为哪个更重要？
李恒：这个选择因人而异，对我来说肯定是好公司更重要，这和我的投资方法有关。
我的方法是去找相对好的公司，长期持有赚长周期的钱。所以好公司长期的回报会比一般公司高很多，估值反而没有质量那么重要了。
但如果我没有很确定这是家非常优秀的企业，那就要用价格保护自己。所以还是看公司质量，质量越好，价格越不重要，资产质量越差，买入价格低就越重要。
投资三大错误 知道标的好却没耐心陪伴也是一忌
问：您做出这样的总结，之前有没有犯过类似的错误，能不能分享一下例子？
李恒：确实我过去10年来一直在犯错误，只是希望把错误程度尽量减轻一点。
举个例子，我在10年前就看过一家上市公司，是一家连锁经营的医药公司，当时我花了很多时间去研究，为了研究这家公司，我一个人独自去看过它很多的终端，跑了很多地方，床位是一张一张数的，建筑面积是用脚去丈量的，我觉得这是个长期非常好的机会，但当时估值比较贵。
那时候我还年轻，觉得要不再等等，一等就是好几年，这几年它一直在涨，等我知道的时候，它又涨了很多。这就属于纠结好公司估值贵不贵的情况。
其实很多时候，纠结贵不贵，还是因为没有把东西搞清楚。我们觉得它贵，是因为没搞清楚。当然也确实有东西不好还真的贵的情况，这种也蛮多的。
那我犯的是第三种错误，知道公司不错，但没有一开始就陪伴的耐心。这种耐心其实是有回报的，一直陪伴的收益会更好。
当然后来我就买入了这家公司，弥补了自己的遗憾。
问：今年大家谈到很多细分赛道的隐形冠军，您持仓里也有类似的个股，您是怎么找它们的？
李恒：细分赛都的隐形冠军意味着现在没被大众认知，还没怎么露出来，寻找的工作其实一直在做。
如果单纯因为几年某类资产涨得高了，再去找替代，有点不得已而为之的意思，临时抱佛脚不一定能做得好，很多公司不是非常容易能找到的。
最好的方法还是长时间里去找，每年能找到一些就很好了，这样长期来看回报可能也很高，不局限于一时。
做人要浪漫 做事要理性
问：觉得您投资心态特别好，是怎么炼就的呢？
李恒：其实心态只是在做完理性分析客观选择后呈现的结果，如果只用心态麻痹自己，那有点心灵鸡汤。当把工作都做到位了，展现出来的就是好心态。这个过程其实蛮艰难的，中间也有很多纠结的地方。
做人要浪漫，做事要理性。
问：很多人说选择比努力重要，我觉得选择又是基于很多努力堆起来的，比如选择一家好公司买入，肯定是经过很多的研究，您这方面有什么好看法？
李恒：我特别同意你的观点。其实选择和努力不冲突，选择带来的影响很大，比单纯的努力影响更大，但选择本身也需要努力才能做好。
我们总在努力地做好选择，发掘好机会最关键的是公司天然本身就好。但如何寻找，也是需要努力研究才知道的。
问：A股很多基金经理说要去金子多的地方淘金子，那像今年跑得挺好的钢铁煤炭之类的板块，是不是该放弃呢？
李恒：每个基金经理都在寻找最适合自己的机会，不是所有机会都能抓住的。那投资首先要找更有机会也更适合自己的地方。比如某些经理更了解消费，有些经理对钢铁煤炭更熟悉。每个人都有长期自己更擅长的领域，要把精力放在这里面。
我平常和基金经理们聊天，并不是所有基金经理在每个市场风格里都很适应的。有些经理在某段时间确实会遇到自己的瓶颈。市场非常复杂，每个经理也不可能做到每天都涨，甚至是每年都涨。所以只要长期表现好就蛮好的了。
选择和努力一体两面 哪里都是1万小时定律
问：我现在开始看股票了，还是小白阶段，对小白看一家公司的财务报表，应该重点关注哪些点？
李恒：关注的点取决于你看的目的。比如我是以评估一家企业的长期内在价值为目的，那我所有的分析着眼点就是它最终能给股东创造多大的自由现金流的回报。这个过程中评估的点就很多。
对新人，我建议打好财务基础，看财报，一步一步来。看得多了才知道哪些重要。
评估一家公司的基本面，一开始肯定是理解这家公司和行业，需要一段时间的积累才能找出来主要矛盾。这个过程需要时间，没有捷径。那在做的时候，一边会有收获，过程要记住自己的目的是什么，到底要评估哪一点，也不是要面面俱到。
过程中用的就是1万小时理论，确实要花点功夫，踏踏实实做基本功。
问：聊起来感觉您是个不喜欢给自己设限的人，您是怎样的人？
李恒：我确实是这样不设限。这和我们的投资目标有关系。如果我是个人投资者，我希望付出比较少的精力，取得还不错的回报。这只要遵循一些简单的方法和纪律就可以实现，但要求也不能太高。
对我们而言，是为客户服务的，希望提供更好的回阿波，希望比过去做得更好，甚至比大部分同行更好。这时候难度大大提高了，就需要不断完善自己过去的框架，突破过去的想法，不要用条条框框去束缚自己，不要被大众的认知干扰。
比如大家说核心资产，它们就一定是这样吗，说贵就一定贵吗，大家都知道便宜就一定便宜吗？还是要回过头仔细审视。
总之还是要有独立思考能力，不能让条条框框束缚。
问：您有没有否定自己过去的经历，觉得那时候自己蛮幼稚不够成熟的时候？
李恒：我分享我长期学习后思维的一个变化。我很早之前接触的是费雪的思想，那时候自己比较年轻，非常喜欢所谓的伟大企业的成长机会。书里年轻的费雪也是这么做的。
但我只看了前半部分内容，很多年后我才发现费雪晚年写的内容，对年轻的很多做法进行了深刻反思，也没有完全否定之前的做法，而是有了更多进步。
你会发现他的一些想法更像巴菲特的，比起简单的只看企业的收入增长、利润增长、管理层是不是优秀，他进一步深入分析了企业商业模式的本质，护城河到底怎么样，这已经很像晚年的巴菲特了。只是费雪那时候年事已高，没有很充足的时间去实践自己的想法。
对我而言，我早期确实很像费雪，觉得很契合自己，但也面临很多问题，比如选择成长股怎么去评估它长期安全边际在哪里，怎么评估成长曲线的曲率变化，成长周期阶段变化怎么评估。很多问题很困扰我，到后期我逐步用很多新思维去完善了自己的想法，向巴菲特学习。
很多人不明白成长和价值是不冲突的。对一个企业，如果它只有价值的创造而没有成长性，那这种是平庸的机会。如果只有成长不创造价值，那长期看非常危险，对股东没有内在回报，更多的是一个筹码的概念。所以这两者天然不能割裂。
长期持有的前提是有信心确认这是好标的
问：我年前买过一些基金，现在一直在跌，我在纠结是把基金换掉，还是直接割肉，但也有朋友和我讲要和时间做朋友，长期持有，我该怎么办？
李恒：我们讲长期持有一定要做到一个大前提，就是首先判断标的是不是值得长期持有。只有在充分研究认真判断后，才能做出长期持有的决策，不然就像是心灵鸡汤，只是在欺骗自己。
对业余投资者的建议是要去给自己设立一个合理的预期目标，从历史经验来看，基金做的比较好的长期能有百分之十几的收益率。如果能接受这一点，那买基金在此基础上可以遵循几个建议。
第一是不要依照自己对某一类股票或行业的看好观点去投资。因为你的观点很容易变，而且也不一定成熟。这个工作更多的靠基金经理的
其实首先是，你不要去依照自己的对于某一类股票或者某一些行业的看好的观点去做投资，因为你的观点可能很容易变，而且也不一定很成熟。这个工作其实更多的看基金经理自身的想法。
那你要看的第一个是基金经理靠不靠谱，第二是他历史上长期业绩好不好。
关于基金经理，你可以去网上各种渠道搜集基金经理历史上发表的观点，尤其是他自己是怎么做投资，怎么去应对客户提出的问题的。然后看他历史上持仓是怎么做的，有没有知行合一。那如果他在这个过程中还有所进步，那就更好了。
你要判断的是基金经理靠不靠谱，而不是看他买的公司你认不认可，行业你看不看好。
那有关历史业绩，一定要看最长时间的，而不是某个阶段的。
有人经常说他这段时间很好，近一年很好，其实短期内不确定性都很大，要看他所有时间，最好有三年五年。
验证好这些，投资取得一个还不错的回报，就足够了。如果要取得远超正常水平的回报，就复杂得多，我不建议刚开始的投资者就有这个目标，这需要时间的积累，慢慢调整自己的想法。
问：人们都说长期持有，但身体又很诚实，支付宝出了投资数据，显示去年大热的基金有80%的基民是亏的。像遇到今年一季度的赎回压力，您是怎么解决的？
李恒：其实基民的申购赎回是经常出现的情况，单纯来看不会对投资造成很大影响。当然有小幅影响，我可能需要调整仓位去买卖一些股票，但更多时候会觉得很可惜。
因为大部分持有人在赎回阶段是受到情绪的驱动，看到别人涨就想参与，看到跌就想赶紧出来。其实拉长来看，长期持有人的收益会更好。这里面的本质还是我们不够了解产品，对长期潜在回报没有一个很清晰的认知，没有耐心去等。
所以我们会跟投资者多做沟通，让他们一开始买的时候就明白为什么这么做，长期能有个什么结果。只有想清楚了，他们面对短期波动才不会频繁操作。我们这次发基金也是希望利用持有期的规定让大家持有得更长一点。
投资的比重以自己舒服为宜
问：有小伙伴问现在手头有些资产，想试着投资下，应该把多少钱放在权益类基金上？
李恒：我的答案很简单，就是买一个让自己舒服的比重。
首先这笔钱要是应付家庭日常开支后剩余的部分。比如你两年后需要一笔钱买房子，或者需要结婚，或者家庭有重大支出，那这部分钱就不应该把它全部买成基金。
只有你这笔钱在非常长时间里没有很明确的用途，为了长期增值，这种钱应该去买。买多少因人而异。有些人天然承受波动能力强，愿意把所有的钱都买基金，像我有钱就会去买基金，本身对波动承受力很强。
但是换另外一个人，刚开始接触市场，跌10%就很难受，那就不一样，只把自己能承受范围的钱放在里面。
另外对年轻人，未来潜在的收入来源还是你们正常的工作，未来事业潜力非常大。在这个人生阶段事业能获得的回报的比重是远大于做投资的。除非你是个富二代，家里本来就有很多本金，否则不要花太多精力每天纠结。用简单的方式和合理的预期去参与市场就可以了。
问：网上有各种资料和消息，还有大V的作业可以抄，到底该相信哪些信息？
李恒：具体我不建议看太琐碎的信息，还是要有系统的思考，然后自己去实践，不管是股票还是基金。
另外要多阅读有系统的经典著作。投资方面的著作有100多年了，很多大师有经验汇集整理，能激发你的思考。
像我现在的目标是思考如何把自己擅长的东西做好，你们可能还不知道自己擅长做什么，还在寻找，那通过实践去找到，慢慢升级思想是最重要的，年轻人不怕犯错，犯错能让你有所进步。
问：我想替95后问个问题，大家都在谈内卷，您怎么看待的？
李恒：内卷这个词汇我理解的不是很到位，只能提供一些简单的看法。
我觉得中国这个阶段发展得蛮快的，机会还是蛮多的。只能说相对过去发展没那么快了，所谓的内卷现象就明显了点。但实质来讲，中国的情况和全球大部分国家相比，增量比较大，经济体机会还比较多。
像美国历史经济增长在过去100年里平均年化只有4%左右。但因为增长的时间足够长，在上百年时间里它就变成一个超级大国，GDP一度占世界的一半左右。
回头来看中国，现在每年还有5%的GDP增长率，这是非常高的，人类历史上都不曾出现过持续这么多年的高速增长。
所以中国相对世界大部分国家，相对人类历史上的大部分经济体，仍然在不断创造增量价值。确实年轻人的压力越来越大，同时面临的机会还没有10年前更多，但我觉得现在仍然是个不错的时代，不要灰心，只要自己好好做，机会还是很多的。
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责任编辑：常靖蕾
