鹏扬基金朱国庆：通过自下而上个股深度研究 寻找好公司“全天候”配置

来源： 环球老虎财经app

“炒股不如买基”已经成为越来越多投资者的优先选择，而基民在选择基金上除了看重基金经理的长期投资收益，也会注重基金经理控制回撤的能力。鹏扬基金朱国庆作为一位拥有23年从业经验、穿越多轮牛熊周期的基金经理，兼具内外资基金公司投资管理经历和全球投资视野，其“全天候”行业配置风格、坚持自下而上基本面研究寻找不同类别资产里面高性价比优质公司的投资理念，正受到越来越多投资者的青睐。

朱国庆作为一位从业23年的证券“老兵”，曾先后在银行、证券、国内合资基金公司和外资基金公司担任要职。谈及在外资资管行业的工作经历，朱国庆表示内资机构更看重短期收益率排名，外资机构追求稳健长期收益率和超额收益；内资重结果，外资重过程。两者投资风格差异很大。

多年的资管行业从业经历让朱国庆对市场的无效性有着更清晰的认知。他认为投资收益有三个来源资产配置、行业配置、个股选择里面，个股选择的胜率最高，是获得长期稳定超额收益的主要来源。

而面对当前的市场行情，他认为选择优质成长公司能带来长期稳健的超额收益，同时长期前景确定性高的优质公司也是投资组合的压舱石。

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仓位最重要，寻找不同类别资产里面的好公司

老虎财经：您是从外资重新回到国内公募，您觉得外资和国内公募在投资理念和选股方面有什么不同吗？

朱国庆：在投资理念上面外资更加强调自下而上选股和个股基本面分析。通常的Long Only策略（多头策略）基金产品，是没有择时的，始终保持满仓，这一点可能跟国内的很多机构不太一样。在国内，因为我们的客户把资产配置的责任交给了基金经理，所以他是希望基金经理把资产配置的事也一起完成。海外客户自己已经把资产配置的事做了，所以他要求股票基金经理更加专注于怎样跑赢市场，而国内的基金经理必须去考虑控制回撤，控制仓位。这可能是最大的一个不同，根本原因在于客户资金性质的差异，即风险收益特征的差异。

我一直跟客户讲，仓位是决定投资收益最重要的因素，但是做短期择时胜率很低。从一个更长维度来看，股票的风险收益特征决定了它一定是风险和波动更大，但收益率也更高的资产，风险与收益总是相对应的。要想短期每次都能精准的判断市场的涨跌，去控制仓位，其实非常困难的。

老虎财经：您觉得在当前这样一个市场上，您的仓位会如何配置？

朱国庆：仓位永远是最重要的，但也是最难做的，特别是你如果要做一个短期的仓位决策，比如说你每个月去决定一下仓位，我觉得效果一定不会太好。我们需要做的是中长期的资产配置。最重要的资产配置是根据大类资产的风险收益特征，构建一个中长线资产配置，与客户的风险收益特征匹配。单纯就股票策略而言，我们需要做的中长线配置是根据宏观经济周期和流动性变化，规避可能出现的大的市场系统性风险。

在我看来目前的市场其实大的系统性风险发生概率并不大，同时很多优质公司也开始进入了合理价值区间，因此实际上目前保持一个相对合理有弹性的仓位是有必要的。对于一个新基金来说，考虑到它有建仓期，还有封闭期，我想在封闭期里面尽量不要让我们的基金净值有很大的波动，所以在封闭期里面我们会相对谨慎一点。主要原因还是因为新基金在封闭期的基金投资者风险承担能力可能偏弱一些。

但是过了封闭期之后，我觉得能够沉淀下来的偏长线资金，这部分投资者的风险承受能力更高一些。那么这个时候我们可能就会按照我们的想法把仓位加上去，因为在系统性风险发生概率不高的情况下，市场虽然没有大的整体性机会，但是结构性的机会，个股的机会还是有的，特别是一些优质公司调整之后，其实长期来看已经具有吸引力。这就是我们在建仓期的一个考虑。我希望更多地通过组合的结构调整控制组合回撤风险。建仓的时候我们要考虑到市场的短期风险在哪里，流动性到底收到什么程度，个股的风险在哪里，重仓个股有哪些催化剂。

我们做风险管理并不是不去承担风险，而是承担合理的风险，并在承担一定风险的情况下获得更好的投资回报。市场的结构性机会存在于不同行业和不同风格当中。我们希望在不同行业不同风格的资产里面都能找到预期收益率高的优质公司。

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大消费、科技、互联网新经济当前更有吸引力

老虎财经：您近期比较看好哪些行业和板块？

朱国庆：目前这个时点，我们自下而上去看行业和看行业里面的个股，并没有发现哪个行业有非常突出的吸引力。去年年中的时候，我很确定周期性行业吸引力最大，原因很清楚：疫情之后，经济要恢复，周期景气一定会改善，而当时周期行业估值特别低，处于历史最低估值附近。一些周期龙头企业即便是在行业景气低谷，ROE还很高，这个时候看起来这些公司PB、PE都很低。这是以前我们投周期股从来没出现过的现象。

过去的情况是行业景气低谷大家都不太赚钱，所以看估值PB低但是PE很高，而现在的情况是龙头企业通过市场化竞争获得了相比行业很强的成本优势，行业整体盈利不佳的时候龙头企业仍然有很好的盈利能力。周期底部龙头企业无论PB还是PE都很低，而疫情之后经济复苏，这些强周期行业景气必然会起来，这个时候我们去重仓，它的预期收益率非常高，远远高于当时市场热衷的热门成长股。

在目前这个时点，我们对周期反而开始变得相对谨慎。一方面是估值已经从原来的一个非常低的估值状态到了一个合理估值的上限；另一个原因是因为我们判断周期目前处于景气高点，存在景气回落风险。

消费行业里面，我们对大众消费相对比较乐观。我们判断今年通胀会温和向上，具有品牌影响力的大众消费品具有成本传导能力，是受益板块。

整个医药行业，我们觉得长期看肯定是没问题，中国社会老龄化加快，医疗需求很旺盛，但是我们看好的公司现在都很贵，需要寻找介入的时间窗口。

科技板块的话，调整比较充分，很多个股估值已经进入合理价值区间。虽然市场分歧较大，但是自下而上看可以找到很多长期成长性很好的优质标的。

先进制造我们是长期看好，像光伏、电动车、自动化设备，都是长期看好的行业。短期因为上游涨价影响了需求，但全年来看还是会有很好的投资机会。

老虎财经：您刚才提到了科技板块，现在有一个“缺芯潮”问题，这个事件会改变国内芯片厂商的供需格局吗？您对这个问题怎么看？

朱国庆：我们研究团队比较看好做芯片代工或者叫晶圆制造的企业，主要还是港股上市的公司，重资产壁垒和技术壁垒都有，全球竞争格局很好，他们话语权是比较强的，也有议价能力。目前芯片代工最大的风险是美国技术封锁的风险。

除了晶圆制造之外，个别的芯片设计公司也不错，但从整体上来看，国内的芯片设计行业的整体估值是偏高的。

老虎财经：您对港股市场的看法如何？

朱国庆：去年下半年我们就得出一个结论，港股今年会比A股好，当时是基于A-H估值的溢价达到历史的高位，它会出现估值回归，这是一个规律性的东西。

从港股的投资来讲的话，我们看好A股所缺少行业和优质标的，典型的就是互联网平台经济。近期这些公司由于政策的影响，估值调整还是比较充分的。

老虎财经：现在互联网新经济有一个反垄断政策，您认为反垄断会使它们的长期估值逻辑发生改变吗？

朱国庆：我们觉得政策的冲击必然会有短期影响，最大的影响是划出互联网平台公司的经营边界，当然也会规范很多具体的做法，毕竟这是一个仍处于快速发展中的新生事物。但并不是说要彻底打垮这些平台公司，只是让它们更加规范，它们的长期发展前景还是非常确定的。

确实互联网公司一直膨胀下去非常可怕。比如说有些互联网公司做团购，几乎要把我们一出门所有的事情都给包了，这种发展其实挺可怕的。另外借助资本的力量打压传统行业，也确实会造成事实上的不公平竞争。所以需要对它进行规范，包括个人信息的收集，这些都需要规范。

老虎财经：现在基金好像对科创板不太感兴趣，您觉得是什么因素制约了？

朱国庆：或许是因为能够投科创板的投资者资质要求比较高，所以导致活跃度没那么好。我觉得科创板最重要的意义是注册制的实施，对于整个A股来讲这都是一个长期的利好，就是能够不断地把优秀的公司引入到上市平台上面，实现优胜劣汰。某个板块好不好，我觉得还是取决于有没有好的上市公司在里面，在于上市公司的质地到底行不行。科创板里面我们觉得还是有一些优质的公司值得长期关注的，只是说短期的估值我们觉得还是略高了一点。

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坚守投资理念，新基金“全天候”行业配置

老虎财经：现在很多基民把买基金变成炒基金了，他们其实对基金的回撤容忍度是比较低的，尤其是一些新基金会大起大落，您会如何去平衡收益和回撤呢？

朱国庆：确实是这样，首先炒基金并不是一个很好的投资方法，因为基金的申购赎回费还是相当高的。实际上我们看统计数据就很清楚，很多基金看起来收益率很好，但基民没有怎么赚到钱，这是一个很大的问题。整个基金的累计净值涨了很多，但是真正赚到净值的基民很少，那就说明其实你在炒基金的过程当中，你是损失了收益的。

在牛市里面你可能看不出来，牛市里面买进卖出，好像每一波你都赚钱了，但其实可能是收益率下降了。再一点，很多国内的基金投资者去配行业基金，实际上需要很强的行业配置能力，很多人并没有能力去参与这样的操作，只是基于短期基金的净值变化去参与，像炒股一样。你去炒基金既要有资产配置能力，又要有行业配置能力，要求太高了。

从我的组合来看的话，我希望尽量让我的产品风险收益特征跟我的基金持有人风险收益特征相匹配。当我们判断没有大的系统性风险的时候，我愿意保持比较高的仓位去获取较高的收益。但是考虑到我们的持有人的风险承受能力，他们不能承担大的波动大的回撤，因此我们在组合的构建上面，尤其是在建仓期、封闭期就会比较保守，基于资金的性质，减少波动，尽量把净值做得更加平稳一些。

一方面是打开封闭之前仓位比较保守，另一方面是持仓结构会选择确定性高的标的，降低持仓风险。当然这样做的后果一定是会牺牲掉一部分收益。你把风险降低了，同时也会降低收益。所以在封闭期之后，我们认为这个时候的投资者风险承受能力是会高一些，我们会依据对市场和个股机会的判断把仓位提升到合理有弹性的位置，承担合理的风险，努力实现承担一定风险水平上更高的投资回报。

老虎财经：您即将发行新基金，您的新基金与市场上的基金投资策略有什么不同吗？

朱国庆：我觉得最显著的不同可能在于我个人在市场时间比较久，我做研究员的时候研究过医药，研究过周期比如像煤炭，研究过制造业比如机械设备，还研究过公用事业板块，然后做基金经理这些年也几乎各个行业都有涉猎，所以我的投资是全行业寻找高性价比个股的投资机会。虽然我偏成长风格，但是也能够抓住周期景气波动的机会，获得丰厚的回报。

因为努力去抓住不同行业的个股投资机会，所以无论牛市、熊市亦或是震荡市，都能取得不错的投资业绩。我发现2015年开始几乎每年都比市场跑的好一些，实现全天候投资，主要就是在于不拘泥于行业也拘泥于风格，虽然从结果看不同行业会有低配超配，风格也会有变化，但更多的是自下而上选择投资收益率高的优质个股形成的一个结果。

第二个不同的点是这么多年的投资经历，我形成并坚定了自己的投资理念，心态很好，投资纪律能够得到贯彻执行。我的理念就是专注在个股基本面深度研究上，寻找具有长期竞争力和长期发展前景的优质公司，同时也注重估值约束。这里的关键是要研究清楚公司核心竞争力是什么？未来的变化趋势在哪里？风险点在哪里？催化剂在哪里？

从换手率来讲，也证明了我确实是严格地按照这一套投资理念来做投资。我目前通常换手率很少会超过100%。我最早管公募的时候换手率最高到150%，最低70%多，平均在100%左右。我在外资这些年低的时候只有40%的换手率，高的时候可能接近120%，平均就在70%左右。换手率高低不是投资策略好坏的标准，换手率是投资理念和投资策略形成的结果，坚持基本面分析和个股深度研究的投资理念，其结果就应该是低换手率，所以它其实是反映了我在坚持自己的投资理念。

责任编辑：彭佳兵