中银证券管涛：中国货币政策先进先出领跑全球?不会被美联储带节奏
“我对目前中国的货币政策和美联储关系的思考，结论有四点。
一是中国央行领跑全球央行疫情应对，但也不能否认美联储的货币政策至关重要的溢出效应，也不能简单将中美两国的货币政策传导效率进行对比。”
“二是中国央行的货币政策领先美联储半个周期，加之以非储备性质的对外净头寸衡量的民间货币错配明显改善，将令中国在应对美联储货币政策紧缩方面处于相对有利位置，这也是中国货币政策坚持以我为主、稳字当头的底气所在。”
“三是近期人民币汇率回调和外资流入减缓，各方乐见其成。随着人民币汇率灵活性增强，本身有助于增强中国货币政策的独立性。未来中国货币政策的松紧，将可以更加基于国内增长、就业和通胀的考虑。
当然，若中美货币政策周期出现较大差异，我们也要承担由此引发的人民币汇率和资本流动波动的后果。”
“四是一季度中国经济延续了稳定恢复的发展态势，但说复苏基本完成为时尚早，疫情防控对经济恢复仍有抑制作用。在加快疫苗接种，加强和改进疫情防控工作的同时，宏观政策有必要继续保持连续性、稳定性、可持续性，给经济复苏提供必要的支持。”
近日，在中银证券2021年中期策略会上，中银证券董事总经理、全球首席经济学家管涛博士针对“中国货币政策不会被美联储带节奏”话题发表自己的看法。
管博士曾任国家外汇管理局国际收支司司长，长期从事国际收支汇率政策与货币政策的研究工作。
演讲中他延续了自己一贯的讲故事风格，把复杂的货币政策理论化，以中美的节奏做对比，结合我国疫情、经济、货币政策与市场表现的发展和变化，具体叙述了疫情以来，我国货币政策是如何处处占得先机。
他把货币政策解读、数据分析和事件梳理结合起来，指出中国的中央银行领跑全球，央行疫情应对领先美联储，并进一步指出我国货币政策的独立性得到增强。查看视频
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疫情期中国货币政策先进先出 领先美国半个周期
今年3月份，再通胀交易导致美债收益率飙升，美股也出现调整。当时很多人说美股进了ICU，但没调整几天，美国三大股指又先后创了新高。更严重的是部分新兴市场的外来投资大幅下降。
大家的意见开始不一，觉得这个事有利有弊。好处是这反映了经济前景改善，会降低风险溢价，降低融资成本。坏处是如果美联储货币政策提前推出，可能带来冲击。
2015年2016年美联储货币政策正常化，同时中国汇率形成机制在调整，我们出现阶段性资本外流、储备下降、汇率贬值。
但这次这种情况大概率不会发生，中国央行不会被美联储带节奏。
因为中国疫情应对领先全球，货币政策也是先进先出。1月央行进进入疫情应对状态，4月疫情已经得到控制，货币政策开始边际退出。
6月陆家嘴论坛上刘鹤副总理就谈到风险应对要走在市场曲线前面，易纲行长谈到要关注政策后遗症，提前考虑退出。郭树清主席谈到金融市场存在极大扭曲，央行无底线放水，消失的通胀可能卷土重来。
所以我们去年4月各项利率创了近年来新低，到下半年利率又回到疫情前水平。
美联储的应对滞后于中国央行。3月紧急降息，两次降息到0附近，重启量化宽松，3月底宣布无限量化宽松，滞后我们一个多月。
中国疫情期间货币政策刺激程度和杠杆率上升幅度都很克制
从价和量来看，我们央行吸取之前大水漫灌的教训，一直用的正利率。而美国英国已经是零利率，欧央行和日本央行是负利率。
量上中国央行资产负债表保持基本稳定，和GDP之比全年只上升了0.7个百分点，而美联储、欧央行和日本央行分别上升了15.7、22.7和28.2个百分点。
去年全年中国央行扩表1.65万亿，商业银行带动扩表29.73万亿，而美联储扩表3.2万亿，商业银行仅扩表2.8万亿美元。
从银行间接信贷渠道来看，中国央行的货币政策传导效率比美联储要高。但是美国金融市场是以直接融资为主的，到去年年底美国资本市场的主要利率都低于疫情爆发前的水平。
从非金融部门杠杆率来看，根据国际清算银行的统计，去年前三季度我们的杠杆率只上升了26.2个百分点，远低于2009年的36.1个百分点的增幅。但是美国上升了36.8个百分点，20国集团平均上升34.2个百分点。
所以这波加杠杆，中国比其他国家都要克制。
今年货币政策以稳为主 中美收益率缩窄 利率稳定 汇率双向波动弹性增强
去年年底的中央经济工作会议提出货币政策要灵活精准的合理适度。年初易纲行长接受专访谈到货币政策要稳字当头，保持可持续。
稳的含义有三个维度。一是总量上，保持M2和社融增速与名义GDP基本匹配。二是结构方面发挥精准滴灌作用。三是改革开放方面继续深化汇率利率市场化改革。
这个目标今年基本实现了。今年一季度10年期中美国债收益率的差异迅速收敛，主要原因是美债收益率的上行飙升。今年一季度中债收益率只上了5个百分点，美债上了81个百分点，中美收益率差收敛76个百分点。
价格上中国政策利率和市场利率都保持基本稳定，不管是DR007还是10年期国债收益率都基本稳定，甚至略有回落，政策性利率逆回购利率稳定在2.20。MLF和LPR连续13个月没做调整了，这体现了稳字当头的取向。
从汇率来看，去年6月开始人民币升值，今年3月人民币出现一波回调，进入4月下旬随着美元回落人民币汇率又有所反弹。目前总体是窄幅震荡，双向波动弹性增强的状态，有利于缓解金融条件紧缩的状况。
一季度央行缩表 M2社融增速下行 宏观杠杆率阶段性下行
今年从量上看，一季度央行缩表4900亿，美联储扩表4000亿美元。M2和社融增速较去年下行，但是前四个月，按两年复合平均算，M2同比增速9.6%，社融11%，仍然远高于2019年同期水平。
目前我们还担心宏观杠杆率上升的问题，杠杆率在今年一季度出现阶段性下行。
可以用个快速指标，把社融里的贷款核销和非金融企业的股票融资去掉，然后比上年化GDP。当然央行和社科院也发布了一季度最新宏观杠杆率数据，今年一季度比上年末回落了两个多百分点。
对比来看美联储在利率上没有采取动作，毕竟已经在零附近水平了。但是资产购买一直没停，一季度扩表3000多亿美元，商业银行每年扩表3200亿左右，M2增速仍然在20%以上，仍然是2008年危机以来比较高的水平。
4月美联储采取操作 继续稳定市场预期和国债收益率
有人疑惑为什么3月以来美债收益率飙升，到4月又涨不动了。有解释说是大家相信了美联储对预期的引导，认为通胀是个短期现象，预期没有大的变化，负的实际收益率没有进一步收敛。这些都有道理。
我们观察到进入4月后美联储购买国债的力度大增，一季度美联储新增国债是去年同期的66%，4月这个数是1.72倍，相当于4月美债新增额让美联储吃掉了。
所以美联储一方面在放话通胀是暂时现象，认为市场利率会走那么快，一方面从实际操作上加大美债购买力度，稳定美债收益率。
中国下一步货币政策以己为主
那对于中国，我们下一步能够坚持货币政策以自己为主。因为经济恢复得好，连续四个季度正增长。美国今年一季度同比正增长，按可比口径，欧元区、日本和英国仍然是同比负增长。
我们无论生产端还是需求端，重启态势都在凸显。出口也很凸出。我们生产端恢复快于需求端，存在供大于求的缺口，正好西方需求恢复快于生产，供不应求，两方缺口形成匹配，对中国外需又重新发挥对经济增长的拉动作用。
经济上外需重新拉动经济 复苏基础仍不稳固
今年一季度外需对经济拉动2.2个百分点，这是1998年亚洲金融危机以来的最高水平。
但也要看到，正像4月30号中央政治局会议说的，我们经济复苏仍然是不均衡的，基础仍然不稳固。经济一季度同比增长18.3%比较高，但复合平均增速只有5%，略低于潜在产出水平。同时环比只有0.4%，也是近年来比较低的水平。
相关的工业复苏快于服务业的情况仍然没有根本改善。第二产业两年复合平均增速仍然低于2019年一季度的2.5个百分点。投资和消费复苏仍然有很大潜力，不论是固定资产投资还是社融增速两年复合平均仍低于2019年一季度的水平。
四月份最新数据这方面的趋势仍没有根本扭转，但是状况有所收敛。一季度同比应该是年内增速的高点，不过看环比或者两年复合平均同比，年内还会有新高。所以经济复苏还存在不确定性。
就业仍不理想 疫情影响接触密集型服务消费
另外我们更担心就业问题。一季度城镇就业297万，比去年同期增长30%，但比2018年和2019年一季度的330万还是略有下降。这反映了疫情防控对接触密集型的服务和消费的影响，以及相关就业的影响。
在就业不足的情况下，家庭的储蓄倾向在上升。这也是为什么经常项目顺差在进一步扩大，重要原因是储蓄大于投资的缺口在扩大。当然目前这不是大问题，境内外供需错位，正好通过外需来弥补国内需求不足的矛盾。
未来我们能否及时把增长动力切换到内需拉动上，决定了外部环境不确定性对我们经济发展的影响后劲。
汇改后民间货币错配改善 给了独立货币政策底气
所以说本次美债收益率上行对我们货币政策的影响有限。中国的货币政策先进先出，到目前还领先美联储半个周期。
非常典型的是去年3月15号美联储二次降息到0，大家希望第二天我们MLF有变化，结果没有。因为那天我们有个普惠定向降准。
在货币政策还没看到效果前，央行灭必要跟随美联储操作。这次也一样，且还不说美联储近期不希望看到市场利率过大的波动，这给我们留下比较大的空间。
还有从周小川到易纲行业一直讲中国是个大国，货币政策奉行对内优先，主要看自己的经济增长、就业和物价走势，不会过多关注资本流动和汇率波动。
最典型的就是2018年，中国经济下行，贸易摩擦，美联储4次加息并缩表，我们顶着人民币贬值的压力，三次降准，把10年期中美国债收益率差，从年初的100个基点跌到年尾的四五十个基点。
当年4月博鳌论坛上易纲行长还谈到中美利差七八十个基点，我们感到非常舒适。到年底跌到40个基点的时候，市场上还有人说，现在央行还感不感到舒适。
所以即便在那样的情况下，我们都能实现独立的货币政策。现在汇率更有弹性，政策空间会更大。到这个月为止，MLF连续14个月没做进一步调整了。
另外今年和2015、2016年很大的不同，是2015年811汇改之前，我们经历了从1994年初汇率并轨以来，20多年的单边人民币升值。人民币有压力的时候，要么不贬值，要么窄幅波动。一旦形式好的时候，人民币就小步快走渐进升值。
所以在这样的情况下，市场积累了比较大的货币错配。2015年6月底，民间对外净负债是2.37万亿美元，相当于GDP的22%。但到去年底降到1.21万亿美元，仅相当于GDP的7.7%。
所以我们民间货币错配的大幅改善，对外净负债减少后，对汇率涨跌的反应就没那么灵敏，不会出现恐慌。
实际上我们在2019年8月人民币汇率破7，去年人民币大起大落，在5月底跌到7块2毛钱附近，都没有看到市场出现像2015年2016年那样的恐慌。
所以这也是我们很重要的底气，即便中美货币政策存在周期上的差异，导致资本流动汇率波动，结果也是可以承受的。
中美PPI持续走高 CPI中国更稳 和房住不炒、贸易结构有关
然后我们注意到最近中美都发布了4月的物价数据，PPI都持续走高，美国PPI同比上涨了6.2%，中国上涨了6.8%。但 CPI美国上涨了4.2%，中国只上涨了0.9%，差距非常大。
为什么会这样呢？一个很重要的原因就是中美供需复苏的节奏不同。中国是供给复苏快于需求，美国是需求复苏快于供给，所以导致对物价的压力不一样。
还有一个是中美的 CPI篮子不同，美国的CPI里住宅占了42%，交通占了16%，这两个项目美国4月的波动都比较大。中国的主要大项是居住和食品烟酒，这两项最近波动都非常小，特别是我们强调房住不炒，对于住宅租金起到一定的抑制作用。
当然还有一个很重要的原因就是中美的贸易结构不一样，中国的产业对外贸的依存度只有70%，而美国一二产业对外贸的依存度达到将近100%。
所以从实体经济层面，进出口对美国的影响要大于对中国的影响。具体从进口的结构来看，美国的进口商品里消费品占到27%，中国只有9%。
从这个意义上讲，输入性通货膨胀在美国的传导也会比中国快，这也为中美间货币政策保持差异留出空间。
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责任编辑：常靖蕾
