重磅报告|GameStop事件对中国市场的启示

来源：全球财富管理论坛

2021年初，以美股GameStop为代表的散户与机构间的多空对垒引发市场大幅波动与广泛关注。为此，全球财富管理论坛（GAMF）举办“GameStop事件的市场影响与启示”专题研讨会并开展相关研究，分析本次事件折射出的深层次社会原因、美国现行市场机制及其存在的问题、事件给中国市场带来的启示等，并为我国相关市场机制的完善和资本市场健康发展建言献策。

GameStop等少数个股在2021年1月下旬上演了一波不可思议的“过山车”行情。本次金融市场大事件也被赋予了许多金融学之外的色彩，引起了国内广泛关注。本次事件中，轧空交易下的回补压力和期权卖出方的对冲需求推升了股价；美国宽松的货币及财政政策叠加“天量”救助计划释放的流动性为个别股票的暴涨暴跌提供了环境支持；社交媒体推波助澜形成群体效应；加之互联网平台的普及及疫情影响，共同促成了这场“完美风暴”。

本次事件也引发了市场对美国现有交易制度的讨论。

第一，做空机制在美国股票市场起到重要作用，但当前做空机制仍有缺陷：一是“交付失败”强制交易会对价格产生不利影响；二是做空交易缺乏透明度；三是卖空数量合法地超过市场流通股数量。第二，本次事件也使得做市商的作用成为市场关注的焦点，做市商可为市场提供流动性，改善价格等，但做市商风险对冲机制有待进一步完善。第三，清算中心交易保证金制度及T+2结算周期造成经纪商资本金压力较大。第四，券商限制交易行为和“订单流支付”商业机制引发市场质疑。

中国市场投资者有其自身特点，通过分析和总结本次事件反映出的市场机制问题及其对中国资本市场的启示，全球财富管理论坛提出以下建议：一是宏观政策要更加精准直达，避免巨量流动性游离于实体经济之外；二是加强科技应用，提升金融基础设施现代化水平和监管能力及应急能力；三是落实好“建制度、不干预、零容忍”方针，完善交易机制建设；四是提升信息披露透明度，保障社交媒体环境下信息披露公正公平公开；五是重视投资者教育，加强投资者自身金融修养和素质，使投资者能理性投资。

以下为报告全文。

他山之石 可以攻玉

——GameStop事件对中国市场的启示

全球财富管理论坛课题组

2021年5月21日

GameStop事件引起全球市场巨大关注

（一）GameStop事件始末

GameStop是一家美国电子游戏、消费电子产品与服务销售商，主营游戏机、游戏和周边等产品，是全球最大的实体游戏零售商。但在互联网的冲击下，其经营遇到瓶颈，从2018年第二季度开始，净利润由正转负；2020年疫情暴发更使其经营雪上加霜，前三季度持续亏损。GameStop落后的经营模式和疲弱的业绩吸引大量机构做空，押注其股价将继续下跌，做空规模一度超过其股份的140%。

2021年1月下旬，GameStop等少数个股上演了一波不可思议的“过山车”行情。在一些社交媒体的推波助澜下，这些股票迅速成为市场焦点，个人投资者对抗机构投资者的热情通过媒体网络不断扩散和放大，轧空现象叠加期权卖出方的对冲需求引发连锁反应，使得股价快速飙升、一发不可收拾。以GameStop为例，其股价从1月8日17美元一路攀升至1月28日483美元的盘中高点，短短三周涨幅高达27倍，但随后其股价又快速回落，2月19日已经跌回41美元，跌幅达90%。GameStop仍非此次市场亢奋的终点，个人投资者一度“转战”其他被做空较多的个股，甚至贵金属市场。

（二）本次事件引起中国市场广泛讨论

GameStop事件虽发生在美国市场，但也引起了中国市场的广泛讨论。究其原因，主要有以下三点：第一，此次事件本身就是金融市场的大事件，价格的暴涨暴跌、社交媒体推波助澜下个人投资者大量涌入、作为空头的部分对冲基金损失惨重、交易平台限制投资者交易等景象令人瞠目结舌；第二，近年国际局势及部分国家内部社会层面的变化使不同阶层、群体之间的关系面临挑战，因而此次金融市场的大事件被赋予了很多金融学之外的色彩，更有甚者将之称为“散户革命”；第三，美国监管机构甚至国会某些重要官员均对本次事件发表了相关评论，使得市场对事件关注度进一步提高。

（三）美国监管机构和相关方回应

美国国家证券清算公司（NSCC）发布报告称，1月27日和1月28日经历了两个历史上交易量最高的日子，仅在1月27日就处理了大约4.74亿笔交易，超出2020年3月的交易量记录1亿笔以上。

1月29日，美国证监会（SEC）发布声明称正密切关注和分析部分股票价格的剧烈波动，且会一如既往地保护投资者来维护公平有序有效的证券市场，并将对限制交易的实体行为进行审查。

2月4日，美国财政部长Yellen与SEC、美联储、纽约联邦储备银行和商品期货交易委员会的负责人会面，会议主要讨论内容包括散户交易和目前是否需要采取更进一步措施。她在接受媒体采访时提到，采取进一步措施之前需要深入了解事情的全貌。

2月18日，美国众议院金融服务委员会举办了听证会，听证会的主要内容为研究GameStop事件的市场波动。

3月以来，监管部门陆续回应，表示对GameStop事件反映出的问题进行研究，但并未提出具体措施。

3月8日，参议院银行业委员会举办了一场名为“谁赢了华尔街？GameStop、Robinhood还是广大的个人投资者？”的听证会。听证会主要包含几个议题：一是增加0.1%的交易税以减少高频交易；二是订单流支付系统中的利益冲突问题；三是对交易软件设计及行为经济的讨论；四是提议投资者需满21岁后方可开户交易。但听证会上并未得出确定性结论，议题涉及的内容仍须相关部门进一步研究。

GameStop散户轧空事件是一次“完美风暴”

（一）美国股票市场参与者结构及其演变

美国是一个非常发达的资本市场，目前散户交易量占约10%，机构投资者占绝大部分。但美股市场参与者结构并非一开始就以机构为主导，美国资本市场发展初期，个人投资者交易量占比较大，以养老金和共同基金为代表的机构投资者崛起后，其市场结构从个人投资者为主导演变为机构投资者为主导。其发展历程可分为4个阶段：

1920年至1945年间，受益于自由贸易及较低的通胀率，美国经济开始繁荣发展，较多现代大企业迅速崛起，这些大企业较强的盈利能力带动了股市大幅上涨，因此个人投资者大规模参与股市以赚取高额回报。根据美联储数据，1945年美国家庭持有股票总市值比例高达85.7%。

二战至20世纪70年代间，美国经济进入发展的黄金时期，虽然个人投资者依旧对股市保持较高的热情，但以养老金为代表的机构投资者迅速崛起，机构投资者入市对个人投资者持股开始造成影响。根据美联储数据，从二战至20世纪70年初期间，个人投资者持股比例呈现平稳下滑态势。

20世纪70年代至20世纪末，一方面，私人养老金计划401（K）的成立以及同时期共同基金的发展，使机构投资者开始逐渐获得更高的持股占比；另一方面，美国经济开始走出滞胀，促使国际资本回流美股市场，推动了境外机构投资者参与美股投资。根据美联储数据，这一阶段家庭直接持股比例加速下滑，从65%左右下降至40%。

21世纪以来，由于美国政府持续出台税收优惠政策，极大地推动了养老金投资的发展，机构投资者更加愿意长期持有股票，也导致个人投资者的持股比进一步下降。叠加机构投资者拥有更加先进的交易手段以及丰富的专业知识，在投资决策上相较于个人投资者存在一定优势。因此，2008年金融危机之后，部分个人投资者转向通过机构投资者管理的间接投资方式，导致家庭直接持股比例进一步降低。

（二）本次事件中的主要驱动因素

实际上，所谓散户对机构“逼空”这一说法有待商榷。根据城堡证券的交易数据显示，在此次事件最疯狂那一周，散户买方和卖方的交易量几乎平衡，甚至在Robinhood限制交易前，连续四天散户卖方数额大于买方数额。不过，个人投资者参与度大幅增加、社交媒体起到推波助澜作用却是不争的事实。这一现象固然有社交媒体作为导火索的直接催化作用，但也并非偶然。具体而言：

首先，轧空交易下的回补压力和期权卖出方的对冲需求进一步推升了股票价格。做空者面临的上行和下行风险不匹配，因为股价上涨带来的损失理论上是无限的，但股价下跌的获利空间最多不可能超过100%。由于GameStop被做空的程度非常严重，做空头寸一度高达140%的股本，因此当股价大幅上涨时，空头会面临很大的买入股票回补空头仓位的压力，进一步助涨股价。

其次，居民可支配收入的增加和宽裕的流动性为股市暴涨暴跌提供了环境支持。疫情暴发后，美联储迅速将基准利率降至零，并推出包括无限量化宽松的货币政策等一系列措施。同时，美国国会于2020年3月末通过了规模达2.4万亿美元的CAREs法案，随后又追加到3万亿美元，规模明显大于2008年；2020年底国会再度通过9000亿美元的新一轮救助计划。大规模的财政刺激大幅增加了居民的可支配收入，使得美国居民的储蓄率从疫情前6%~8%攀升至13.7%，远高于正常水平。美国宽松的货币及财政政策，叠加“天量”的救助计划为股票市场创造了充裕的流动性，为个别股票的暴涨暴跌提供了基础。

再次，社交媒体推波助澜形成群体效应。除上述因素外，社交媒体和个别知名大V推波助澜后的群体效应无疑也是助推股价暴涨暴跌的催化剂。个人投资者会在以Wall Street Bets为代表的“散户大本营”等社交媒体上发帖分享自己的仓位、投资建议和心得等。一些有影响力和号召力的博主或大V号召个人投资者在购买股票时关闭抵押条款协议，拒绝机构借出散户的股票持仓，并点燃了个人投资者与机构对抗的情绪。信息来源的高度集中使散户投资者的行为与社交媒体之间产生了较强的相关性，改变了散户投资行为，并减少了市场上可借券源，导致轧空激化。

然后，互联网券商的兴起带动了年轻投资者入市。随着金融科技的蓬勃发展，大量投资者将投资账户转移到提供较低甚至零交易成本的金融科技公司。准入门槛低、交易更便捷，催生了新的散户投资群体，使得投资像普通购物一样普及；同时，年轻投资者的风险意识相对较弱，更易受社交媒体鼓动。

最后，疫情为这场“完美风暴”营造了适宜的背景。受疫情影响，很多娱乐场所和投机渠道，比如赌场、体育赛事、酒吧等被迫关闭。民众赋闲在家，手里可支配收入增加，这些因素共同促成了这场“完美风暴”。

美股交易机制存在的问题及思考

（一）做空机制的作用、缺陷及思考

1． 做空机制的作用

做空机制是有效抑制泡沫的一种交易行为，在美国市场占据了非常特殊的位置。了解做空机制的运作有利于理解其对市场的影响。美国SEC认为，通常来说做空会涉及出售投资者未持有或借入用于交割的股票，卖空者认为股价会下跌，或是为了对冲其所持证券的潜在价格波动。如果股价下跌，卖空者能以更低的价格买入并赚取价差；如果股价上涨，则会给卖空者带来损失。但这类投资者只占做空交易的一小部分，市场上的大多数做空交易都是为了给市场提供流动性。而长期买家或卖家都不会很频繁进行交易，因此，作为长期投资者，如果想进行买入或卖出交易时，市场上却没有对手方，将会等待较长时间。而做市商则能方便、快捷地解决这一问题，他们愿意以买入价或成交价买入，然后以零售价或卖出价出售给下家并赚取差价。即使做市商库存中没有券，他们依旧可以先把股票卖给买家，因为很快会有卖家进入市场并出售该股票。因此，大多数做空交易都是一个短暂的过渡行为，以确保市场顺畅运作，同时，做市商之间的竞争也使得出价和报价之间的价差保持较低水平。

还有部分投资者则利用做空交易来对冲其所面临的价格风险，例如持有可转换债券的投资者等。当然，有些做空交易可能确实因为投资者对某支股票价格看跌，但即使如此，他们将这些信息带给市场仍然非常重要。股价虚高并不是好事，如果某支股票的价格高于该公司未来现金流的价值，那么虚高的股价将使投资者都蒙受损失。因此，做空有利于股票的价值回归。

美国SEC在其2014年报告中总结：“做空机制在市场中发挥至关重要的作用：做空机制可以通过多种渠道促进市场流动性，主要是通过做市商；做市商在履行客户对其库存中没有的证券所下的订单时严重依赖做空提供的流动性；做市商的做空行为有助于在需求可能超过供给的情况下抵消买卖交易量的不平衡。

2． 当前做空机制的缺陷

尽管做空机制能为市场带来诸多好处，但当前做空机制仍有较多缺陷：

第一，“交付失败”强制交易。就做空而言，在卖出股票前须找到一个能够将券融入的对手方，然后借入这些股票并在结算日交割。如果未能在结算日完成交割，即便是由于原借出方改变主意不愿借出股票导致的“交付失败”，在美国的交易规定下，也不会给予投资者更多时间来重新借入股票，而是忽略价格因素，强制投资者立即交易，这会对价格产生不利影响。

第二，多头和空头持仓数据的披露及做空信息的披露缺乏透明度。美国的证券交易法第13（f）条要求管理超过1亿美元资产的机构投资者披露其持有的股票，同时美国SEC对该规定的指引也明确表示，不报告股票或期权的空仓仓位，空头头寸须以合计形式报送。即机构投资者即使处于空仓仓位，披露中也会显示他们处于持仓状态，其中可能存在操纵式做空风险，对公众利益带来不利影响。此外，美国股票空头的信息披露制度仅每月披露2次，这一过程存在延迟，这意味着投资者在快速变化的市场中很难及时了解到股票空头情况。因此，上述原因导致投资者对异常市场现象难以察觉。

第三，卖空数量合法地超过市场流通股数量。本次事件中，GameStop股票的做空规模一度超过其股份的140%，这并不违反美国现行规则。做空是借券并卖券，持券人出借券，借入人将券卖出，买家在获得券之后也将券借出以赚取收益。但极端水平的空头净额可能会危害公平有序的市场运行。例如出借人决定停止借出股票并要求退还股票时，卖空者通常会尝试从他人那里借入股票。但是，如果卖空者无法找到另一笔股票来代替原始借贷，则卖空者必须购买股票。这种强行购买可能会导致价格猛涨，进而形成轧空现象。

3． 对做空机制缺陷的思考

针对本次事件反映出的美国股票市场机制存在的问题，可从以下三方面进行改进：

第一，“交付失败”仍强制交易的规定可能会损害市场的公平和有序。可以参考美国债券市场相关制度，对“交付失败”的交易适当收取滞纳金，而不是要求以任何价格买入。以防止买入方干扰市场，也可以预防股价虚高且不可持续。

第二，改善信息披露机制，提高做空交易透明度，不应只披露做空规模，还应披露做空方相关信息。对空仓仓位的更好披露，会让操纵式做空更容易被发现；同时，应增加披露的紧凑性，这在获取信息方面将有助于平衡散户和机构投资者之间的竞争环境。

第三，适当限制卖空交易。当空头净额达到一定水平（例如已发行股票的100%）时，可限制卖空。过高的空头净额可能会增加股价紊乱的风险，但卖空者是市场生态的重要组成部分，该风险阈值如何确定有待进一步研究。

（二）做市商制度及其作用

在美国股票市场中，绝大多数个人投资者的订单都会交给做市商处理。做市商在市场上扮演三个角色：

第一，做市商能给个人投资者提供比直接在交易所下单更好的价格。在美国，交易所最低的交易价差是一美分，而做市商能够给个人投资者提供小于一美分的交易价差。但对于有些大于一美分交易价差的高价股，做市商提供的交易价差有时候也会大于一美分。

第二，做市商为个人投资者提供了许多零售券商无法在交易所获得的服务和产品。例如，一笔2万股的大额个人投资者订单，如果不想一次全部成交造成价格大幅波动，则可以选择将交易委托给做市商，做市商会分时段逐步进行交易以减轻对市场价格的影响。交易所只能处理“即日有效”指令，而做市商却可以处理包括“一直有效”在内的其他指令。此外，做市商还可以处理更多个人投资者希望交易的产品，无论其在交易所挂牌，还是在OTC或其他市场挂牌。

第三，零售券商把订单交给做市商处理也有经济利益因素的考量。做市商可以获得比在交易所买入或卖出订单时更好的买价或卖价，个人投资者和零售券商也均可受益于更优的交易价差。这被称为“价格改善”。虽然每股的改善幅度仅约零点几美分到几美分，但加总至每单的平均改善幅度高达7美元。

但是，做市商的风险对冲机制仍有进一步完善的空间。在此次GameStop事件中，散户除了买入股票，还大量买入看涨期权，部分散户买入了深度价外期权，作为交易对手方的做市商则卖出了大量看涨期权。做市商普遍采用“delta中性”策略，仅买入小比例股票进行对冲。结果GameStop股价暴涨，大量价外期权转为价内期权，看涨期权的gamma值随之暴涨，对冲股票的需求成倍上升，股价进一步被抬高。

（三）美国目前的保证金制度及结算周期

1． 保证金制度及结算周期

在美国的金融体系中，美国NSCC作为股票市场的中央对手方，其通过多种工具促进其成员的风险管理。为了缓解违约风险，NSCC向其成员收取清算基金保证金，以确保其在某个或多个成员对NSCC债务违约时保持足够的财力。NSCC规则允许其根据需要调整并收取额外的清算基金保证金，以应对某一成员未交割交易时出现的风险。

美国在2017年将股票结算周期从T+3缩短为T+2形式。为确保交易顺利进行，券商要用自有资金作为此项交易的保证金。而在市场动荡时期，清算中心会要求券商提供更多的保证金，以保障交易的顺利进行。例如2021年春季，由于疫情影响，市场波动性较大，于是，美国托管信托结算公司（DTCC）相应提高了保证金要求。

2．对保证金制度及结算周期的思考

T+2的结算周期给金融系统带来了不必要的风险。在T+2结算系统中，券商必须在T+1提供担保，以进行T+2到期的结算，且券商不能用客户资金来为交易提供担保，这增加了券商的负担。而如果将结算周期从T+2缩短至T+1，保证金要求会相应降低。这意味着当市场有压力时，清算中心不会因为风险增大而抽走流动性。也有人提出应将结算周期缩短为实时，但在实际操作中，券商会因不能轧差结算，而不得不准备更多的资本金。因此，将结算周期改为实时结算的弊大于利，而适当缩短结算周期则可以减少资本金要求并降低风险。

（四）市场对互联网经纪商的质疑

1月28日，个人投资者广泛使用的交易平台Robinhood对在该平台交易的GameStop等股票实施交易限制，不能买入但可平仓卖出，部分其他平台也作出类似交易限制。交易平台对个人投资者做多行为的限制，客观上给了空头机构平仓的时间窗口，激起了多头及个人投资者的怒火。随着媒体进一步渲染，事件讨论逐渐脱离单纯的投资行为和多空博弈。

但Robinhood限制交易实际上并非针对个人投资者。如前文所述，券商进行交易须向清算中心提供保证金，本次事件发生时，市场波动性变得非常剧烈，清算中心的风险模型显示需要更多保证金，因此清算中心对保证金的要求不断提高，且根据美国客户保护机制，券商必须提供自有资金作为保证金，最终导致了券商无力承担。即使券商与清算中心反复协商，但结果仍然是券商停止了交易。因为这可以降低投资组合的风险，减少券商需要支付的保证金。但问题在于券商在沟通和宣传方面做得非常糟糕，并且不愿意承认他们没有足够的资金来支付保证金，因为这可能带来其即将破产的质疑。因此，券商在一开始并没有澄清真正限制交易的原因，这就导致市场上出现各种阴谋论假说，认为这是一个旨在为对冲基金纾困的阴谋，但事实并非如此。

此外，“订单流付款”（payment for order flows）商业模式也引发市场质疑。所谓的“订单流付款”是指互联网经纪商将通过其下单的个人投资者的交易转给大型交易商和做市商来执行，进而获取相应的回报。根据美国SEC的调查显示，“订单流付款”导致散户在交易价格上的损失要高于免佣金带来的收益。这引起了大量散户对相关机构间存在利益输送的质疑。

对中国市场的借鉴意义

（一）中国股票市场投资者特点

美国市场是以机构为主的市场，与其相反，中国则是以一个散户为主的市场，交易量中散户占比约80%。个人投资者具有明显异质性，部分散户掌握一定的金融知识及信息，能够理解金融市场运行规则；但也有很多散户并不能深刻理解金融市场的运作，把资本市场当作赌博或投机的场所，因而会呈现出追涨杀跌、不关心信息、过度自信等特征。

需要澄清的是，对中国市场完全使用散户和机构的两分法，并不准确。从市场分层来看，部分私募基金通过分散账户的操作表现为散户持有，但交易意志、方向和决策实际上是由一些隐性的机构作出的。因此，不能单纯认为市场交易量80%由散户提供。此外，某些操纵市场案例，实质是一些私募机构通过伪装成散户进行交易。因此，在中国简单地用散户、机构的两分法来分析可能会导致忽视问题的本质，需要进一步细化研究。

从利益方面看，机构的本质就是散户基金持有人的集合体，实际上代表的也是散户的利益，机构亏损就是基金亏损，这是基民和股民之间利益分配的问题。大众的利益既包含机构也包含散户，不能简单地认为对机构进行一定的限制就是在保护大众利益。

总之，要辩证看待散户和机构的关系，不宜过度放大散户和机构的对立关系，更不宜在舆论上引导、鼓励散户抱团。作为新兴和转轨市场，通过基金等资管方式发展机构投资者仍是我国资本市场走向成熟的重要路径。

（二）GameStop事件的启示

在宏观政策、新兴科技和社交媒体的交互影响下，金融体系的运行环境和逻辑有所变化，类似于“散户抱团轧空”的现象未来仍可能发生，所谓“金融民主化”趋势值得我国高度重视。

第一，重视社交媒体对散户的影响，但不应将其夸大为一种趋势性现象。中国散户队伍庞大，而且很容易跟风。如果社交媒体传递的信息不准确或者有误导，不仅会造成交易秩序混乱，投资者本身也会承受损失，潜在风险不容忽视。也要注意到，散户是分层次的，社交媒体虽在短期内会使市场形成共振，但不见得会成为常态。长期来看，无论散户还是机构，都会面临博弈论中的“囚徒困境”，会因为自己的利益作出不同决策，因此社交媒体可能无法经常性、持续性、甚至规律性地影响大众情绪。大众不是一个整体，而是无数决策者的集合体，他们会根据社交媒体的信息作出有利于自己的判断。

第二，审慎评估效率和公平的关系。以GameStop事件为例，出现了效率和公平“双无”现象。美国金融监管机构对交易平台的资本、流动性及其他方面的监管要求，可能阻碍了交易平台进行无限量交易，甚至驱动这些交易平台进行选择性交易。此外，一旦交易平台迫于监管要求作出相应的限制交易行为，可能会损害相关参与方的利益，破坏市场的公平性。对我国资本市场而言，维护金融稳定和保护中小投资者依然是当前的主要目标，长期来看，仍须细化资本市场改革和交易规则。

第三，监管思路应该一以贯之，形成稳定预期。过去我国曾出现过受一时一事的影响，在监管思路上发生摇摆的情况。例如，市场虽允许做空，但在市场波动突然加剧、股价下跌幅度较大时，监管会限制做空交易；而在市场上涨时，又会放松管制。监管部门将自身意志加入市场交易中，会导致市场更加不可预期，反而加剧市场波动。

（三）政策建议

尽管目前GameStop事件所引发的“喧嚣”已逐渐平息，但这一事件暴露出来的深层次问题依然值得思考和研究。他山之石，可以攻玉。我国应从本次事件中汲取经验教训，进一步完善我国资本市场。具体而言：

第一，宏观政策要更加精准直达，避免巨量流动性游离于实体经济之外。游离于实体经济之外的巨量流动性是引发金融市场风险的主要根源，建议在实施稳健的货币政策过程中，要更加注重前瞻性，保持正常的货币政策空间，丰富流动性直投工具。此外，在实施积极财政政策过程中，要更加注重效率和可持续性，通过制度安排，引导流动性投资到碳达峰、碳中和或长期租赁住房建设等符合国家战略布局且更有前景的实体经济领域。

第二，加强科技应用，提升金融基础设施现代化水平、监管能力及应急能力。当前，随着大数据、互联网和社交媒体的发展，以及人工智能、计算机算法算力的提高，高频交易将会越来越普遍，这会引起资本市场的一场革命，也会导致监管发生适应性变化。一是要加强科技在金融领域的运用，探索区域链等技术应用于实时交易清算的可行性，提高金融基础设施现代化水平，提升金融资产配置效率。二是要加强金融科技学习，持续提升监管专业能力。坚持科学监管、分类监管、专业监管、持续监管，透过现象看本质，通过个性找共性，辩证把握事物规律。三是要提高监管部门应对紧急事件的处置能力。做好金融风险应对和处置经验总结工作，在制度和处置方式上查缺补漏，做好突发事件处置预案。

第三，落实好“建制度、不干预、零容忍”方针，完善交易机制建设。一是要加强对期货期权市场的研究，设置科学合理的市场准入条件和交易制度，为稳步推出各类衍生品创造条件。二是要规范融资融券业务和衍生产品交易，引导市场形成更加合理的定价机制。三是要加强风险控制，监控衍生品市场与现货市场的定价联系，制订完善的风险预案，提高对黑天鹅事件的预警和响应速度。

第四，提升信息披露透明度，保障社交媒体环境下信息披露的公开公平公正。一是要对互联网平台及其他社交媒体推介金融产品与服务、广告等行为加强监管。二是要加大社交媒体平台信息披露的透明度，避免利用社交媒体散布虚假信息和从事市场操纵。三是要关注市场交易机制的潜在薄弱环节，搜集包括卖空比例极端异常放大在内的系统性信息，及时向市场公开预警。

第五，重视投资者教育。加强投资者教育，提升全民金融素养，让更多散户投资者理解金融投资的本质，在追求收益率的同时也充分考虑到所承担的风险。引导散户投资者避免盲目跟风。推动“卖者尽责、买者自负”理念的落实。

以下专家和机构对报告成文有所贡献

李剑阁 GAMF组委会总干事、证监会原副主席、孙冶方基金会理事长

屠光绍 全国政协委员、证监会原副主席、中投公司原总经理

谈从炎 中证金融研究院副院长

张晓燕 清华大学五道口金融学院副院长

James Angel 乔治城大学教授

城堡证券

景顺

课题秘书处

负责人：冯煦明

执笔人：吕焜

学术秘书：宋爽

综合秘书：贾辉

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责任编辑：王婷