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都在担心“涨价” 但中美通胀大不同

第一财经2021-05-20 22:04:191

原标题:都在担心“涨价”,但中美通胀大不同

近一个月来,随着大宗商品的暴涨,“通胀”、“涨价”成了影响资本市场的最主要因素。

中国4月PPI同比达6.8%,且月度环比高达0.9%,连续5个月的环比值都在1%上下,说明物价上涨的持续性较强;美国的物价同样较快上涨,美国4月消费者价格指数CPI创12年来最快上涨,达4.2%。4月PPI同比上涨6.2%,为美国统计局自2010年开始追踪该数据以来的最大增幅,其环比涨幅也达到0.6%。投资者普遍关注的大宗商品原油、铜以及螺纹钢、动力煤、铁矿石等价格不断上涨,周期股也表现较好,科技股则表现较弱。

但其实中美的通胀不能一概而论。“中美通胀形势有明显的不同,比如美国的CPI快速增长,而中国的CPI却保持在较低水平,无论是同比还是环比都较低;美国物价大幅上涨的背后是货币供给的大幅增加,但是中国本轮货币投放较为节制,目前各类货币供给指标都在显著下行。所以要仔细分析中美通胀的异同点,更关键的是要找出二者背后的驱动因素以及逻辑关系,这有助于理解中美两国的通胀脉络以及资本市场的运行趋势。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

美国全面通胀,中国仅上游原材料涨价

比较两国通胀数据就会发现,美国的通胀是全面通胀,绝大多数物品都在涨价,衡量物价的几乎所有指标都处于快速上升状态,CPI、核心CPI、PPI、核心PPI都上涨,上中下游物品也都在涨价。

吴照银举例称,比如中国的猪肉价格今年以来下跌很多,但是美国的瘦肉猪期货价格今年以来上涨了50%,其他如美国的木材(前期涨幅较大近期有所下跌)、玉米、豆粕等都有较大幅上涨。

但是中国主要是上游原材料(主要是由中国定价的黑色系品种)价格上涨较快,如动力煤、螺纹钢、铁矿石等以及相关的制成品价格上升较多,带动PPI上涨。而CPI涨幅很小,处于历史低位,其环比涨幅3月、4月都是负增长。

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有人认为CPI较低主要是猪肉价格大幅下跌所致,但这种观点不完全对。“确实今年以来猪肉价格在连续下跌,而猪肉在CPI中的权重较大(一直占比在2%以上),这对CPI形成负面拖累。但是扣除掉食品和能源的核心CPI也很低,比如4月中国核心CPI仅为0.7%,处于历史低位,而同期美国的核心CPI则高达3%。”他称。

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再将中国PPI分解为生产资料PPI和生活资料PPI,可以发现中国生产资料PPI大幅高于生活资料PPI,比如4月生产资产PPI上涨9.1%,而生活资料PPI仅上涨0.3%。生产资料PPI中的采掘工业品出厂价格上涨24.9%,而生活资料PPI中的衣着类出厂价格则连续多月负增长。可见在中国这轮涨价的图谱中,越是偏上游的产品价格涨幅越大,越是偏最终需求的下游产品价格涨幅越小,甚至负增长。所以准确地说,中国经济目前并不能算是通货膨胀。

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主流机构普遍认为,今年CPI大概率不会突破政府工作报告设定的3%的预期目标。摩根大通中国高级经济学家吴向红对记者表示:“消费者支出和服务需求的进一步改善,可能导致核心CPI温和复苏。预计整体CPI涨幅在二三季度平均在1.4%~1.5%,到四季度将升至2%以上。我们对2021年全年CPI的预测为1.4%。”

流动性环境、涨价动因、经济周期皆不同

进一步来看,中美两国之间价格上涨背后的驱动因素也各不相同,包括流动性环境、涨价驱动力和经济周期。

一般认为,通胀上升是由于货币超发。首先就要从货币供给来看,中美之间天差地别。

“美国广义货币M2在过去的一年多时间里增长了5万亿美元,占历史货币发行的四分之一。这些超发的货币带来了美股的持续上扬和物价的持续快速上涨。”吴照银表示。

但反观中国,这一年来货币扩张并不显著,官方货币政策始终坚持不搞大水漫灌,无论是社会融资规模还是广义货币M2增速都不太高,货币供给只是去年的二三季度增速快一些,到今年初就已经降到了正常水平,比如今年4月的M2增速仅为8.1%,这在历史上都是处于最低水平。也正是中国和美国在这一轮货币政策上存在较大差异,导致美国的通胀是全面通胀,而中国的通胀则是局部通胀。

此外,涨价的驱动力也有所不同。美国物价的上行逻辑是美国的宽货币、宽财政政策刺激了总需求扩张,而总需求扩张带动了物价上行。

中国近期一些上游原材料价格上涨更多地与供给端收缩有关。中国的“30·60”目标导致一些行业出现限产。“其中碳排放最大的领域就在钢铁以及煤炭等相关产业,相关行业的产能被压缩,尤其是黑色产业链为主的上游原材料行业产能压缩力度最大。这样,供给的减少导致价格上涨,而市场的交易商在政策预期的驱动下,提高库存,造成市场供需更为紧张,价格上涨幅度更大,螺纹钢、铁矿石、动力煤等价格都创出了历史新高。”吴照银表示。

值得一提的是,中美所处的经济周期也已经不同。从两国的PMI看,中国经济从去年一季度末就开始快速复苏,去年二季度经济增速就由负转正,但是美国经济去年二季度是最低点,然后从三季度开始复苏,复苏步伐相对较慢,这样看,在本轮经济周期中,美国大约比中国晚一个季度。相对而言,美国3月、4月的PMI仍在60以上,带动其物价进一步上升的动力仍较强,因此中美定价品种(黑色系和有色、原油)后续可能出现分化。

不过,中美之间的相同点在于,下半年,两国的CPI和PPI仍大概率将持续攀升。摩根士丹利首席中国经济学家邢自强对记者称,预计中国PPI同比将在5~6月达到8%的峰值,然后在下半年逐渐下降,均值可能在4%。

就美国而言,上投摩根方面对记者表示,“5月美国通胀继续上行的压力仍然很大,去年无论是CPI还是PCE(个人消费支出,即美联储更青睐的通胀指标)的低点都出现在5月,因此,在经济复苏带动油价及大宗商品等价格,以及工资持续上涨的效应下,预计5月两项通胀数据或将持续上行,但自6月起应会趋缓;不过,美国3月核心PCE物价指数上涨1.83%,已高于同月的核心CPI的1.6%, 4月PCE数据预计在本月底发布,如果核心PCE持续高于核心CPI,美联储将承受的更高的调整压力。”

CPI的构成项目通常是固定的,主要涉及一般家庭的现金支出;而PCE的构成项目则是可调整的,PCE的构成项目中,除了一般消费支出之外,更涵盖了家庭为服务所支付的项目价格。比方说,医疗费用在PCE的占比就高于其在CPI中的占比。另外,从历史上的数据来看,PCE在大部分的时间段中是低于CPI的,比方说,2021年3月的PCE为2.32,而同期的CPI为2.6。长期来看,PCE也表现出较低的波动性,因此,被美联储采用为制定货币政策的重要指标。

中国M2下行,美联储释放缩表信号

鉴于目前部分风险资产位于高位,市场也密切关注未来的流动性环境变化。

5月11日,中国央行发布的一季度货币政策执行报告称,全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI,但输入性通胀的风险总体可控,并强调“珍惜正常的货币政策空间”。2019年9月,中国央行行长易纲首次提出“珍惜正常的货币政策空间”。近几个月来,中国货币供给特点是,信用逐步趋紧,但资金面相对宽松。

更受关注的是美联储的缩表前景。北京时间5月20日凌晨发布的美联储会议纪要显示,一些成员认为应该开始讨论美联储缩减购买金融资产的规模(tapering)。这是一个重要事件,在经济强劲复苏的背景下,部分委员对通胀和金融风险的担心可能在上升。

“美联储保持超宽松的货币政策时间已经过长,对美国经济带来了过热的风险,使得全球金融市场增加了泡沫化风险。加拿大央行在前一段时间先行一步宣布开始退出,这也被认为是完全正确的选择。”保银资本管理公司首席经济学家张智威对记者表示。

“今年下半年美国经济复苏势头会继续强劲,通胀继续攀升,这可能会迫使美联储不得不比现在计划更提前退出超宽松政策。”他称。机构预计,8月的Jackson Hole全球央行年会美联储可能会宣布缩表的时间表。不过,多数机构预计,美联储正式开启缩表仍要到2021年底或2022年初,而加息则预计要到2022年底。

责任编辑:李昂

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