方正策略：指数有望保持震荡格局 逢高减仓依旧是最优选择
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原标题：【方正策略】典型维稳行情如何演绎
来源：策略研究
胡国鹏、袁稻雨、刘阳
核心观点
1、近十年有五次较为明显的维稳行情，可分为两大类，第一类是重要事件或会议前期的维稳行情；第二类是典型两会前期的维稳行情。
2、具体而言，2012年十八大、2013年十八届三中全会、2017年十九大召开前A股均演绎出1-3个月的维稳行情，期间市场阶段性企稳；2014、2020年两会召开前A股均演绎出1-2个月的维稳行情，期间市场是超跌反弹的格局。
3、近十年五次典型的维稳行情往往只是短暂的超跌反弹或横盘整理，行情结束后市场大概率仍按照之前的趋势运行，维稳行情之后基本面的趋势决定了后续市场运行的方向。
4、维稳行情中指数权重较大的板块往往更具备超额收益，大型国有银行与中字头国企有较大概率成为市场交易主线。此外，由于市场系统性风险相对可控，题材机会层出不穷但往往持续性一般。
5、当前至7月1日建党百年前A股处于一轮维稳行情之中，指数有望保持震荡格局，在维稳行情结束后市场仍面临来自基本面和外部环境的双重考验，逢高减仓依旧是最优选择。
摘要
1、2012年十八大、2013年十八届三中全会、2017年十九大召开前A股均演绎出1-3个月的维稳行情，期间市场阶段性企稳迹象明显。十八大前的维稳行情于2012年9月7日开启，11月8日十八大召开后结束，行情期间市场一改之前的单边下行走势，阶段性企稳迹象明显。这一轮维稳行情期间，建材、交运、金融服务（银行）等在指数中权重较高的行业明显跑赢大盘，主要是受益于“国家队”对四大行以及中字头国企的大幅加仓。2012年11月十八大顺利召开后，维稳行情宣告结束，市场在经历最后一跌后于12月初达到本轮熊市的底部。十八届三中全会前的维稳行情于2013年10月30日开启，11月9日会议召开后结束，行情期间市场下行斜率明显放缓，基本保持横盘震荡的格局。这一轮维稳行情期间，钢铁、交运、采掘等在指数中权重较高的周期行业领涨，核心逻辑是中字头国企在这一时期出现明显拉升。在十八届三中全会顺利召开后，维稳行情宣告结束，市场在经历短暂拉升后重回下行通道。十九大前的维稳行情于2017年8月25日开启，11月中旬“资管新规”出台前结束，行情启动前市场正处于上涨行情演绎后的盘整阶段。本轮维稳行情期间，食品饮料、电子、家用电器等行业明显跑赢大盘，主要受益于供给侧改革成效初现，行业业绩超预期增长。2017年11月资管新规出台，维稳行情宣告结束，随后市场进入下行通道。
2、2014、2020年两会召开前A股均演绎出1-2个月的维稳行情，期间市场超跌反弹显著。2014年3月全国两会前的维稳行情发生在经济形势步入趋势性下行阶段。全国两会前的维稳行情于2014年2月26日开启，3月7日两会召开期间结束，行情启动前市场经历了两轮短期的急速下跌。本轮维稳行情期间结构性投资机会凸显，综合、电气设备等行业领涨，两会相关题材热点频出。维稳行情结束后，市场进入震荡区间并逐步确认底部。2020年两会前的维稳行情发生在疫情来袭后宏观基本面由衰退过渡到复苏的阶段。2020年两会前的维稳行情于3月24日启动，两会召开前结束，行情启动前，A股市场受全球市场暴跌冲击经历二次探底。“喝酒吃药”成为本轮维稳行情的主题，消费风格带动指数触底反弹，大票风格更具韧性。2020年5月22日两会召开期间市场小幅回调，两会闭幕后，市场再度震荡上升。
3、近十年典型的维稳行情往往只是短暂的超跌反弹或横盘整理，行情结束后市场大概率仍按照之前的趋势运行，很难改变原有的市场方向。从三次重要会议以及两次典型两会前的维稳行情演绎情况来看，维稳行情期间市场往往能迎来阶段性企稳，从之前单边下行的走势切换到超跌反弹或者横盘整理的行情中。除2017年十九大召开前的维稳行情，其余四轮行情开始前市场均处在下行区间，市场交投情绪平淡，A股仍有进一步下探的可能。但随着重大事件的催化A股进入维稳行情后，在政策预期不断加强、风险偏好稳中有升的背景下市场往往可以实现短暂的超跌反弹或横盘整理，阶段性企稳迹象显著。拉长时间轴来看，维稳行情结束后市场大概率仍按照之前的趋势运行，很难改变原有的市场方向。
4、维稳行情中指数权重较大的板块往往更具备超额收益，大型国有银行与中字头国企有较大概率成为市场交易主线，阶段性配置价值凸显。从过往的维稳行情演绎过程中来看，维稳行情中指数权重较大的板块往往更具备阶段性的配置价值，核心逻辑是短期内资金对高权重个股股价的拉升有助于稳住指数走势，避免延续之前的下行态势。具体来看，2012、2013年的维稳行情中，金融与周期板块明显跑赢全市场，大型国有银行与中字头国企成为市场交易的主线，主要原因是这一时期银行、采掘、交运等行业为上证指数主要权重板块。2016年后市场风格切换，消费与成长板块崛起，在指数中的权重与日俱增，所以2017、2020年的维稳行情中食品饮料、家用电器、电子等行业超额收益显著。站在当前的时点看，上证指数中银行（16.3%）、食品饮料（10.7%）、非银金融（9.4%）权重位居前三，随着本轮维稳行情的持续演绎，相关高权重行业将具备超额收益。
5、当前至7月1日建党百年前A股处于一轮维稳行情之中，指数有望保持震荡格局，在维稳行情结束后市场仍面临来自基本面和外部环境的双重考验，逢高减仓依旧是最优选择。随着7月1日建党百年时刻的日益临近，市场对近期演绎维稳行情的一致预期不断增强，支撑着5月以来A股的阶段性企稳，上证指数保持在3400-3500点的区间内震荡，市场交投情绪也出现明显改善。展望后市，当前至7月1日建党百年前A股有望持续演绎维稳行情，叠加美联储今年8月前政策转向的可能性较小，指数大概率将保持震荡格局，进一步上行或者下探的可能性均不大，“轻指数、重结构”仍是这一阶段市场的主要特征。在维稳行情结束后，由于结构性高估值的矛盾依旧存在，风险偏好难以全面提升，市场仍将面临较大的下行风险，所以逢高减仓依旧是近期的最优选择。
风险提示：比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。
正文如下
1 典型维稳行情如何演绎？
随着7月1日建党百年光荣时刻的日益临近，市场对近期演绎维稳行情的一致预期不断增强，支撑着5月以来A股的阶段性企稳，上证指数保持在3400-3500点的区间内高位震荡，市场交投情绪也出现明显改善。历史上的典型维稳行情如何演绎？维稳行情中什么板块更具备配置价值？维稳行情结束后，市场又会如何表现？本次周报我们将通过分析十八大、十八届三中全会、十九大等重要会议召开前的维稳行情，并结合2014年、2020年两次典型的两会召开前的维稳行情进行复盘与展望，以启迪投资者如何把握这一轮维稳行情的投资机会。
1.1 重要会议前的维稳行情
1.1.1 十八大前的维稳行情
2012年11月中共十八大顺利召开，大会召开前我国经济正处于一轮下行周期的底部。2012年11月8日中共十八大在北京顺利召开，并选举产生了新一届中央领导层。从经济基本面看，大会召开前我国经济正处于一轮大的下降周期的底部位置，且进入2012年后经济增长指标的下滑速度明显加快。其中GDP增速从2010年Q1的12.2%一路下行至2012年Q3的7.5%，逐季递减态势明显；PMI也在2012年8-9月连续两个月位于荣枯线以下，经济陷入衰退的迹象不断显现。从政策面看，为应对经济的失速下行，2012年新一轮政策宽松周期开启。货币政策方面，央行分别于2012年2月、5月两次下调存款准备金率各0.5%，6月、7月两次下调存贷款基准利率，为市场提供了充裕的流动性。财政政策方面，为刺激经济增长，2012年大批基建投资项目上马，基建投资增速在2013年初达到25.6%的阶段性高点，逆周期政策调节不断加码。流动性方面，在“稳增长”的政策要求下，2012年市场流动性均保持宽松态势，无论是票据直贴利率还是十债收益率均处于低位。总的来看，在2012年11月十八大召开前，经济增长正经历“断崖式”下行，尽管在宽松的政策基调下市场流动性保持充裕，但是基本面的持续恶化对市场风险偏好长期压制。
十八大前的维稳行情于2012年9月7日开启，11月8日十八大召开后结束，行情期间市场一改之前的单边下行走势，阶段性企稳迹象明显。本轮维稳行情开始前，A股已经历接近两年的熊市，特别是2012年5月初至9月初，市场出现了连续4个月的单边下跌，上证指数跌幅超过15%，五年内估值分位已经下降到0%，市场情绪也降到冰点。从这一轮维稳行情看，十八大前的维稳行情于2012年9月7日开启，11月8日大会召开后结束，持续时间约2个月，期间上证指数小幅上涨1.0%，一改之前几个月单边下行的走势，阶段性震荡回升态势明显。具体来看，9月7日市场风云突变，在发改委批复万亿投资项目以及十八大日益临近的共同催化下，A股一改大半年以来的颓势，标志着十八大前维稳行情的开始。当日上证指数上涨3.7%，创半年内的最大单日涨幅，市场成交额也达到2172亿，放量上涨特征明显。之后两个月在维稳的要求下，“国家队”大举入场迹象明显，期间汇金公司、多家保险巨头公司大幅加仓A股，特别是以四大行为代表的大型银行股备受资金青睐，支撑上证指数维持在2000点以上并逐步呈现阶段性企稳迹象。
这一轮维稳行情期间，建材、交运、金融服务（银行）等在指数中权重较高的行业明显跑赢大盘，主要是受益于“国家队”对四大行以及中字头国企的大幅加仓。从风格看，在十八大召开前的维稳行情期间，金融板块明显领涨，涨幅达到2.7%，周期板块小幅下跌-0.7%，而消费、成长风格表现不佳，大幅跑输大盘。从行业权重看，在这一时期上证指数的主要成分行业为金融服务（银行），权重占比达到32%，采掘、化工、交运、建材等行业权重占比同样位居前列，均在4%以上。从行业走势看，在这一轮维稳行情期间，建材、交运、金融服务（银行）等在指数中权重较高的行业明显跑赢大盘，分别上涨3.1%、2.7%、1.7%，主要是受益于“国家队”对四大行以及中字头国企的大幅加仓。具体来看，这一时期工农中建四大行上行明显，涨幅均在4%以上，特别是建设银行上涨超过10%。除此之外，资金对中字头国企的青睐同样使得相关股票超额收益明显，其中中国石化、中国神华、中国交建、中国中车、中国铁建等中字头国企涨幅均在5%以上，同为国企的上汽集团涨幅接近15%。总的来看，十八大召开前的维稳行情期间，国有大行与中字头国企成为这一时期市场交易的主线，既有绝对收益又有相对收益。
2012年11月十八大顺利召开后，维稳行情宣告结束，市场在经历最后一跌后于12月初达到本轮熊市的底部。随着11月8日中共十八大的顺利召开，本轮维稳行情基本结束。具体来看，11月8日大会召开当天上证指数下跌-1.6%，宣告了市场在经历两个月的盘整后再次进入下行通道。11月19日爆发的白酒塑化剂事件进一步加剧了市场波动，白酒板块出现大幅调整，导致指数进一步下行，直至12月4日上证指数跌破1949点，达到本轮熊市的底部。从11月8日至12月4日，上证指数下跌-6.2%，而前期被市场青睐的国有大行与中字头国企在这一时期依旧表现出色，相对大盘均有明显的相对收益。
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1.1.2 十八届三中全会前的维稳行情
2013年11月十八届三中全会顺利召开，大会召开前我国经济结束快速下行，阶段性企稳特征明显。2013年11月9日十八届三中全会在北京顺利召开，并于12日在大会上通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，我国新一轮改革号角吹响。从经济基本面看，大会召开前我国经济已经结束了之前快速下行的态势，各项经济指标阶段性企稳特征明显。其中GDP增速从2013年Q2的7.6%回升至Q3的7.9%，在经历连续两个季度的下滑后出现回升；PMI也在2013年全年均保持在荣枯线以上，经济总体呈现弱复苏的格局。流动性方面，2013年货币政策相对稳健、流动性缓慢收紧，融资成本小幅上行。其中货币工具使用方面，在2013年全年并未进行过降准降息或者升准升息的操作；在市场流动性层面，伴随着压缩非标与清理影子银行，社融增速发生了较大幅度的下滑，M2增速也处在缓慢下行的大趋势下。融资成本层面，成本的变动幅度相对缓和，下半年后融资压力出现一定幅度的上行，但整体也保持了相对稳定。总的来看，在2013年11月十八届三中全会召开前，经济已实现阶段性企稳，新中枢确立，流动性环境则处于缓慢收紧的阶段，共同支撑股市走出震荡格局。
十八届三中全会前的维稳行情于2013年10月30日开启，11月9日会议召开后结束，行情期间市场下行斜率明显放缓，基本保持横盘震荡的格局。本轮维稳行情开始前，A股在2013年保持宽幅波动，市场大开大合的特征明显。特别是9月中旬至10月底维稳行情启动前，市场经历了接近两个月的震荡下行，期间上证指数跌幅超过-5.0%，五年内估值分位也基本下降到2%左右，市场交投情绪趋于平淡。从这一轮的维稳行情看，十八届三中全会前的维稳行情于2013年10月30日开启，11月9日会议召开后结束，持续时间约8个交易日，期间上证指数小幅收跌-1.1%，但同之前相比市场下行斜率明显放缓，基本保持横盘震荡的格局。具体来看，在10月29日召开的政治局会议上，中央决定于11月9日至12日在北京召开十八届三中全会。10月30日起，十八届三中全会前的维稳行情如期而至，市场对于此次会议具有强烈的改革预期，支撑当日上证指数上涨接近1.5%，结束了之前连续六个交易日为收盘为负的不利局面。
这一轮维稳行情期间，钢铁、交运、采掘等在指数中权重较高的周期行业领涨，核心逻辑是中字头国企在这一时期出现明显拉升。从风格看，在十八届三中全会召开前的维稳行情期间，主要风格指数收益均为负，但周期板块仅小幅下跌-1.2%，明显跑赢消费、成长与金融风格。从行业权重看，这一时期上证指数的主要成分行业为金融服务（银行），权重占比达到32.6%，采掘紧随其后，权重占比达到13.0%，交运行业的权重占比同样在5%以上。从行业走势看，这一轮维稳行情期间钢铁、交运、采掘等周期行业领涨，分别小幅上涨0.9%、0.8%、0.7%，核心逻辑是部分中字头国企在这一时期出现明显拉升。具体来看，在这一轮维稳行情期间，以工农中建为代表的大型银行走势一般，并不具备超额收益。而以中国石化、中海油服等为代表的中字头国企在这一时期出现明显拉升，其中中国石化涨幅超过10%，中海油服、上汽集团涨幅接近6%。从题材表现看，这一轮维稳行情期间，与改革高度相关的主题涨幅持续超预期，自贸区、经济特区、食品安全等题材备受市场资金青睐。总的来看，在十八届三中全会召开前的维稳行情期间，钢铁、交运、采掘等周期行业涨幅领先全市场，部分中字头国企再次成为市场交易的主线，且与改革相关部分题材备受市场追逐。
2013年11月十八届三中全会顺利召开后，维稳行情宣告结束，市场在经历短暂拉升后重回下行通道。随着11月9日十八届三中全会的顺利召开，本轮维稳行情宣告结束，市场在经历短暂拉升后重回下行通道。具体来看，受益于十八届三中全会上《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的通过，我国面临着全面深化改革的新征程，改革开放进入到新阶段。在此背景下，A股市场情绪受到极大提振，上证指数在会议结束后也迎来一波反弹，从11月中旬至12月初涨幅接近8%。但在2013年末，市场受A股重启IPO、美联储削减第三轮QE、第二次钱荒等多重利空的共同作用下重回下行通道，从2013年12月上旬至2014年1月下旬上证指数跌幅接近-12%。
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1.1.3 十九大前的维稳行情
2017年10月召开中共十九大，大会召开前我国经济基本面位于顶部区域。2017年10月18日中共十九大的召开标志着我国新一轮政经周期的开启，大会作出了“中国特色社会主义进入新时代”的重大判断，并在社会主要矛盾已发生转变的定调下提出一系列行动纲领。经济层面来看，大会召开前我国经济增速位于顶部区域，2017年以来供给侧改革初见成效，工业企业利润同比增速大幅回升，全年累计同比达到21.0%，全年经济增速在Q2见顶，达到7.0%。PMI也进入顶部区间，从7月的51.4升至9月的52.4。政策层面来看，维稳行情期间货币政策延续年初的“紧平衡”态势。央行在Q1上调MLF、SLF和OMO利率20个基点，同时，3月底银行业监管风暴来临，标志着Q1货币政策趋紧。在此背景下，十九大前期货币政策进入短暂的缓和期， 9月30日央行宣布定向降准50个基点。流动性层面看，维稳行情期间社融出现显著下行态势，主要受到全年金融去杠杆影响，M2同比则相较前期的下行态势有所企稳。11月资管新规征求意见稿的发布标志着政策力度陡然加码，流动性一阶拐点确立。总的来看，这一阶段我国经济增速在供给侧改革下成效兑现的背景下位于顶部区域，政策和流动性相对缓和，风险偏好持续修复。
十九大前的维稳行情于2017年8月25日开启，11月中旬“资管新规”出台前结束，行情启动前市场正处于上涨行情演绎后的盘整阶段。本轮维稳行情开始前，A股市场正处于2017年第一波上涨行情末期，6月A股正式加入MSCI带动市场开启了2017年第一波上涨行情。上证综指在5月25日至8月2日的48个交易日内，上涨幅度达到7.21%。8月4日美国对中国展开301调查，外部不确定性因素增加，市场短期进入盘整阶段。随着8月下旬进入中报业绩披露期，企业业绩改善预期强烈，叠加十九大日益临近，本轮维稳行情于8月25日揭开序幕，11月中旬“资管新规”出台后结束，持续时间约3个月。行情期间上证综指上涨4.83%，标志着市场经过短期盘整后进入年内第二波上行周期。具体来看，8月下旬中报业绩预告逐步披露，供给侧改革初见成效，企业盈利修复大幅超预期，提振市场信心，8月25日上证综指上涨1.83%，创2017年以来单日最大涨幅。10月18日十九大召开，提出在防控风险的基础上深化改革，完善市场制度建设，十九大对A股市场的“友好”态度进一步为此轮上涨行情提供动力。随着11月中旬“资管新规”的出台，标志着货币信用环境的全面收紧，流动性一阶拐点确定，市场于11月15日进入下行通道，本轮维稳行情宣告结束。
本轮维稳行情期间，食品饮料、电子、家用电器等行业明显跑赢大盘，主要受益于供给侧改革成效初现，企业业绩超预期增长。从风格来看，本轮维稳行情期间，消费和成长板块明显领跑市场，分别上涨11.8%、8.0%，而周期和大金融期间表现相对平淡。从行业来看，行情期间，28个申万一级行业中有23个行业出现上涨行情，食品饮料、电子、家用电器领涨，涨幅分别为24.4%、20.8%和16.9%，主要受益于产业集中度显著提升及供给侧改革推动业绩端明显改善。而同期传媒、纺织服装等行业表现不佳，行情期间指数权重行业表现分化，除非银金融涨幅居前，银行、采掘表现平淡。从行情特征看，这一期间蓝筹白马行情特征明显，上证50、沪深300分别上涨8.12%、9.77%，表现明显优于代表中小票的中证500和国证2000，其中，贵州茅台、中国平安、中国人寿、中国神华等龙头个股上涨幅度均超过20%，“以大为美”的行情特征接连演绎，并支撑指数持续震荡上行。从市场交投面来看，行情期间市场交投情绪明显升温，8月25日至11月14日全部A股日均成交额达到5158亿元，其中有7个交易日日均成交额突破6000亿元，9月12日成交额达到7563亿元，创年内新高，行情结束至年末，全部A股日均成交额迅速回落至4205亿元。
2017年11月资管新规出台，维稳行情宣告结束，随后市场进入下行通道。Q4开始货币政策的紧缩陡然加码。11月17日，中国人民银行等五部门联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，就资管业务的多层嵌套、杠杆不清、刚性兑付等问题作出规范标准，进一步强化金融领域监管力度。“资管新规”的出台标志着货币信用环境的全面收紧，流动性一阶拐点确立。市场进一步强化政府加强金融监管力度及去杠杆预期，不确定性增加推动市场避险情绪升温，叠加年末基金盘算和流动性趋紧，维稳行情结束后，市场于11月15日进入下行通道，上证综指于11月中旬至年末回调3.6%，在3300点附近徘徊。
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1.2 典型两会前的维稳行情
1.2.1 2014年两会前的维稳行情
2014年3月全国两会前的维稳行情发生在经济形势步入趋势性下行阶段。2014年3月5日全国两会召开，本次两会既是新一届政府首交“答卷”，也标志着全面深化改革“起跑”。从经济基本面看，大会召开前我国经济整体处于趋势性下行阶段，2014年Q1 GDP同比增速为7.5%，较2013年Q4下降0.2个百分点，1月至3月PMI分别为50.5、50.2和50.3，相比于 2013年年末的51.0，回落态势明显。此外，2月出口数据同比下降20.4%，出口增速创09年底以来新低，PPI同比下降2.0%，凸显国内需求乏力及工业品价格低迷。政策层面来看，货币政策逐步转向宽松，行情前期经济下行尚待证实，货币政策基本维持稳定，一季度经济增速下滑趋势确定后，货币政策方向开始转变。4月16日召开的国常会首次提出“定向降准”，随后央行于4月25日下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，相较2013年出现了明显的放宽。流动性层面，本轮维稳行情出现前，市场整体信用偏紧。M2同比增速由2月的13.3%回落至3月12.1%，二季度短暂回升后于7月再次进入下行区间。总的来看，维稳行情期间我国宏观基本面已进入趋势性下行区间。
全国两会前的维稳行情于2014年2月26日开启，3月7日两会召开期间结束，行情启动前市场经历了两轮短期的急速下跌。本轮维稳行情开始前，市场经历了两轮急速下跌，12月18日美联储正式宣布退出QE，12月19日银行间市场利率全线上扬，进一步引发市场对“钱荒”的担忧，双重利空推动A股进入下行通道。2013年12月5日至2014年1月20日的32个交易日内，上证综指累计下跌幅度达到-11.57%。随着节后现金回流及热钱快速流入，市场于二月止跌反弹，上证综指于1月21日至2月20日回升7.41%，但随之2月18日至20日人民币汇率接连下挫，三日累积下跌154个基点，引起市场对人民币长期升值趋势面临终结的担忧，市场再度调整，2月20日至25日的4个交易日内，上证综指大幅回调-5.06%。后续随着全国“两会”逐日临近，相关改革措施或将于“两会”期间兑现，同时全面深化改革领导小组、国家安全委员会等机构于2月陆续进入运作阶段，助推市场参与热情回升，一定程度上限制了市场进一步下行的空间，维稳行情拉开序幕。随着两会召开，政府报告仅基本兑现前期市场预期，叠加经济下行趋势逐步证实、流动性不确定提高及信用风险压制，市场于3月10日重新进入震荡区间，维稳行情结束。
本轮维稳行情期间结构性投资机会凸显，综合、电气设备等行业领涨，两会相关题材热点频出。2014年2月26日至3月7日市场出现了持续半个月的行情，期间市场止跌反弹，上证综指小幅上涨0.83%。从行业表现来看，本轮维稳行情期间，28个申万一级行业中，有22个行业出现上涨行情，其中综合、电气设备、地产等板块领涨，而传媒、医药生物等行业逆势回调，成为市场上为数不多的下跌板块；行情期间指数权重行业银行、非银金融表现平淡，采掘于期间下跌-0.31%，位居跌幅前三。从题材表现来看，这一期间市场热点主要聚焦于两会相关题材，环保、国资改革、民营医院、美丽中国、国家安全等题材受到市场资金青睐，充电桩指数、手机电池指数、燃料电池指数期间涨幅均超过15%。此外，2月24日国家能源局公布《油气管网设施宫平开放监管办法（试行）》，揭开了中游油气管网进入第三方准入时代的大幕，引发市场对相关个股追捧热情，中国石化在2月25日至27日大幅上涨12.24%。从市场交投层面来看，行情期间市场交投情绪维持稳定，2月26日至3月7日全部A股日均成交额达到2331.9亿元，行情结束后日成交额迅速回落至2000亿元以下。
维稳行情结束后，市场进入震荡区间并逐步确认底部。政府及各部委工作报告于两会期间相继出炉，内容上兑现了前期市场改革预期，但后续经济下行压力增大，叠加市场预期两会后IPO重启可能性、信用危机爆发等风险事件，维稳行情进入尾声，市场重回震荡区间。3月10日上证综指下跌-2.86%，触及1974.38的年内低点。二季度以来我国经济下行趋势再度确认、叠加上市公司盈利下滑，压制A股市场风险偏好，尽管4月以来央行推出“定向降准”，货币政策转向启动，并出台一系列制度性改革对冲IPO开闸影响，但难改市场运行趋势，上证综指在3月10日至7月16日在2000点附近窄幅震荡，期间涨幅仅为0.46%。
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1.2.2 2020年两会前的维稳行情
2020年两会前的维稳行情发生在疫情来袭后宏观基本面由衰退过渡到复苏的阶段。2020年两会前的维稳行情发生在3月底至5月中旬期间，这一时期国内新冠疫情逐渐可控，各省陆续复工复产。这一时期海外各国疫情陆续爆发，严重威胁全球经济。从我国经济层面上看，各省复工复产和海外爆发疫情带来的外需促使经济快速由衰退步入复苏。其中GDP增速在这一期间实现V型反转，由2019年Q4的5.8%下探至2020年Q1的-6.8%后，Q2转正至3.2%；PMI由1月的50.0失速下滑至2月的35.7后，于3月回升至52.0，并在后续持续维持在荣枯线之上。政策层面来看，疫情冲击下财政货币政策宽松力度加码。财政政策方面，3月27日的中央政治局会议提出要适当提高财政赤字率，并发行抗议特别国债。货币政策方面迎来降准降息，一年期LPR利率在2月20日、4月20日分别下调10BP、20BP，由4.15%降至3.85%，同时3月13日、4月3日两次宣布定向降准。从流动性层面来看，信贷、社融、M2等主要金融指标3月以来高增，M2、社融同比分别由2月的8.8%和10.7%提升至3月的10.1%和11.5%，并在4、5月维持高位，信用扩张态势明显。总的来看，这一阶段经济进入疫情恢复后的爬坡期，流动性对市场的支撑作用明显。
2020年两会前的维稳行情于3月24日启动，两会召开前结束，行情启动前，A股市场受全球市场暴跌冲击经历二次探底。维稳行情启动前，市场在疫情的冲击下经历两次探底。第一次始于1月23日武汉封城，恐慌情绪带来市场的失速下滑，尽管市场在“降息”和“再融资新规”的支持下开启反弹，但3月初海外疫情的全面爆发再一次挫伤市场信心，全球市场陆续熔断的环境下，A股再次探底。1月23日至3月23日期间市场跌幅达到-13.09%。本轮维稳行情于3月24日启动，于5月19日两会召开的前两天结束，持续时间将近2个月，期间上证指数回升8.96%。具体来看，全球政策同步宽松是本轮维稳行情的具体催化剂，一方面是国内财政货币政策进一步放宽，降准降息支撑市场信心，抗疫特别国债的发行更加为市场注入强心剂。另一方面是美联储宣布开启无限QE以及六大措施拯救经济，特朗普政府3月底签署2万亿美元经济刺激法案，全球流动性宽松进一步带动市场企稳回升。尽管全球流动性充裕，但此时市场对于全球疫情的可控性存疑，对于国内经济复苏也缺乏进一步确认，市场呈现量缩价升的特征，A股市场成交金额和成交量仍处于下行区间，直至两会后有所回升。事后来看，这一轮维稳行情成为2020年牛市的起点。
“喝酒吃药”成为本轮维稳行情的主题，消费风格带动指数触底反弹，大票风格更具韧性。从风格看，本轮维稳行情期间，消费板块明显领涨，涨幅达到19.5%，显著跑赢大盘，成长板块涨幅10.6%，而周期、金融风格表现落后，跑输大盘。从细分行业看，“喝酒吃药”的市场主线明确，申万一级行业涨幅前三为食品饮料、家用电器和医药生物，涨幅分别达到30.3%、18.9%和18.7%，这三个行业在上证指数中的占比总计仅为13%，涨幅明显跑赢上证指数。食品饮料行业的领涨是2019年风格的延续，医药行业则受益于疫情爆发而显著跑赢。除“喝酒吃药”主题外，疫情冲击进一步强化了市场的“蓝筹白马”大票风格主题，在内外部经济环境充满不确定性的背景下，大市值公司显然在市值和经营方面皆具韧性，进一步获得内外资青睐。上证50指数在维稳行情期间涨幅11.7%，相对跑赢市场。
2020年5月22日两会召开期间市场小幅回调，两会闭幕后，市场再度震荡上升。自两会召开前夕市场开始回调，自5月20日期，上证指数连续3天下跌，宣告维稳行情的结束，随着5月22日两会正式开幕，市场止跌企稳。总体来看，在5月20日至5月28日两会闭幕期间，上证指数小幅回调，跌幅-1.81%。两会闭幕后，市场开启新一轮震荡上升态势，至6月底上证指数涨幅达到4.96%，并在7月进入加速上行阶段。总结来看，本轮维稳行情可以看作2020年牛市的开端，同时也具有明显的主题和风格，也使得“喝酒吃药”风格成为牛市中行业轮动的起点。
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1.3本轮维稳行情如何演绎
近十年典型的维稳行情往往只是短暂的超跌反弹或横盘整理，行情结束后市场大概率仍按照之前的趋势运行，很难改变原有的市场方向。从三次重要会议以及两次典型两会前的维稳行情演绎情况来看，维稳行情期间市场往往能迎来阶段性企稳，从之前单边下行的走势切换到超跌反弹或者横盘整理的行情中。除2017年十九大召开前的维稳行情，其余四轮行情开始前市场均处在下行区间，市场交投情绪平淡，A股仍有进一步下探的可能。但随着重大事件的催化A股进入维稳行情后，在政策预期不断加强、风险偏好稳中有升的背景下市场往往可以实现短暂的超跌反弹或横盘整理，阶段性企稳迹象显著。拉长时间轴来看，维稳行情结束后市场大概率仍按照之前的趋势运行，很难改变原有的市场方向。
维稳行情中指数权重较大的板块往往更具备超额收益，大型国有银行与中字头国企有较大概率成为市场交易主线，阶段性配置价值凸显。从过往的维稳行情演绎过程中来看，维稳行情中指数权重较大的板块往往更具备阶段性的配置价值，核心逻辑是短期内资金对高权重个股股价的拉升有助于稳住指数走势，避免延续之前的下行态势。具体来看，2012、2013年的维稳行情中，金融与周期板块明显跑赢全市场，大型国有银行与中字头国企成为市场交易的主线，主要原因是这一时期银行、采掘、交运等行业为上证指数主要权重板块。2016年后市场风格切换，消费与成长板块崛起，在指数中的权重与日俱增，所以2017、2020年的维稳行情中食品饮料、家用电器、电子等行业超额收益显著。站在当前的时点看，上证指数中银行（16.3%）、食品饮料（10.7%）、非银金融（9.4%）权重位居前三，随着本轮维稳行情的持续演绎，相关高权重行业将具备超额收益。
当前至7月1日建党百年前A股处于一轮维稳行情之中，指数有望保持震荡格局，在维稳行情结束后市场仍面临来自基本面和外部环境的双重考验，逢高减仓依旧是最优选择。随着7月1日建党百年时刻的日益临近，市场对近期演绎维稳行情的一致预期不断增强，支撑着5月以来A股的阶段性企稳，上证指数保持在3400-3500点的区间内震荡，市场交投情绪也出现明显改善。展望后市，当前至7月1日建党百年前A股有望持续演绎维稳行情，叠加美联储今年8月前政策转向的可能性较小，指数大概率将保持震荡格局，进一步上行或者下探的可能性均不大，“轻指数、重结构”仍是这一阶段市场的主要特征。在维稳行情结束后，由于结构性高估值的矛盾依旧存在，风险偏好难以全面提升，市场仍将面临较大的下行风险，所以逢高减仓依旧是近期的最优选择。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
4月经济数据显示内需偏弱，外需偏强，5月经济高频数据不温不火，经济确认高点之后有韧性的回落。十债利率触及永煤事件以来的低点，国内流动性相对宽裕，美债收益率仍是易上难下的格局。风险偏好整体变化不大，主要关注外部环境的变化，涉及中美、中欧关系方面。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
4月经济数据显示内需偏弱，外需偏强，5月经济高频数据不温不火，经济确认高点之后有韧性的回落。从4月经济数据来看，以同比2019年年化增速来衡量，外需维持高景气，出口同比增速进一步抬升至17%左右；但内需偏弱，投资各分项中地产偏强，基建偏弱，制造业投资虽有所抬升但增速不高。消费中不论是社零还是服务业生产指数都较3月增速有下滑。从5月经济高频数据来看，生产端方面，各项开工率较今年峰值出现明显回落，其中黑色系高炉开工率较4月均值小幅回升，但仍明显低于今年1月份的峰值；轮胎开工率环比4月份出现明显回落。需求端方面，地产销售出现明显回落，5月30大中城市日均商品房成交面积较2019年年化同比增速继续回落至4.5%左右，呈现逐月回落的特点；汽车销售方面，5月前两周市场日均零售同比增长1%，环比增长5%，表现相对平稳。外需方面，集装箱价格指数再创新高，出口景气度仍然较高。整体而言，经济确认高点之后呈现有韧性的回落趋势。
十债利率触及永煤事件以来的低点，国内流动性相对宽裕，美债收益率仍是易上难下的格局。从近期国内流动性的变化来看，十债利率加速向下，永煤事件之后首次跌破3.1%。短端资金价格基本处于对应的政策利率附近，央行依然维持边走边看的政策基调，银行间流动性较为充裕。海外方面，美债收益率站稳1.6%上方，通胀预期维持在高位，美联储taper的动作日趋临近，且随着疫苗接种的加快以及海外经济的修复，拉长时间维度来看美债收益率仍将震荡上行，达到2%左右的中枢水平。
风险偏好整体变化不大，主要关注外部环境的变化，涉及中美、中欧关系方面。当前市场整体处于维稳的环境之中，风险偏好整体变化不会太大，主要关注外部环境的变化，今年2月拜登签署行政命令针对美国半导体芯片、电动汽车大容量电池、稀土矿产和医疗用品四大产品的供应链安全开展为期100天的审查，预计近期拜登政府将公布相关的调查报告，并加速制订国家层面的供应链战略，进而摆脱相关产品对中国大陆的依赖。另一方面，欧洲议会同意冻结中欧投资协定批准程序，直到北京解除对欧盟政界人士的制裁，预计将加剧中欧关系纷争，增加了欧盟企业获得中国市场准入的难度。
2.2 5月行业配置：首选建筑材料、轻工制造、有色金属
行业配置的主要思路：风物长宜放眼量。4月市场呈现V型反弹，主要宽基指数在中旬开启一波温和反弹。其中，创业板指领涨，4月中旬至月底共反弹10.12%，沪深300反弹3.53%，上证指数反弹1.48%。创业板自春节至3月底，最大跌幅22.20%，而3月底以来的震荡反弹已经上涨17.34%，进一步反弹动力或将有限。从行业表现来看，4月医药生物、钢铁、有色金属、电气设备、食品饮料等强周期和前期抱团板块领涨，而在4月13日以来的这一轮反弹中，医药生物、电气设备、有色金属、食品饮料等核心抱团股领涨。5月，面对纷繁的数据和紊乱的预期，我们要以更宽阔的视角和长远的眼光辨证地分析问题，去伪存真抓住不变的主线。经济数据中的结构性亮点将驱动增速维持高位，企业盈利也并未实现全面复苏，经济与盈利的韧性是主逻辑，而流动性与政策的稳定是主基调。虽然估值承压，但盈利上冲动能也不可小视。建议5月围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、有色金属、化工等板块;3）低估值板块均值回归，尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大，关注高性价比的次优标的。5月首选行业建筑材料、轻工制造、有色金属。
建筑材料
标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。
支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。
支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。
支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农民工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。
轻工制造
标的：欧派家居、顾家家居、金牌橱柜、志邦家具、太阳纸业、晨鸣纸业等。
支撑因素之一：2021年或迎来密集交房期，关注地产后周期。由于受2020年上半年疫情影响以及房产政策持续收紧，导致周期拉长，交房周期或后推至2021年初。当前期现房销售面积增速差开始快速收窄，新开工与竣工面积增速差已经开始回补，我们持续看好竣工逻辑下的地产后周期机会。家居销售呈现明显回暖趋势，叠加前期积累订单的逐步兑现，业绩弹性较大。此外，美国疫情后地产销售火爆，海外家具需求高增仍有望持续。
支撑因素之二：随着全球经济修复，下游纸品需求增加，供需矛盾下对纸品价格形成支撑。同时，纸浆在国外浆厂检修、苏伊士运河拥堵等因素支撑下，价格持续走强，导致下游文化纸、白卡纸厂家出货价格坚挺，仍存提价意向，市场景气度高涨，继续看好文化纸的需求释放与白卡纸的高盈利空间。
有色金属
标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。
支撑因素之一：需求逐步验证，继续看好工业金属表现。市场逐步弱化流动性因素的边际影响，转而更加关注工业金属在经济复苏周期中的实际需求情况。欧美经济数据强化全球经济复苏预期，大宗商品价格也在外盘带动下继续上涨。
支撑因素之二：电气化发展带动钴锂镍需求高增。中短期，锂矿供给偏紧仍有缺口，锂价仍有上涨空间。钴需求保持较高增长，价格下行空间有限。长期看，新能源汽车、光伏、储能需求发展确定性高，钴锂镍铜箔需求空间巨大。
支撑因素之三：全球领导人气候峰会再次强化双碳目标，碳中和政策陆续落地将带来显著催化。铝产能明年有望触及天花板，碳中和未来或导致供给下降，铝价仍将保持上行趋势。
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责任编辑：张熠
