任泽平：这一轮大宗商品价格高点快临近了

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商品价格上涨已经影响到老百姓生活的每个方面，最近铜、铁矿石，钢铁等大宗商品的价格都创了历史新高，引起了方方面面的关注。高层也提出要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带的影响。

前一段时间，周期板块也是大涨，关键的是很多中下游企业受到了影响。比如说家电，汽车，包括很多制造品，因为上游的成本上升，导致我们生产生活中的一些产品价格上涨。

我们最近已经关注到了（这个现象），比如说4月份的CPI数据，虽然4月份的CPI只有0.9%的上涨，但是非食品价格的上涨是1.3%，而且边际上还在往上走。

按照国家统计局公布的环比数据来看，猪价是大幅回落的，下降了11%。但是受原材料价格上涨的影响，我们的电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业品价格均有涨幅，当然还没有到更猛烈的阶段。

商品价格的上涨已经影响到了老百姓生活的每个方面，而且最近原油的价格也在上涨，这也会影响大家的出行成本。4月份工业品的价格，即PPI的价格（上涨）是到了6.8%，环比也是上涨了将近一个百分点，所以涨幅是非常明显的。主要上涨的领域是黑色、有色、化工等几个大类的品种。

大宗商品上涨是周期的力量

我们不禁要问，大宗商品价格为什么上涨？有这么几个原因供大家参考，也谈谈我们对后面的一些判断。

这一轮大宗商品的价格猛烈地创历史新高，有几个方面的原因。第一个，虽然每次都有不同的理由，但是有一个原因是共同的，就是周期的力量。你看过几轮周期以后，就会越来越相信周期自身的力量是非常强大的，经济总是会衰退、复苏、过热、滞胀，然后再衰退。

去年一季度的一二月份是衰退，后面就到了一个复苏的阶段，然后开始进入一个过热和滞胀的阶段。很多人问要怎么去判断经济形势，我跟大家讲，经济周期就是一个非常好的框架。这一次如果有一样的，那一定是经济周期，虽然上涨的原因不同，但是周期的逻辑都是相同的。

大类资产配置有一个很经典的理论，叫“投资时钟”，也是根据经济周期的不同阶段——衰退、复苏、过热、滞胀，你会发现债券、股票、商品、现金将依次跑赢大势，这就是一个基本的逻辑。

需求改善、供给跟不上

导致大宗商品上涨

这一轮大宗商品价格上涨的三个维度，需求的层面，供给的层面和流动性的层面。

投资时钟是我们做大类资产非常重要的一个框架，我建议大家高度地关注，认真地学习相关的理论，我本人也在也不断地探索和学习经济周期方面相关的理论，每经历一轮新的周期都有些感悟，你会发现这背后真是一种人性和宿命的轮回，对我们做资产配置非常的重要。

第一个是需求的层面。

今年我们看到了中国、美国和欧洲的需求先后回暖，主要的原因是什么？最近美国，欧洲疫苗接种的进度是比较快的，美国疫苗接种率已经达到了40%，所以我们最近看到美国从原来的最高时期——每日新增病例二三十万，现在已经掉到了四五万左右。

按照预测，在今年年底美国的大部分人都会完成疫苗的接种，所以美国经济的恢复状况是比较好的，美国的需求也在改善。

但是在供给端，印度、巴西、阿根廷等大宗商品出国的疫情出现了失控，甚至病毒出现了变异。按照最新的数据，印度每日新增病例高达三四十万，巴西也高达两三万。

大宗商品出口国的疫情出现了失控以后，世界的一边是需求改善，另一边是供给跟不上，所以出现了供求的错配和供求的缺口，这是很重要的一个原因。

还有我们最近推的碳达峰，碳中和，包括环保，也对供给端尤其是钢铁行业的供给端造成了一些约束。有色还好，有色是全球定价的，但是钢铁的主要产能和供给在中国和印度，中国最近在推碳达峰、碳中和，包括环保，所以对钢铁的供给造成了一些约束。

铁矿石价格成本大幅上升

也导致了钢铁价格上涨

还有就是成本的原因。

最近中澳的经贸关系原因，来自澳洲的铁矿石价格成本大幅上升，这也导致了钢铁价格上涨。我们刚才讲需求是因为美国，欧洲，中国的需求回暖，供给是大宗商品出口国疫情的失控，包括碳达峰、碳中和相关的约束。

还有一个很重要的原因是流动性。今年拜登上台以后推出了3万亿美元的刺激计划，这个计划带来了美元指数的大跌，就是美元流动性泛滥。他要推出1万亿美元的减税计划，1万亿美元的基建刺激计划等等，但是这些钱从哪里来？肯定是通过美元的超发。美元泛滥以后，美元指数从去年的98%，跌到现在的89%，年初反弹以后又再次下跌。

但大宗商品是以美元定价的，美元印多了，美元指数下跌，那大宗商品价格一定是上涨的。

综合这三个方面的原因，这一轮大宗商品价格上涨的规律是周期自身的规律，但不同的是需求、供给和流动性的原因，需求和供求的错配以及美元流动性的泛滥是这一次大宗商品价格猛烈上涨的重要原因。

根据我们这么多年研究，这种周期品价格的上涨是由周期决定节奏，也就是通胀。这一轮供求的缺口，尤其是供给的约束，决定了大宗商品价格的高度，流动性是火上浇油。

这次大宗商品涨幅这么大

很大程度是供给的原因

很多朋友问，这一轮大宗商品价格如此猛烈地上涨，究竟是供给的原因还是需求的原因，还是流动性的原因？我认为，都有。但这次的涨幅这么大，很大程度上是供给的原因。

客观来讲，需求方面因为美国，欧洲的需求只是刚刚开始回暖，中国的需求在改善，但是消费、制造业、投资仍然比较疲弱，所以全球的这一轮复苏只能算是一个弱复苏，需求支撑不了这么强烈的大宗商品价格上涨，全球的经济复苏基础并不牢固。

这一轮大宗商品价格的上涨，通过结合基本面数据的分析，我个人认为主要是供给的原因。供给的原因来自三个方面：印度、巴西、阿根廷等大宗商品出口国疫情的恶化，碳达峰、碳中和、环保对钢铁等行业供给的约束，还有就是中澳经贸关系的变化。

大宗商品价格的见顶，关键还是要恢复供给。来看具体的产品，大宗商品无非是黑色、有色、贵金属等等化工品，能源产品。

有色方面主要是国际定价，国内难以进行改变。我们在调控有色价格的时候，你会发现我们的定价权相对有限，因为大部分是国际定价。

但是钢铁价格这一次创了历史新高，猛烈地上涨，主要是因为什么呢？

除了我们需求的原因和房地产投资比较强之外，我认为很大程度上是因为铁矿石价格的上涨，带来了成本的上涨，这跟中澳关系有关。还有一个很重要的原因是，国内的供给受到了碳达峰、碳中和包括环保的制约。其实国内的钢铁是有增加供给的潜力，在调控钢价的时候，国内是有政策空间的，这也是我想呼吁的。

我们再来看一下能源价格，原油价格恢复到了65美元一桶，这并不算高，只是从去年的底部爬上来，回到了一个正常的原油价格水平，而且原油价格长期受页岩油技术的压制。

这几个大类的价格中，原油价格是比较正常的，再进一步上涨的空间也会受页岩油技术的压制，目前来说65美元每桶的价格是一种恢复性的上涨，并不算高，高的是有色和钢铁。

有色是国际定价，我们短期难以改变，但是钢铁受了我们国内碳达峰、碳中和、环保的制约，国内又有供给的空间，所以我们国内对钢铁价格的调整是有办法的。

这一轮大宗商品价格高点临近了

但还要再等一段时间

我想展望未来，谈对大宗商品未来价格的一些看法。未来，由于供需缺口，美元流动性泛滥，全球大宗商品的超级通胀，短期上难以解决，

所以我们预计大宗商品的价格还可能在高位运行一段时间。但是需求不足，不足以支撑如此高的价格，所以下游成本上升也会制约制造业产能的扩张。

此轮大宗商品价格的上涨在一年内涨了两波，今年上半年是第二波，我认为这一轮大宗商品价格的高点应该临近了，但大家可能还需要再等待一段时间。

未来大宗商品价格见顶的关键性信号我认为有几个，一个是供给端的恢复供给，比如说我们会适当的调整环保的压力。第二，就是巴西、印度等国疫苗接种情况的改善。还有就是需求，大宗商品价格的上涨本身会带来利率的上升，进而会带来对需求的控制。

货币政策不会大幅收紧

对于输入性的通胀，货币政策是无效的

面对四月份的数据，面对大宗商品价格的超级通胀，我们的政策究竟有没有招呢？很多朋友担心，大宗商品的价格涨得这么高，通胀来了，那货币政策会不会收紧？我认为货币政策不会收紧，或者说不会大幅收紧。

为什么？因为治理这种输入性的通胀，货币政策是无效的，所以不会大幅收紧。

货币政策是什么？是通过利率的提升，提高企业的融资成本，从而降低需求。这一次的通胀，需求是配合性的原因，全球的需求没有那么强，中国的需求恢复不强，美国的需求恢复也不强，刚刚从底部爬起来，主要原因是供给。

对于输入性的通胀，货币政策是无效的，反而会误伤实体经济，更何况我们现在消费，就业的情况还不好，小微企业的情况也不好，经济复苏的基础并不牢固。今年大学生毕业的就业情况是很不好的，我个人建议也呼吁货币政策不要大幅收紧去治理这种通胀，

我们可以有其他的办法去调整这种大宗商品通胀，但不是通过一个误伤实体经济的办法。而且客观的讲，在历史上货币政策对治理由供给端导致的输入性通胀是无效的，更何况中国的货币已经回归正常化了，这是我个人的看法。

央行的货币政策报告也提到，输入性的通胀压力暂时不会成为货币政策的主要考量因素，货币政策不会主要因为输入性通胀的压力来行收紧，央行在一季度货币政策报告的表态当中说的还是比较明显的。

一季度的货币政策报告已非常清晰地告诉我们，不会因为输入性的通胀压力导致货币政策加息来遏制我们的经济需求。

（作者为东吴证券首席经济学家）

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责任编辑：彭佳兵