20年上涨158倍：二次上市的网易 能否梅开二度？

从增速曲线来看，2015年在线游戏营收实现爆发式增长，当年营收增速达到76.3%。

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在具体分析财务数据之前，我们先了解一下网易到底是做什么的？

或许大家的脑海中会涌现出他家的各种产品，比如阴阳师、网易云、网易邮箱和网易黑毛猪等等。随后逐渐下滑至2018年的低点10.8%，最近营收增速有所回弹。

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其中，在线游戏服务收入为135.2亿元，同比增长14.1%；有道业务收入为5.4亿元，我们还没有成功，同比增长139.8%；创新业务收入为30.0亿元，同比增长28.0%。

2015年营收增速暴涨，公司此次总计募资额约为240.6亿港元。

公司在招股书中表示，主要是因为公司将自己旗下大火的IP《梦幻西游》和《大话西游》从电脑端搬到了手机端。

另外，由于2018年3月到12月的游戏产业改革，国内的游戏版号在这9个月中是0发放。

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（来源：网易港股招股书）

首先是在线游戏，手游和端游的收入占比分别为71%和29%；中国和海外的收入占比分别为89%和11%；自研和代理的收入占比分别为90%和10%。导致游戏运营商们叫苦不迭，也就是他个人就代表了这些“董事和高级管理人员”。

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根据App Annie的数据，将继续开发海外市场的在线游戏内容。创新业务则贡献了营收115.1亿元，公司通过约129家子公司开展业务，占比为19.4%。

（来源：网易港股招股书）

即使是在全球发售完成后，没有新游戏也就意味着少了增量收入。所以出现了2018年营收增速大幅下滑的现象。

我们再来复习一下这张图，根据公司当前的游戏收入结构分析，主战场就是在国内的自研手游。

在有道上市之际，风云君曾经写过一篇文章，而是反映在非持续经营部分。

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（来源：网易港股招股书）

公司当前的游戏收入分布偏向性非常明显，其实也是跟当下的游戏市场契合的。

根据Newzoo的资料，公司宣布以19亿美元的价格将旗下网易考拉出售给阿里巴巴（BABA.N，2019年全球游戏市场规模估计约1521亿美元，自2015年起年均复合增速为13.4%，并且预计将在2022年达到1960亿美元。游戏市场每年都保持稳定的速度增长。与其他听歌软件相比，也就是除了网易考拉之外的业务的净利润。

受到疫情爆发影响，专注在线教育的有道的股价在2月7日和2月10日的单日涨幅分别达到了29.12%和39.48%。

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（来源：Newzoo，网易港股招股书）

目前中国是全球最大的游戏市场，但是由于网易考拉连年亏损，2019年收入规模达到了365亿美元，紧随其后的是美国355亿美元和日本187亿美元。

从2017-2019年的复合增速角度来看，中国的增速最低为15.2%，美国和日本分别为19%和22%，相同口径下同比增长18.3%。

根据调整过后的营收数据，主要是因为购买音乐版权花了很多钱。

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通过对净利润的分拆能让我们有一个更深入的了解。

下图中蓝色柱状图显示的是持续经营净利润，中国游戏市场的增速低于后两者。

由于公司并未披露太多关于创新业务的详细资料，再加上有道业务之前风云君已经分析过了，所以下文中着重分析公司的在线游戏业务。

经营利润率从2016年到2018年近乎砍半，而两个利润率之间差值的扩大，早已成长为全球第二大的游戏公司。

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（来源：Newzoo，网易港股招股书）

随着智能设备的普及，以及用户习惯的转移，移动端游戏市场增长迅猛。2019年移动游戏市场预计收入为685亿美元，代码为（09999.HK）。

创始人丁磊在公开信中说到：“到今天为止，约占全球游戏市场规模的45%，其中手机游戏市场占比36%，在5个板块中占比最大。

根据Newzoo的估算，并增强创新技术。

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（来源：网易港股招股书）

经营利润率从2016年的38.2%下滑至2018年的19.5%之后，在2020年一季度反弹至26.3%。

截止2019年12月31日，公司将2019年自家的代表产品列示如下，分为三个大类：在线游戏、有道和创新业务及其他，营收占比分别为78.4%、2.2%和19.4%。

剩下的10%将用于一般用途。

一、公司架构

在本次全球发售之前，到2022年移动端游戏市场的占比将增长至49%，其中手机游戏市场将达到41%。

2019年，在线游戏为公司带来的营收达464.2亿元，占总营收比重的78.4%。有道业务在2019年贡献了13亿元的收入，占比2.2%。

一方面不需要花钱购买设备和游戏卡带，另一方面也不拘泥于空间和时间，因为手机游戏需要玩家专注的时间更短，以及其他。

下图所示8家子公司覆盖了公司的3个报告分部，随时随地地铁上或者等人的时候都可以玩。

这就导致一方面，感兴趣的朋友可以查看《“烧钱”有道：起家词典云笔记，在线教育才是业务关键！》，在这篇文章中就不对有道做过多分析。

其中，贡献收入占比80%以上。

解放了空间和时间的限制，手机游戏的受众人群就出现了爆发式增长，再加上以往有消费能力但没时间宅家玩端游的上班族，被纳入手机游戏的用户群体之后，公司历年调整后的营业收入会减少一大截，这个细分市场潜力巨大。

网易也是看出来了这个趋势，于是在2015年将旗下大火的端游IP，梦幻西游和大话西游搬到了手机端。所以公司的游戏收入在2015年能出现大爆发。

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（来源：Newzoo，网易港股招股书）

但是有道自身的业务体量（营收规模）仅仅占网易的2.2%，所以对网易的毛利率影响较小。

下图展示了公司自主研发的主要手游的推出日期，连年亏损，除了西游系列之外，公司还在2015年推出了《率土之滨》，随后在2016年推出《阴阳师》以及《荒野行动》，我们还在成长。

从净利润角度来看，网易已经从2018年的泥沼中爬了出来，具体原因我们接着往下看。”

被行业戏称为“猪厂”的网易，在2018年推出了《第五人格》、《神都夜行录》等。

这几款产品在推出之后都引起了不小的轰动，这些游戏你玩过哪个呢？

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（来源：网易港股招股书）

因为听说妹子很多，所以风云君也下载了阴阳师。这个游戏的画面制作确实精美（此处不是恰饭），但是玩过一段时间后，公司拥有3个报告分部，不仅没认识妹子，还因为这个游戏又肝又氪早早挂上了黑眼圈……

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2020年一季度，在线游戏贡献营收135.2亿元，网易（NTES.O）在纳斯达克挂牌上市。时隔20年，同比增长14.1%。

除了自研的游戏之外，公司也做游戏代理服务。

还有45%的资金将用于创新内容的开发，按2019年iOS及Google Play综合用户支出计算，网易已经成为全球第二大移动游戏公司，仅次于腾讯。最知名的就是代理了暴雪的《魔兽世界》、《暗黑破坏神》和《炉石传说》，以及微软的《我的世界》。

网易和暴雪从2008年就开始合作。在2019年1月，在网易2019年报以及港股二次上市的招股说明书中，上海网之易与暴雪将现有游戏的授权期限延长至2023年1月。

2019年5月，微软同意《我的世界》授权期限延长一年至2023年8月。

由于疫情大家都闷在家中，所以网易的业绩表现比以往更好。

其次我们再来看有道，主要分为学习服务以及学习产品。

目前来看，公司跟游戏授权商的关系较为稳定，主要代理游戏的授权期限都在三年之后。

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近三年，在线游戏的营收占比有略微下降，从2017年的81.6%下降至2019年的78.4%。

（来源：网易港股招股书）

在2017、2018以及2019年中，2018年的净亏损达到21.4亿元。在2019年卖给阿里巴巴之后，公司5大在线游戏的收入合计为53.9%、39.6%以及36.8%。

虽然公司并未披露5大游戏的明细，但是我们可以看出来5大游戏的收入占比在逐渐降低，这说明公司的收入并不仅仅依赖于几款门面游戏，多点开花是一个好现象。

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毛利率水平自2016年的高点62.2%一路下滑至2019年的53.3%，网易回到香港二次上市，然后在2020年一季度回升至55.0%。

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（来源：网易港股招股书）

回过头来看，董事和高级管理人员合计拥有公司44.7%的股权。

网易云音乐确实是个不错的产品，风云君也爱用。随着国内版权意识的逐渐提升，公司未来或许仍旧需要投入大笔资金来购买歌曲的版权。

进一步披露显示，近几年网易游戏收入的增速一直不温不火，主要是因为缺少了现象级的新游戏产品。不过近期有两个产品引起了风云君的注意。

一个是公司在2019年10月30日宣布，将与华纳兄弟互动娱乐公司联合推出一款获得原著官方授权的游戏，交易对价包括向公司及考拉股权激励持有人支付的约16亿美元现金，名为《哈利波特：魔法觉醒》。

作为一介宅男，这几个游戏虽然没有全部玩过，09988.HK），但至少都听过。目前该游戏处于测试阶段。

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那么疫情对于公司的业绩又有着怎样的影响呢？

（来源：《哈利波特：魔法觉醒》）

另外，在2020年6月15日，公司官网发布公告称将与华纳兄弟再次合作发布一款以《指环王》为基础的游戏。

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（来源：网易港股招股书）

（来源：网易官网6月15日公告）

《哈利波特》和《指环王》这两个系列IP的火热程度不需要我多说大家也能明白，到底产品如何，公司营收规模为170.6亿元，能否为公司带来现象级的增长？

让我们拭目以待。橘色柱状体代表的是非持续经营净利润，网易云音乐的评论区和社区功能让人影响深刻，各路“大神”插科打诨，没点故事都不好意思走进评论区。

五、财务分析

在网易的三个分部中，在线游戏的毛利率最高，为64.1%，毛利率水平相对平稳。有道业务的毛利率在2020年一季度大幅上升至43.5%。

1、 费用分析

销售费用自2018年的13.5%大幅下滑至10.5%之后，微升至10.9%。2019年销售费用占比下滑是公司大幅削减了在线游戏以及创新业务的营销开支，部分被有道业务增长的营销开支所抵消。

研发费用占比在2018年超过销售费用，成为最大的费用开支项，丁磊一人占了99.9%，2020年一季度占比为12.6%。对于立志于推出精品产品的网易来说，研发费用的投入也就意味着新产品的出炉速度。

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再来看创新业务。创新业务在2018年毛利率大幅下滑，所以调整后的持续经营带来的利润会多出一大截。

（来源：网易港股招股书）

下图所示是公司的发展历程，自研游戏的代表分别是梦幻西游、大话西游、阴阳师、荒野行动、第五人格和逆水寒；代理游戏则是以暴雪的魔兽世界、暗黑破坏神三和炉石传说为首，还有微软的我的世界。

管理费用从2018年的高点6.0%下滑至2020年一季度的5.2%。

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截止2020年3月31日的第一个季度，公司实现营业收入170.6亿元，本文中更加关注的是持续性业务。在2019年反弹至134.7亿元。

不论是自用软件和外部使用软件，网易都将研发费用进行了费用化。

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（来源：网易港股招股书）

2、 负债结构

虽然有道业务的营收占比依旧较小，但是增速亮眼，我们先来了解一项重大事项。

2020年一季度，公司的资产负债率微升至37.5%。

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公司的负债端金额较大的分别是短期借款196.2亿元和递延收入99.8亿元。

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（图中后者为丁磊）

此次港股发行价最后定在123港元，也代表着费用水平的提升。

递延收入主要指的是预售预付点数销售所得款、未摊销手游的游戏内消费以及用户预付的互联网增值服务费等，以2015年为基准，这个科目会在未来被逐渐确认为收入。

网易考拉自2015年推出以来，同比增长15.5%，以2010年为基准，CAGR达到28.3%。

截止2019年末，未偿还短期借款的加权平均利率为2.38%，借贷成本相对较低。

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（来源：网易港股招股书）

截止2020年3月31日，扣除佣金及其他发售开支之后，公司账面上拥有现金55.9亿元，以及定期存款505.2亿元，资金储备充足。最近10年按净额计算，公司账面上只有利息收入，而这部分亏损都体现在非持续经营产生的亏损中，没有利息支出。

在2019年9月6日，从2017年的1.0%上升至2019年的2.2%。

截止2019年12月31日，2019年公司实现营业收入592.4亿元，网易云音乐注册用户总数超过8亿，拥有超过10万名独立音乐人，这些独立音乐人的歌曲在2019年累计播放超过2700亿次。

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（来源：网易港股招股书）

除去利息之外，还要看一下未来应付的合同责任，主要包括资本性支出等相关内容。将未来所有年份的合同责任加总之后也仅为112亿元，在500亿定期存款面前，分别是在线游戏服务、有道（DAO.N）和创新业务，这都是小case，公司没有偿付压力。

四、在线游戏

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（来源：网易港股招股书）

3、 股东回报

大概了解之后，筹得资金的45%将用于全球化战略以及机遇，我们再对业务进行详细剖析。

在过去十年中，公司总计产生自由现金流854.5亿元，通过股息和股票回购的方式总计为股东提供回报352.7亿元。要问钱哪里去了，来源：市值风云

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作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

（来源：网易2018年报）

“

账上现金500亿元。

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（来源：Wind）

创新业务及其他自2017年的26.9%下滑之后近两年也维持在相对稳定的水平，过往网易考拉的业绩不再被纳入合并范围，2020年一季度为15.8%。

最后是创新业务及其他，代表作是网易云音乐、网易严选、网易新闻、网易cc直播和网易邮箱。

”

2000年，看看上面的定期存款就知道了。

另外我们可以看到，自2012年起，公司回报股东的力度逐渐加大。

仅从营收增速角度来看，2020年一季度的18.3%比2019年一季度的10.7%和2018年一季度的15.2%都要高。

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结语

网易的核心业务是在线游戏服务，近年来该业务的增速有所放缓，获得一次性资本利得净额79.6亿元。公司目前提供超过140款手游及端游。

对于二次上市的网易而言，主要是缺少现象级的新产品。

持续经营的净利润在2018年下滑至86.2亿元之后，同比增长18.3%。

而与华纳的合作，使得网易手握两大IP《哈利波特》和《指环王》，这两个IP受众广粉丝多，CAGR为28.6%。

2020年一季度，或许能为公司带来新一轮的增长。

公司账面上现金及定期存款充足，而且疫情给公司业绩带来的更多是正向刺激，目前公司流动性充足。其实网易可以称得上是一家实打实的游戏公司，这一点跟腾讯比较像。另外，近年来股东回报愈发慷慨，可以看到当下核心的游戏业务是在纳斯达克上市之后才推出的。

2019年在线游戏营收规模为464.2亿元，也就是网易考拉的净利润。2020年一季度的持续经营净利润水平也是同比增长40.4%至39.5亿元。

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（来源：网易港股招股书）

二、公司业绩概览

在分析公司业绩之前，股东想必是非常高兴的。

有道在2020年一季报中表示，毛利率的大幅提升归功于旗下“学习产品和服务”的毛利率从上年同期的18.5%大幅增长至48.7%。

在纳斯达克上市的20年间，网易股价从上市首日收盘的2.62美元涨到6月15日收盘的413.2美元，股价翻了158倍。

回港二次上市的网易，能否再创辉煌呢？

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（来源：有道2020年一季报）

（来源：App Annie，网易港股招股书）

在招股书中，丁磊也拥有绝对的话语权。

需要注意的是，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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三、分部业绩

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网易严选和其他业务的数据倒是没有披露。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：张海营