兴业证券张忆东：制造业长短皆宜?周期进入后期?新经济四季度有机会

“从5月中旬到二季度末，无论是A股还是港股，新经济龙头公司的行情是跌深反弹的行情，还不是一个大趋势反转的行情。而对于周期股是行情的后期。

在反弹里面，我们会关注互联网的龙头以及港股里的物业、品牌服饰、高教、医药等。

新经济的成长型核心资产更好的布局期在今年的四季度，那个时候可能是个趋势性的机会。”

“到了下半年，周期股的行情就会从中上游传统周期向中游和偏中下游制造业进行过渡。将会进一步聚焦于智能制造以及各种自主可控的一些制造业龙头公司。”

“以互联网为代表的新经济在下半年有望重新焕发活力，而周期性行业里会有分化，一些龙头的公司会受益于碳中和、盈利的可持续性。”

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，日前在招商基金2021年半年度策略报告会上，分享的最新精彩观点。

张忆东认为，今年二季度行情概括起来就是初生牛犊不怕虎，有四方面拦路虎对行情产生影响，但基本面的复苏是初生牛犊，仍然有韧性。

他还对中长期会存在哪些投资机会，投资者应该采取什么样的投资策略发表看法。查看视频

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中短期初生牛犊不怕虎，盈利驱动占主导，拦路虎有惊无险

目前的市场用成语来形容，就是“初生牛犊不怕虎”。

二季度全球权益市场遇到些不确定因素，有点像拦路虎，而基本面的复苏就是初生牛犊。这两个的相遇带来市场的波动。

回顾过去，我们的股市先见底反弹。相应的美国股市在过去4个月，反映的是从复苏开始走向过热，走向通胀的逻辑，二季度波动还会加剧。

年初以来美国道琼斯指数明显跑赢纳斯达克，中小盘，特别像罗素3000、2000，明显跑赢纳斯达克。

具体行业里，原材料、能源、金融、制造业是领涨板块，明显跑赢去年和千年风光的科技、互联网、消费。

这就能很清晰地看出，年初以来全球资本市场的风格是复苏驱动，有盈利弹性的、周期型的、价值型的优质资产，今年是戴维斯双击，盈利和估值的双抬升。

到二季度，初生牛犊遇到虎。因为目前市场追逐偏周期性的行业，反应很剧烈，一万年太久只争朝夕，会很快地把复苏、过热的预期打在股价里边。

那在市场提前开始反应复苏的情况下，经济大趋势复苏背后仍然存在风险，有四大拦路虎。

一是美联储逐渐减少资产购买规模。现在失业率仍然在高位，4月的失业率还是6%左右。什么时候失业率降到4.5%以下，就要考虑美国的量化宽松戛然而止，收缩购债规模了。这是非常大的利空。

二是通胀。美国4月通胀偏高，大家关注美联储6月的议息会议会不会鹰派一些。通胀对资本市场的压制，在5月中旬前后会形成一个小高峰。

我的判断是较高通胀出来后，美联储还会维持相对鸽派，要鹰派也要到8月Jackson Hole的全球央行会议后，再看美联储主席鲍威尔的表述，看量化宽松是否会进入收缩期。

目前我们CPI、PPI都相对温和，虽然4月PPI6.8%高了点，但更多是基数效应引发的，而且4月底高层也定调说现在的经济复苏还不稳固。

同时海外通胀也没有有效地传递到中国的CPI，不会影响老百姓的生活。

无论国内还是美国通胀都不会让政策出现系统性收紧。今年不是2011年，也不是2018年，中国政策收缩不是趋势性的。

所以通胀在二季度是拦路虎，但有惊无险，会对A股和港股带来风险偏好方面的扰动，但不会影响到中国的通胀和经济。

三是美债收益率的上行。它二季度还会缓慢上行，斜率会明显比今年2月初到3月中旬平缓。这次上行更多是受通胀基本面驱动，同时政府也在通过比如购买国债来压住收益率上行的斜率。

从大国博弈的角度，美国要用钱买时间，买经济恢复、产业升级、科技进步、内需扩张的时间，所以不会让国债收益率过分上行，贸然把自己的泡沫刺破，把债务危机体现出来。

所以美债收益率上行是有底线的。像3月美国CPI已经到2.6了，比过去很多年都高，但美债收益率还是温和地上下波动。

所以美债收益率上行在二季度和一季度的影响不一样。一季度是普遍的杀估值，到二季度，性价比合适的资产，哪怕是成长性的资产，也会有机会。

四是获利盘的市场博弈行为，就是市场波动率。

过去几个月美国的波动率已经有苗头了，但是股市的波动率还在历史低位，在十几、二十以下。市场的规律叫盛极而衰。获利盘太多，也会因为短期的不确定因素，波动率上升。

美国的波动率上升，带来市场情绪的波动，会对全球短期情绪有压制。但人心如流水，只要基本面没大问题，波动率就会见高回落了。

所以上面四个拦路虎都更多的是有惊无险。

所以从海外的角度，全球经济在复苏，美股二季度还到系统性熊市开始的时候，更多的是大波动，是结构分化。对有基本面支撑的优质资产，在波动时是有支撑的。

对一些过度高估呵和泡沫化的资产，还会有调整。但只要美股不是大崩盘，全球就不至于呈现一个大的全面性熊市，而是波动之后要看性价比。

说一下中国。中国2021年的宏观经济环境更像2010年后经济在复苏之后的政策正常化。而且这次调控比2010年更有前瞻性，节奏也更柔和。

这次整个套路和2010年很相似，中国用的是站稳马步，在经济好的时候把历史的存量风险化解掉。

所以今年大家不用担心什么系统性熊市，2018年会不会重演。肯定不会的。因为政策调控能力更强，而且海外经济也不是2018年或者2008年了。

而且中国股市今年的风格也可以借鉴2010年。2010年一方面是盈利驱动，不是估值驱动。第二中小盘特别是中盘的一些优质公司，一些系统行业的小巨人，反而有超额回报，值得我们借鉴。

在盈利驱动的市场，讲盈利弹性的时候肯定是偏中盘或者中小盘的。相反，要强调稳定性，并且提估值的时候，肯定强调的是大盘或者说一些龙头公司。这是今年和去年的区别。

中长期：围绕基本面高质量发展淘金

中长期展望就围绕五个字，高质量发展。

无论在A股还是港股，都是围绕高质量发展去淘金，进行财富保值增值。

高质量发展又分三个层面。第一个层面，是最重要的，是智能化的制造业朱格拉周期已经开启。

所谓的朱格拉周期往往是10年一个维度。这次的朱格拉周期跟2001年到2012年城镇化、工业化所驱动的朱格拉周期不一样。

那时候的中国是从一个小经济体成为大经济体，从一个轻工业化经济体走向重工业化和城镇化的经济体。当年的五朵金花简直是成长股，因为是大的朱格拉周期。

而这次的朱格拉周期更加结构化。

这有点像美国在2009年到2019年那十年，美国是移动互联网的朱格拉周期。但它并没有带动美国铁锈地带的制造业，美国的传统制造业还是不行。

而我们这次的高质量发展是围绕智能化、数字化驱动的制造业升级。

无论是中国制造2025还是中国2035年远景规划，都强调了供应链、生产链安全，说要好好补短板。

我们比美国的制造业产业链更全备，但有些地方是有短板的，特别是高端方面，我们可以利用智能化、数字化来降维打击。

比如说，在化石能源车时代，我们一直落后欧美，因为我们一直搞不定发动机。但在智能驾驶、新能源汽车时代，我们反而弯道超车。新的智能化时代才刚刚开始。

第二个层面是围绕人口老龄化和人口结构。4月上旬刚刚披露的中国人口数据还是令人忧心忡忡，人口老龄化加剧。

围绕这点，一方面有各种消费需求，其中最重要的是医药。医药的全产业链是个大赛道，是围绕人口老龄化最好的赛道。

同时人口老龄化进一步让制造业，特别是智能化制造业的需求更加广阔。在智能化时代，我们不需要成本里隐含大的人力成本，而是依靠机械化、智能化降维打击。

第三个层面是人民群众对美好生活的向往，新消费带来潮吃、潮喝、潮玩、潮乐，以及后面待寻找的新变化新需求。

这三方面是我们对中国资本市场有信心的源泉，是未来十年能让我们赚大钱的东西。

那在这个基础上，今年如何落实？

投资机会和策略：立足盈利驱动，进行防守反击

怎么看A股，怎么看港股？我的看法叫做，防守反击，盈利驱动。就是立足在盈利驱动的背景下进行防守反击。

一方面盈利是最重要的，如果没有盈利，低估值只是个陷阱，可能估值还会更低。

行业方面首先关注制造业，因为制造业长短皆宜。

制造业有个围绕中短期经济复苏、过热、通胀的行情变化。

首先是围绕全球复苏和通胀精选周期股，体现在中上游，也就是过去两个月涨得比较好的钢铁、煤炭，甚至是铜、铝，乃至原油都可能还有惯性。

但是最迟到8月美国的杰克逊霍尔全球央行年会，这时候通胀可能会引发一些政策上的不确定性。

到下半年，周期股行情会从中上游传统周期向中游和偏中下游制造业过渡。

上半年很多中游压力比较大，大家对中游在杀估值，逻辑也很简单粗暴，觉得成本提升了，如果不能把多的成本传导到下游，那中游自身的毛利率就会下降。

美国的通胀在下半年可能见高回落，中国上游原材料的PPI也会回落。

所以到了下半年，将会进一步聚焦于智能制造以及各种自主可控的制造业龙头公司。

那中上游和中下游结合的交集就是碳中和。

中上游会从上半年的贝塔行情，走到下半年的阿尔法行情，就是赢家通吃，有个别低能耗、高质量发展的公司，会慢慢从强周期属性转变到具有跨越周期的动能。

如果盈利和粉红的稳定性提升，那这些上游制造业的龙头公司有可能会实现类似卡特彼勒、埃克森美孚这种美股周期股中的长期大牛股的走势。

行业第二关注新经济。

但新经济在今年是个分化，要关注高增长业绩的公司，一切业绩不高增长的新经济龙头都是耍流氓，今年会被砍得很惨。

但有盈利的高增长也不一定意味着能涨，还要看第二层面，也就是经过上半年的调整，估值和盈利匹配的性价比有没有到合理状态。如果到了，那就问题不大。

从5月中旬到二季度末，无论是A股还是港股，新经济龙头都是跌深反弹的行情，还不是大趋势反转的时候，而周期股到了行情的后期。

在反弹里，关注互联网的龙头，港股里的物业、品牌服饰、高教、医药等，当然医药可能有贯穿性，因为它业绩增长的强度还是比较好。

那真正趋势性反转，更好的布局期我们认为在今年四季度。

第三是围绕防守反击，就是布局偏债型资产。这分为类债券资产和可转债。

类债券资产是那些低估值并有意愿有能力释放利润的传统行业龙头，包括金融、地产等，这些往往适合吃红利的机构，比如保险社保做配置。

我们下一步要找周期股里面能够跨越周期的资产。

可转债无论在内地还是香港市场，都是机会。里面的产业债，特别是制造业的可转债机会会更好。

今年的中国资产里，我们更看好港股。有三方面原因。

一是风水轮流转，回归均值。

过去两年各种因素让海外投资者没有很倚重港股，港股更多是靠内地资金支撑。过去两年港股跑输美股，也跑输A股。今年疫情、政治环境都改善，港股风险偏好回暖。

二是流动性上港股好于A股。

国内约束房地产，信用偏紧，超额流动性在回落，相比而言港股流动性略好，毕竟美国政策还是非常鸽派，海外利率宽松。

三是港股基本面今年蓄势待发，下半年好于上半年，四季度值得期待。

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责任编辑：常靖蕾