泰禾输在“太激进”？一季度负债1997亿 深陷多方债务“夺命连环追”

文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

泰禾集团股份有限公司（000732.SZ，下称“泰禾集团”）面临股权冻结、被债主驱逐、起诉、业主维权等问题，风波不断。

近日，有媒体报道，泰禾集团收到来自渤海国际信托有限公司（下称“渤海信托”）的 “驱逐令”，限泰禾集团北京总部临时办公地5日内从泰禾北京公馆搬离。

更为窘迫的是，近期，泰禾集团股权遭遇冻结，与四川信托的借款纠纷案败诉后面临42.56亿元债务压顶。

自两年前泰禾被曝出债务危机后，泰禾因工程延期交付深陷业主维权，关于裁员、讨债的新闻也层出不穷。

泰禾有能力偿还拖欠四川信托的债务吗？除了来自金融机构的债务外，据《商学院》记者了解，泰禾方面目前仍拖欠“被优化”员工工资及赔偿款。

面对多方追债，泰禾将如何偿还接踵而来的债务？作为房地产行业的明星企业，泰禾的债务危机释放了怎样的行业信号？对于房地产企业未来的发展有怎样的借鉴意义？

遭遇驱逐

近日，多家媒体曝出，渤海信托经多次向泰禾方面催收未果，对泰禾集团下达了最后通牒，限泰禾集团5日内从泰禾北京公馆搬离。

北京市朝阳区东四环中路58号是泰禾北京公馆的所在地，5月11日，《商学院》记者走访发现，泰禾北京公馆周边的写字楼人流涌动，而泰禾北京公馆却略显冷清。泰禾北京公馆正门紧闭，两名保安站在门口，据保安表示，平时的员工都是走南门。经保安同意后，《商学院》记者从北京公馆正门而入，在一楼大厅，几名安保人员站在门廊旁，并未见到有员工出入。

据此前媒体报道，泰禾于此前收到来自渤海信托有限公司的公告被贴于泰禾北京公馆内的电梯墙上。《商学院》记者步入泰禾北京公馆一楼大厅内，大厅墙上提示“您已进入监控区域”，而来自渤海信托有限公司的催收函，并没有贴在一楼大厅，泰禾北京公馆的侧门则紧锁。据泰禾此前离职员工透露，泰禾北京公馆办公用的是公寓房间，部分房间此前被当作卧室和洗手间。

泰禾北京公馆正门关上，门口两名保安在旁

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泰禾北京公馆侧门紧锁

公告内容显示，2019年，福州泰禾锦兴置业有限公司以北京朝阳区东四环中路58号楼房地产（即本栋公寓全部楼层房产）作为抵押财产提供担保，向渤海信托申请信托贷款，同时，福州泰禾锦兴置业有限公司与渤海信托签订了抵押合同，设立了抵押权登记。《抵押合同》约定，泰禾集团不得将抵押物出租、赠予、转让等，并且不能被第三方强行占有或者进行其他处置。

目前，未经渤海信托同意，抵押财产已被第三人擅自占用或居住，该行为违反了抵押合同约定，已对渤海信托债券的安全性造成损害。

渤海信托要求泰禾集团停止占用行为，在5日内搬离此栋公寓，恢复抵押财产原状。否则，渤海信托将采取法律措施，对抵押财产申请查封保全，以维护渤海信托债权安全。

企查查显示，福州泰禾锦兴置业有限公司系泰禾集团100%全资控股。

《商学院》从泰禾内部员工获悉，来自渤海信托的“驱逐令”是单方面的，不是法院判决没有法律效力，目前泰禾员工仍在泰禾北京公馆工作，渤海信托的催收行为对工作没有影响。

按照渤海信托所言，泰禾总部实际上此前是渤海信托的抵押物，当前泰禾陷入多家债主追讨，泰禾北京公馆作为抵押物如果通过法律程序会完全分配给渤海信托吗？为什么渤海信托没有通过走法律程序方式而是采取直接催收的方式呢？

北京炜衡（上海）律师事务所合伙人鞠秦仪律师认为，泰禾北京公馆被泰禾方面作为抵押物抵押给渤海信托后，相较于其他普通债权人，渤海信托作为抵押权人享有对该抵押物的优先受偿权，而并非将该泰禾北京公馆“完全分配给渤海信托”。此外，如如渤海信托方所言，泰禾方违反了抵押合同的约定，渤海信托方也只能根据抵押合同的约定去追究泰禾方面的违约责任，并没有权利自行对抵押物进行所谓“查封”，我们看渤海信托的公告中只是敦促占用抵押物的人员尽快离场，否则“将采取法律措施对抵押物申请查封保全”，也是表明他们后续是需要去寻求法律救济的。

在央视特约评论员、优淘城总裁薛建雄看来，渤海信托在此时逼泰禾，应该是抵押的资产质量比较好，否则逼死泰禾对自身的影响也很大。

债务压顶

实际上，来自渤海信托的催收仅是泰禾债务危机的“冰山一角”。

5月14日，企查查显示泰禾集团持股钱潮涌鑫投资管理合伙企业及南京泰禾锦鸿置业有限公司股权遭冻结。

此外，泰禾集团还面临着四川信托的债务败诉，根据公告，泰禾集团需在判决之日起的十日内向四川信托支付本金、利息等共计42.56亿元。

据2021年一季报，泰禾集团总资产2194.2亿元，总负债1997.58亿元，资产负债率高达91.04%，一季度末货币资金余额24.07亿元，经营活动产生的现金流量净额-6.27亿元，短期借款46.31亿元，一年内到期的非流动负债235.53亿元，现金流紧张、短期债务告急。

债务危机背后，泰禾集团业绩持续亏损。

据年报数据显示，2018至2020年度，泰禾集团分别实现营收309.85亿元、236.21亿元、36.15亿元，归母净利润分别为25.55亿元、4.67亿元、-49.99亿元，连续三年业绩大幅滑坡，且在2020年度出现巨额亏损。

进入2021年以来，泰禾集团业绩仍未出现转机，2021年一季度实现营收3.97亿元，泰禾集团归母净利润-3.55亿元。

与此同时，泰禾集团还面临着多个债券到期。泰禾集团一季报显示，泰禾集团公司未能完成17泰禾MTN001、17泰禾MTN002、H7泰禾01、H7泰禾02、H8泰禾02本息的兑付、H8泰禾01回售本金及2020年度利息的兑付。

截至2021年3月31日，公司已到期未归还借款455.94亿元，截至一季报披露日，公司已到期未归还借款431.5亿元。

债务压顶下，泰禾盈利能力并未好转。Wind金融终端数据显示，2020年5月18日至2021年5月18日，泰禾集团共计出现1次年度盈利能力下降，其中2020年报ROE（净资产收益率）同比变动幅度最大为-1290.75%。

近三年来，销售毛利率呈持续下降趋势，ROE呈持续下降趋势，其中2020年度，公司销售毛利率为11.78%，同比有所下降，低于同期行业的平均水平32.31%；ROE为-29.11%，同比有所下降，低于同期行业的平均水平0.46%。

此外，泰禾集团的成长性也出现了巨大的挑战。据Wind金融终端条统计，2020年5月18日~2021年5月18日，泰禾集团共计出现1次年度成长能力下降，其中2020年报营收增长率同比下降幅度最大为-256.36%，2020年报净利润增长率同比下降幅度最大为884.65%，2020年报净资产增长率同比下降幅度最大为793.49%。

相比行业，泰禾集团多项财务指标下滑。近三年来，营收增长率呈持续下降趋势，净利润增长率呈持续下降趋势，净资产增长率呈持续下降趋势，总资产增长率呈波动下降趋势，其中2020年度，公司营收增长率为-84.70%，同比有所下降，低于同期行业的平均水平3.56%；净利润增长率为-801.34%，同比有所下降，低于同期行业的平均水平-84.71%；净资产增长率为-40.55%，同比有所下降，低于同期行业的平均水平0.32%；总资产增长率为-3.33%，同比有所增长，低于同期行业的平均水平5.45%。

泰禾走入债务压顶的困境的同时，也饱受多方对其财务信息的质疑。

有投资者认为，泰禾集团在历次年报及深交所问询函中，持续隐瞒第一大供应商名称，坚称为非关联方。中城建设有限责任公司（以下简称“中城建设”）原为福建省福清当地建筑公司闽清第一建筑工程公司，后被收购。

与此同时，泰禾集团与中城建设的关系也引发了投资者的质疑，5月14日，由福建证监局与福建省上市公司协会、深圳市全景网络有限公司举办“2021年度福建上市公司投资者网上集体接待日活动”。会上，泰禾集团投资者提出，“年报中，泰禾集团对中城建设有限责任公司的预付款项，预付款项的支出主体是否为嘉兴晟昱？若不是嘉兴晟昱，为何嘉兴晟昱其他应付款可以与该等预付款项相抵？69亿元的巨额债务，如此不合法合规的处理，是否严重侵犯上市公司和中小股东的利益？若中城建设为黄董事长实际控制，该等行为是否实质构成向实际控制人的巨额利益输送？根据行业规则，总包往往垫资建设，为何上市公司会形成对于中城建设的63亿元预付款？该等违背行业惯例的操作，是否说明中城建设为黄董事长实际控制？中城建设是否为泰禾集团近几年第一大供应商？是否为黄董事长实际控制？与上市公司之间的交易是否构成关联交易？若以上关系成立，关联交易相应董事会和股东大会程序缺失，相关重大信息未披露，是否对中小股东造成了重大损失？是否为导致上市公司债务危机的原因之一？”

而对于泰禾的2020年财报，出具审计报告的中兴华会计师事务所对泰禾的财务报告给出了保留意见，其中，主要有泰禾利息资本化与预付资金的合理性。

在2020年泰禾年报中，中兴华会计师事务所披露了出局保留意见的原因，一个原因是，泰禾2020年年度的融资借款利息费用99.13亿元，其中，资本化金额83.88亿元，费用化金额15.25亿元，其无法获取充分适当的审计证据判断判利息资本化和费用化金额的准确性。

另一个原因在于，泰禾集团对于预付中城建大额款项的合理性及资金性质、债权债务对冲的合理性未能获取充分适当的审计证据。

据了解，泰禾集团控股子公司嘉兴晟昱股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴晟昱”）依据合伙人决议，同意有限合伙人嘉兴焜昱投资有限公司（以下简称“嘉兴焜昱”）对其实缴出资69亿元单独减资计入其他应付款。截至审计报告日，减资事项工商变更手续尚未完成。中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）同时，泰禾集团将其对中城建设有限责任公司（以下简称“中城建”）的预付款项与嘉兴晟昱上述其他应付款依据嘉兴晟昱、中城建、泰禾集团三方签署的相关协议书进行了对冲，最终形成对中城建的债务6.33亿元。

将“杠杆”用到极致

房企“黑马”泰禾何以至此？

对此，薛建雄认为，泰禾败在“太激进”。2013年以前，泰禾还是名不见经传的闽系房企，2013年以来，泰禾开始通过“高杠杆+高担保+高负债”的三高模式在土拍市场频频出手，攻城略地，用高溢价拿下多块“地王”。

此外，泰禾集团还开展了多起收并购，2017年8月22日-2017年9月14日，短短不到一个月时间，泰禾先后9次出手，其中有7次是通过收并购拿地。

在2016年前5月，泰禾多次高溢价拿地，不足5个月时间，泰禾集团需支付的土地款等费用约为183.37亿元，而泰禾集团2015年年度报告显示，公司去年全年营业总收入为148亿元。

大手笔出手拿“地王”的模式背后，是黄其森将高杠杆模式用到了极致，通过股权质押，债权融资等方式去获取资金，从泰禾的债权人中我们发现，泰禾很大一部分债权人来源于信托、资产管理公司，相比于从银行融资，从非银行机构贷款融资的风险在于融资成本高，挤压了公司的利润，而通过加杠杆的方式高溢价拿地利润本身就堪忧，在疯狂的扩张下，泰禾股权质押水平一再触及警戒线，而泰禾“地王”项目不能快速入市也导致了资金链长期处于紧绷的状态。

比如，泰禾集团“福鼎泰禾红树林”（下称“红树林”）便是泰禾集团通过旗下项目股权质押来获取资金的案例。2014年3月，泰禾以1.635亿元拿下福鼎市百胜新区10号地块，项目被命名为“红树林”。

据《商学院》记者查阅泰禾集团2015年年报显示，泰禾集团通过以红树林项目的在建工程及对应的土地使用权做抵押，向金融机构融资一次；以项目公司福鼎泰禾的股权做质押，向金融机构再融资。比如，福鼎泰禾以福鼎红树林项目在建工程及对应的土地使用权作抵押，向金融机构融资，并由本公司及黄其森先生提供担保。截至2015年12月31日，融资余额为18.25亿元。

全国企业信用信息公示系统的记录显示，福鼎泰禾累计股权质押记录共有3次，3次质押的债权人皆为上海中城联盟投资管理股份有限公司及旗下私募基金。

企查查显示，上海中城联盟投资管理股份有限公司大股东为江西益达投资发展有限公司、旭辉集团、万科等企业。

除此之外，泰禾集团将旗下项目抵押的情况不胜枚举，例如，泉州华大以泉州华大泰禾广场项目部分在建工程及对应的土地使用权作抵押；福州泰瑞以长乐红誉二期在建工程及对应的土地使用权作抵押；福州中维以福州五四北泰禾广场部分商铺保留产权抵押；北京泰禾以中国院子项目部分现房及在建工程及对应的土地使用权抵押；北京泰禾置业以拾景园项目在建工程及对应的土地使用权抵押……

黄其森不断抵押加杠杆拍地王收并购的恶果逐渐显现，或许是意识到资金困境，2018 年以来，黄其森开始在土拍市场急踩刹车，但由于泰禾集团前期一路逆势扩张，泰禾的刹车“失灵了”。

泰禾刹车的失灵也导致了一系列问题，全国多个项目停工、业主维权不断、多家金融机构起诉泰禾，泰禾的实际控制人也成为被执行人，泰禾的信用“崩塌”了。

Wind金融数据显示，2020年5月18日-2021年5月18日，泰禾及其实际控制人、高管出现8次违规处罚，也因此被深圳证券交易所处罚。

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图源：wind

“救兵”在哪？

泰禾集团通过“拆东墙，补西墙”的方式大举拿地导致资金链紧绷的情况，警示了房地产企业在“蒙眼狂奔”、追求规模效应时，也应综合考虑成本、自身情况、市场情况等多种因素。

一个疑问是，泰禾出了这么多大事，还有救吗？

在泰禾2020年的年度会议上，黄其森是以一番感谢话作为开场白的，他感谢了朋友、家人、员工、万科、合作伙伴和政府。尤其对万科更是不吝赞美之词，用黄其森的话来说就是：万科是我的贵人，选择万科是泰禾的荣幸。

2020年8月28日，万科祝九胜称，“泰禾的债务要么集体沉船要么集体上岸。”随后市场上关于万科要救泰禾的消息不断，甚至出现了多个版本具体的施救方案。

从行动上，2021年3月2日，“老万科人”黄耀文出任泰禾集团副总裁和财务总监。黄耀文曾任万科总部财务与内控管理中心运营负责人、总部财务与内控管理中心副总经理此外与郁亮合作超过20年的万科首席风险官王文金，也被市场上传说一直奔走在盘活泰禾的一线。

有行业老大哥万科的“力挺”，泰禾似乎在外界看来有希望渡过难关了，而今年以来，泰禾被多家金融机构催收、起诉又让业界不免产生疑问。

泰禾的“白衣骑士”去哪了？泰禾还有救吗？停工的房子何时才能复工复产？

面对万科何时开始出手从资金端救泰禾，祝九胜在万科3月31日业绩会上表示，万科入股泰禾从一开始就有严格的前提条件：只有在达成全面债务重组方案的情况下，而泰禾的难题还是在泰禾自身和相关债权人手上。从泰禾目前的债务情况来看，万科入股泰禾，遥遥无期。

面对多方围追堵截的债务马拉松，泰禾能否从困局中走出？面对此前的种种质疑，又将如何去再次获取市场的信任？万科又将以何种姿态去救援泰禾？在泰禾的不良资产处置中，万科将扮演怎样的角色……

对于泰禾集团未来的发展情况，《商学院》将持续关注。

责任编辑：李思阳