AT&T剥离华纳，败在哪里？

AT&T剥离华纳，败在哪里？

来源：财富中文网

葛继甫

这场惨败，将成为未来咨询师、学者和商界人士付诸研究的经典案例。

美国电话电报公司（AT&T）出乎意料地宣布，将华纳传媒（Warner Media）从公司分拆出去。这一举措为AT&T近几十年来最大的一项战略失误画上了句号。虽然时间点出人意料，但整起事件却早有预兆——分拆的发生是可以预见的，一些人甚至在几年之前就预见到了。

在AT&T和华纳传媒身上发生的一切，由一连串“史诗规模”的“基本性错误”叠加而成。这场惨败，将成为未来咨询师、学者和商界人士付诸研究的经典案例。其之所以重要，是因为在全行业激烈竞争之际，它让一家大型美国公司损失了数百亿美元——未来数年里，余波也将持续地影响AT&T及其员工和股东。

根据拟议中的交易，一旦获得监管机构批准，华纳传媒将从AT&T剥离，并与Discovery公司合并。2018年，AT&T收购华纳时，它还叫时代华纳（Time Warner）。当时，AT&T支付了850亿美元完成收购，这还不包括华纳当时的债务。而现在仅有430亿美元将被收回。据悉，AT&T的股东将拥有合并后的公司（尚未披露正式名称）约71%的股份。

消息令人震惊。这可能是《财富》美国500强所有企业中正在进行的最大变革。AT&T的前首席执行官兰德尔?斯蒂芬森曾经预测，手机将成为主要的视频观看设备，他于2019年对《财富》杂志表示：“掌握自己的命运，将非常重要。”

斯蒂芬森认为，要做到这一点，唯一的办法就是“拥有庞大的优质付费内容体系”。2015年，公司开始收购卫星电视分销商DirecTV，在很大程度上就是为了获得其拥有的节目版权。此后，在2018年，AT&T又收购了时代华纳，后者拥有华纳兄弟（Warner bros）工作室、HBO，以及美国有线电视新闻网（CNN）、TBS、TNT等几个有线电视频道。包括债务在内的收购总成本达到了1700亿美元之巨。

斯蒂芬森这一“控制自己命运的战略”，让AT&T成为了美国负债最多的非金融类公司。但是，几家华尔街机构却纷纷表示看好。摩根士丹利（Morgan Stanley）、摩根大通（JP Morgan）、瑞银（UBS）等机构对AT&T的评级均为“买入”或“增持”。而在预见到潜在危险的人当中，就有长期研究电信行业的分析师克雷格?莫菲特。在2018年一位联邦法官批准时代华纳交易后的第二天，他将AT&T的评级下调为“卖出”。莫菲特的推理基于简单的数学：他认为，AT&T的总债务达到了“惊人的2490亿美元”，这将阻碍该公司的所有业务，甚至基本的手机服务。“小心你的抱负！”——这是他给AT&T的建议。

莫菲特没错。战略顾问罗杰?L?马丁则更有先见之明，他于2019年向《财富》杂志做出了三个具体预测：“收购时代华纳将是一场灾难；首席执行官将离职；AT&T将收回收购时代华纳时一半的资金。”这三点如今悉数应验。

正如分拆声明所言，收购时代华纳的交易确实失败了；首席执行官斯蒂芬森于去年7月1日退休，但就在退休前6个月，公司还宣布他将“至少留任到2020年年底”；从整体上看，AT&T确实收回了收购金额的一半（430亿美元/850亿美元）。

马丁是威瑞森公司（Verizon）的前外部顾问（2014年-2018年），所以他有相当的经验和分析优势。在这段时间内，威瑞森进行了两笔糟糕的投资——收购了雅虎（Yahoo）和美国在线（AOL）。最近，它将这两家公司亏本出售。不过就投资总额而言，还不到AT&T在大规模传媒战略上支出的10%。无论如何，马丁对AT&T的未来了如指掌，以至于你不得不怀疑他是怎么做出如此自信的预测的。

实际上，他依靠的是并购战略中两个相当基本、但又经常被忽视的原则。

“业主经济学”的观念，是错误的

这是首席执行官们在为巨额交易开脱时经常引用的一个概念，AT&T也曾经用它来为收购时代华纳辩护。当媒体《The Information》询问AT&T的一名高管，在节目成本不断上升的情况下，该公司将如何向消费者收取低价时，他回答说：“这就是你要收购华纳的原因。你能够从这场交易中了解到业主的经济情况，这样你就可以算出本来无法得出的东西。”——换句话说，如果你拥有一项资产（而非租用），你不一定需要靠它赚钱。但这个观念是错误的。以低于成本的回报投资资本，是一种赔钱的主张，投资者和债权人将会惩罚你。

如果交易不能够给你带来明显的竞争优势，你将陷入危险

这句话听起来很基础，但首席执行官们却经常忽视这个简单的规则。马丁说：“如果你可以收购行业的上游或下游的一部分，并且能够在那里获得竞争优势，那就没有问题。”但如果没有这种优势，这笔交易将面临失败。

“如果你是AT&T，你会怎么走？你在内容上的花费比Netflix和迪士尼（Disney）还少，在5G上你也无法打败威瑞森。你能怎么办呢？”在合并为一项大业务的两个细分业务上，AT&T都亏损了。

弥补上述第二个错误，是AT&T做出180度政策转弯的关键。除了抛售华纳传媒外，该公司还削减了股息。这些措施释放了数十亿美元，可以用于投资AT&T所了解的业务：手机服务。该公司的首席执行官约翰?斯坦基提到，5G的投资回报率极具吸引力，处于中高档市场区间，投资者也喜欢这一领域。AT&T宣布放弃好莱坞后，股价大幅上涨。

这似乎很容易得出结论：AT&T在经历了代价高昂的一波三折之后，正在重返正轨——但即便如此，也还不确定。AT&T已经分了心，但竞争对手却没有。2018年至今，T-Mobile已经演变成电信行业里的一支重要力量，而威瑞森一直专注于5G的扩张。

因此，马丁的另一个预测是：随着时间的推移，AT&T媒体分散注意力的成本“或将对公司造成的损害，与他们将不得不承受的420亿美元剥离损失一样大”。即使在分拆之后，结束这场由失败收购引发的媒体灾难，也可能没有AT&T预期的那么容易。（财富中文网）

责任编辑：张玫