央行官员：建议增强汇率弹性 人民币适当升值，抵御输入性效应

央行上海总部调查研究部主任吕进中 ：建议坚持稳健货币政策，注重进出口平衡，增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应；建议研究改进CPI核算方式，反映真实通胀水平。从目前看资产价格有纳入通胀考量的必要性

作者|吕进中‘中国人民银行上海总部调查研究部主任’

文章|《中国金融》2021年第10期

近期，大宗商品价格上行引发各界普遍关注。调查显示，全球经济复苏、宽松货币环境是价格上涨的主要推动力。从影响看，本轮大宗商品价格上行对宏观经济指标冲击总体有限，但存在一定滞后影响；显著推高企业生产成本，引发定价、接单和存货管理等行为的适应性调整；银行信用风险和合规风险上升。从趋势看，短期需求扩张有限，供给弹性较大，阶段性供需缺口或将修复，但价格中长期上行趋势或已成型。

经济复苏是主要成因，绿色低碳革命起到“助燃剂”作用

2020年以来，大宗商品等上游原材料价格全面冲高，国内输入性价格上涨特征明显。美国现货综合指数自2020年6月至今已快速上涨32.3%，同期国内南华综合指数上涨29.3%，铜、铝、不锈钢、原油、化工材料、铁矿石、煤炭纷纷涨价。值得注意的是，目前全球主要商品价格已经显著高于疫情前水平。对比2021年2月和2020年2月的IMF大宗商品指数，全部商品指数比疫情前高出27%，能源指数高30%、非能源高25%。全球食品价格持续上涨，部分新兴经济体涨幅明显。

从成因看，一方面，我国和全球其他主要经济体接续复苏，带来需求端持续扩张。新冠肺炎疫情暴发后，我国率先控制住疫情，2020年3月起我国制造业PMI指数就恢复至52，并一直保持在50点上方。全球其他主要经济体在2020年下半年逐步实现复工复产，摩根大通全球制造业PMI指数在2020年7月后回升至50点上方。全球经济接续恢复支撑了大宗商品真实需求持续扩张。制造业活跃带来的大宗商品阶段性供需矛盾，对价格形成明显拉动。2020年下半年以来，美国原油与原油产品库存持续下降，由2020年7月超过21亿桶的水平，降至2021年2月的19.2亿桶，基本处于疫情前水平。2021年2月LME铜总库存不及2020年5月的三分之一，且低于疫情前水平。

另一方面，全球主要经济体超宽松货币政策直接推动了大宗商品价格上行。疫情以来，除我国外的主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，2020年美欧日M2增速超2008年国际金融危机时水平。同时，美元贬值也推动以美元计价的大宗商品价格上行。疫情以来，美元指数从2020年3月的102下降至2021年1月的90点下方。美元贬值时，以美元标价的商品价格自然上涨。

此外，绿色低碳经济衍生出新的商品需求。近年，各国先后宣布了碳减排目标，全球货币宽松背景下，资金加速流入绿色经济产业。2020年下半年以来，以铜为代表的新能源相关商品需求明显增长、供不应求，与铝、锌等传统金属供大于需的情况形成鲜明对比。以铜为例，2015~2019年，全球精炼铜供需盈余或缺口基本不超过30万吨，但2020年底供需缺口扩大至140万吨。

对市场影响的分析

宏观经济方面，对物价有滞后影响，支撑进口超预期增长

从物价水平看，大宗商品价格持续上涨，在很大程度上支撑了PPI自2020年下半年以来的降幅持续收窄并转正。但笔者认为，大宗商品价格对PPI继续上行的支撑作用较为有限，下半年PPI同比增速将稳定或有所回调。从消费价格看，PPI与CPI“剪刀差”扩大，将对下阶段消费物价产生滞后影响，但不会显著提高通胀水平。

从进出口看，大宗商品价格上涨，支撑了进口超预期增长，但对出口影响不大。以上海为例，1~2月，外贸进口数量下降7.9%，而金额增长16.8%；出口数量增长33.3%，金额增长29.4%。我国是大宗商品（如铁矿石等）主要进口国，大宗商品价格上涨对进口金额影响显著。受运输时滞等影响，涨价因素对进口金额增速的拉动作用将在未来几个月继续体现。

实体企业方面，显著推升生产成本，经营行为发生调整

原材料成本占比高，推升企业支出明显上行。调查显示，样本企业原材料占总成本的比重为72.4%，且前2个月原材料总支出同比增长57.2%。由于企业议价能力等差异，不同规模企业受到的影响存在时差，小微企业感受原材料价格上涨早于大中型企业。

此次原材料涨价对企业冲击主要表现在生产成本、产品价格和资金周转等方面。调查显示，认为涨价会影响企业生产成本、产品价格、资金周转、库存周期和投资计划的企业占比分别为67.9%、44.2%、30.8%、20.5%和5.1%。上游原材料供应基本正常，企业库存水平总体适中。97.4%的企业表示上游原材料供应充足或基本正常，71.2%的企业认为当前原材料库存适中。

企业在产品定价、接单和存货管理等方面的经营行为发生调整。一是成本向下游产品价格转嫁。调查显示，认为短期或中期会调整产品价格的企业占比达46.8%。其中，有三分之一的企业已经上调了产品价格，平均上调价格10%。二是接单趋于谨慎，通过短单和定金等方式规避风险。调查显示，有37.2%的企业谨慎接单，26.3%的企业偏好接短单，19.9%的企业收取部分定金。三是部分企业调整原材料库存周期。调查显示，31.4%的企业按照接订单量采购原材料，缩短原材料库存周期；29.5%的企业为避免价格进一步上涨，提前购进原材料，延长库存周期。

短期内企业对原材料价格仍以看涨或持平为主，预计未来一个季度价格见顶。调查显示，有58.3%的企业认为短期内原材料价格将维持稳定，38.5%的企业预期原材料价格仍会上涨，其中预计上涨持续时间以1~3月和3~6月的居多。综合企业判断，预计大约一个季度，主要原材料价格有望见顶。

商业银行方面，信用风险和合规风险明显上升

大宗商品价格波动冲击企业生产经营，加大商业银行信用风险。生产成本大幅上涨会造成企业经营状况恶化，如果价格持续大幅震荡，可能导致部分产业链内企业信用风险集中爆发，冲击商业银行信贷资产质量。

金融市场衍生交易需求增加，加大商业银行合规性风险。商业银行为满足客户风险管理需求，为其提供以贵金属、基本金属及能源、农产品等为标的的衍生交易业务。大宗商品价格波动加剧会加大企业套保需求。一般的，商业银行对代客商品交易进行逐笔平盘，不会保留市场风险敞口。但是，商业银行要防止企业利用银行场外衍生交易进行投机，从而对交易合规性提出了更高要求。

价格中长期上行趋势或已成型

从短期趋势看，大宗商品阶段性供需缺口将会修复，输入性影响总体可控，大宗商品价格或不久见顶。我国国债收益率小幅回落也在一定程度上反映了市场对通胀预期的弱化。3月31日，10年期国债收益率比2月18日的高点下降了9个基点。

从需求端看，短期需求恢复速度与规模有限，支撑大宗商品价格持续上行的基础不牢固。随着疫苗推广，全球经济复苏方向较为明确，但疫情对全球经济的长期冲击仍不容忽视。IMF预计，除中国外，全球主要经济体的增长速度将于2020年末至2021年初回到疫情前水平，但发达经济体的GDP规模在2021年第三季度可能仍不能达到疫情前水平，新兴经济体损失的GDP规模则更为庞大。

从供给端看，产能恢复的弹性较大，有助于平抑价格。据美国能源情报署预测，2021年第一季度OPEC闲置产能超过700万桶/日，远超2009年下半年的400万桶/日，并预计2021年第三季度以后OPEC闲置产能可维持在480万桶的水平。铜、锌等金属的供给弹性有限，供需缺口的修复速度会慢于原油价格。

从美元走势看，美元指数走出了疫情以来的阶段性低点，从2021年1月的89.4震荡上行至3月的93.3。在美国大规模刺激计划支撑下，IMF在2021年1月大幅上调美国经济增长预期，相较全球更加强势。可见，美元持续走弱的趋势已经弱化，以弱美元支撑大宗商品价格上行的动力已经下降。

从中长期趋势看，大宗商品价格中长期上行态势或已成型。首先，与以往不同，本轮疫情过后，由经济复苏与量化宽松持续导致的货币流通速度回升，主要经济体和新兴市场债务货币化带来的狭义通胀风险将大概率上升。其次，逆全球化的通胀效应上升，当经济脱钩、产能回归逐步强化后，各国物价将更多地由自己生产活动决定，前期全球化带来的抑制通胀效应将减弱。再次，人口老龄化上升，老龄人口的需求会从物化商品向无形服务变化，也会推动通胀上行。最后，等量科技进步对服务业劳动生产率的改善幅度要小于制造业，随着居民消费中服务业占比的提升，科技进步的去通胀效果边际减弱。

政策应对建议

一是采取措施抵御输入性影响。我国作为全球重要的大宗商品消费国，国际市场价格的输入性影响不可避免。建议坚持稳健货币政策，注重进出口平衡，增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应。二是引导企业完善价格风险应对措施。企业应根据自身业务特征，建立适合的风险管理体系，通过期货等金融工具对冲原材料价格波动风险。三是研究改进CPI核算方式，反映真实通胀水平。从目前看资产价格有纳入通胀考量的必要性，建议试点测算资产价格指数，并与CPI、PPI合成计算广义通胀指数。同时，探索优化货币政策对广义通胀指数的反应规则。四是合理引导通胀预期，防止通胀预期发散，促使市场主体形成合理和稳定的预期。■

责任编辑：郭建