中信期货：大涨大跌，黑色金属何去何从？

文：黑色建材组

转自于中信期货黑色建材组 5月25日专题报告

摘要

5月24日，由上期所和中信期货共同主办的黑色·策论第21期在线上举行，共有约500位行业人士参加了本次线上会议，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。

黑色策论会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

报告正文

各位参会的投资者大家下午好，我是中信期货曾宁，欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的黑色月谈。

5月份以来，黑色市场波澜壮阔，钢材、铁矿创出历史新高，煤焦也有大幅上涨，近日黑色又出现明显调整，那么，本轮黑色调整的逻辑如何、有无再度走强的可能？后期黑色金属各品种的进一步走势将如何演绎，我们邀请了数位嘉宾，共同探讨6月黑色走势：

发言嘉宾1：辛修令 中信期货 研究部 黑色研究员

各位领导、各位投资者，大家下午好，我是中信期货辛修令，接下来我分享一下，我们对近期黑色市场的逻辑理解：

5月份以来，黑色行情波动很大，从大幅拉涨到连续暴跌，可谓见证历史。首先我们先梳理下黑色大涨大跌的逻辑，今年的黑色市场在交易几个主逻辑，

一是碳中和背景下的，供给减量预期；二是疫情后，国内外需求的复苏增长；三是货币宽松下的通胀。3月份以来唐山等地的限产，发改委对钢铁去产能的“回头看”检查，均强化了供应减量预期，国内需求及出口的旺盛，也是阶段性兑现了旺季需求，货币不急转弯，430政治局会议未提及通胀，这些因素导致了黑色在供需上的错配，情绪更是放大了市场的波动，黑色价格才有了大幅上涨。

我们在5月10日，黑色涨停收盘后，开了电话会，发布了报告《黑色集体涨停，后市如何演绎？》，提出要理性看待当下的市场，认为碳中和、供给收缩只是停留在预期阶段，而需求最好的阶段正在过去，盘面呈现减仓大涨后，回调的概率较大。这两周黑色出现了大幅回调。特别是5月19号，国常会部署做好大宗商品保供稳价工作，钢铁、煤炭被点名，要求促进增加国内市场供应，随后也看到支撑黑色大涨的三条主逻辑，均出现了边际变化。

1、 真实供应增加、粗钢产量压减预期降温

在钢材有利润的情况下，非限产区产量不断攀升，17 日统计局新闻发言人表示作为发展中国家，目前中国实现碳达峰、碳中和压力较大，释放政策放松的预期。在稳定大宗商品物价的政策大背景下，产业政策让位于宏观政策， 5月23日上午，发改委、工信部、国资委、市场监管总局、证监会等联合约谈了钢铁行业的重点企业，钢铁产量或将有序释放。

2、 需求季节性淡季来临，投机性需求减弱：

随着南方雨水增多、气温回升，用钢需求边际减弱。分项来看，1-4月的新开工下行将对2-3季度地产端用钢需求产生一定边际拖累，缺芯问题对汽车、家电持续影响，海外制造业复苏后，也会影响国内出口。钢价大跌时，囤货抛售施压现货，投机性需求也锐减。

3、 通胀预期降温：

4 月国内社融增速等金融数据略不及预期，美国 CPI大幅超出预期，引发市场对国内信用收紧、美联储加强预期管理、缩减QE的担忧。

在国内政策的调控下，随着钢价快速下跌，钢厂利润迅速收缩，煤焦原料供应稳步增加，钢厂对高价矿的接受度降低，从而引发产业链负反馈，黑色各品种共振式下跌。这种负反馈，什么时候能结束，我们认为要第一看供应增加的预期何时扭转，第二看需求边际走弱的幅度。

虽然我们认为国内需求出现见顶迹象，未来存在转弱预期，但在政策不急转弯、地产存量施工赶工、基建需求随着资金到位有进一步释放动力的情况下，国内需求的转弱斜率将较为平缓。同时美联储释放缩减QE预期，具体执行或在年底甚至明年一季度，海外复苏仍在延续，美国主动补库周期未尽，欧洲复苏进度尚落后于美国，海外需求恢复或延续至三季度，将进一步延缓钢材总需求的回落进度。同时“碳中和”作为国家长期战略导向，仍然没有改变，粗钢产能将受限。因此长期来看，钢价上行的趋势未完全结束。

黑色在大幅下跌后，也应该理性看待，不宜过度悲观，经过淡季回调整理后仍有再度上行的动力，只是供需尚未有明显改善时，情绪会放大行情波动，急速下跌后企稳需要一段时间整理。

我们再来看原料的逻辑，原料在 4 月份之后和钢材齐飞，涨幅比成材还大，核心是在交易现实。4 月份钢厂限产预期强，但高利润带动了铁水产量的上升，需求驱动下原料价格大幅上升。对于后期原料的进一步走势，我们认为一方面将继续交易现实，即铁水产量的变化，而限产预期阶段性放松后，铁水产量将依赖于钢材价格的变化，如果钢价回调较多，也将带动原料深度调整。

铁矿方面，由于非主流矿进口放量，再叠加前期唐山等地环保限产，港口库存去化一直不及预期。但前期铁矿价格却跟随钢材明显上涨？主要由于环保限产还是在局部区域推行，钢材供需缺口预期较大的背景下，价格大幅上行，钢厂利润扩大后带动了非限产区域增产，以及主动补库存的意愿，铁水产量持续増加，铁矿库存消费比保持高位运行，进一步提振了铁矿价格。

除此之外，钢厂在产能受限、利润扩大的背景下，开始青睐更高品质的铁矿石，提振了中高品矿的需求。但对于中高品矿、尤其是中品澳矿而言，澳洲三大矿山二季度发运同比将有所下行，发往中国同比更是下降约600万吨。而以超特粉、印粉为代表的低品矿需求偏差，供给增量较多，供需相对宽松，从而造成高低品矿价差不断拉大。

所以铁矿作为原料是在交易现实逻辑，最关键的是高利润下钢厂提产、以及对铁矿价格的接受度。前期可以说环保限产为钢厂带来了乐观情绪，进而带动了铁矿价格上行。近期由于黑色暴涨引发监层关注，且市场对流动性收紧的担忧升温，整体情绪回归理性，本已高估的铁矿石价格大幅下行，尽管力拓因泊位检修（符合财报预期）发运出现下滑，中品澳矿库存仍然偏低，使得铁矿价格有所反复，但随着钢材价格持续回调压缩利润，钢厂对铁矿高价的接受度立即下滑，同时压制后续中高品需求钢厂补库需求，使得铁矿难以维持高价。

此外，下半年 BHP 和 FMG 预计将增加中品澳矿供应，届时将有助于缓解铁矿的结构矛盾。预计铁矿后市仍相对偏弱，需关注钢材利润对铁矿价格的影响以及高基差的风险。

焦炭方面：4月份中旬以来，焦炭期现价格连续上涨，现货在一个月左右时间，涨幅高达840元/吨，期货更是最高涨至3000元/吨，近日受钢材价格调整、山西环保放松影响，焦炭期货又出现下跌调整，目前已反应现货6-7轮的提降，期货转为贴水后，港口期现商积极出货，目前焦炭供需两旺，产地环保扰动后，供应快速增加，而钢厂限产亦未扩大，但供应增速更快，先若钢厂库存企稳后，现货将进入降价周期，昨天已经有河北钢厂开始提降了，届时面临压缩焦化厂利润，很可能又是快涨快跌。

上周焦煤也大跌，更多是保供政策下的多头踩踏，主要是受国常会煤炭保供政策的影响，最近煤价过快上涨，政策端存在一些风险，从实际增产效果来看，动力煤是民生性品种，保供效果可能更好，焦煤产量回升较慢。现在是总理部署煤炭保供，产量应该能增一些的，虽然供应增加预期较强，但建党100周年背景下，实际的产量增幅可能低于预期。

进口方面，今年煤炭进口政策偏严，中澳关系紧张格局下，澳煤进口难以放松。蒙古焦煤进口又受到疫情的影响，288口岸日通关量在100车左右徘徊，非澳洲海运煤进口量明显增加，但无法弥补澳洲进口缺口，全年进口量若降至4000-5000万吨，叠加国内焦煤的产量减量，焦煤总体供需仍将呈紧平衡状态。

因此焦煤价格也将相对坚挺，这会从成本端对焦炭予以支撑，因此对煤焦的下跌幅度也不宜过度悲观，期现走势可能会继续分化，若钢材价格进一步下跌，需求转弱明显，钢厂利润偏低时，减产预期可能影响原料价格，让煤焦跌的更多一些。建议关注政策及需求变化，谨慎操作。以上就是我们对于黑色金属整体逻辑的分享。

发言嘉宾2：陈萌妤 泛询资产 研究总监

1、市场情绪降温，政策风险降低

5.1之后共振向上，现实引领盘面（现货投机及下游入场），情绪一致性之后遇到降温。这个过程也是产业利润再分配的调整。当前是政策大的风险解除，基本面交易比重会抬升。

2、价格调控和限产如何？

价格参照4月中旬发改委第一次讲话盘面热卷5300-5400，螺纹5000-5100，是上周短暂的底部，但会把这个区间看做是近期的顶部，未来的顶不去猜。往下就是看下游承接能力，近期觉得下游有能力接了。限产短期可能不会出台，但不代表后面没有，不做过多猜想，目前了解下来市场对限产预期有所降温。

3、基本面如何？现实偏弱，盘面提前交易负反馈

钢材需求季节性环比下滑是确定的，中观数据来看，制造业内需较差而外需较好，内需方面前期因价格压制的需求可能有反补，但整体不给予太大高度的预期。供应居于高位，5-6月份，增量在于新投产（包括置换）高炉日均有好几万吨计划，减量是检修或者利润降低带来的边际产量下降，供给端整体可能偏利好的。

热卷方面，涨价看海外，跌价看国内，海外虽然承受的住，但是国内下游是承受不住了。从税调整预期看，以后国外贵国内便宜将成为常态。卷需求如果正常恢复，供需还是偏紧。

螺纹方面，地产数据不好，需求预期较差，了解下来资金情况也没有特别好转，对螺纹淡季的需求预期较弱，不限产会出现淡季累库。

原料近期在不限产情况下，自身矛盾都不大。要钢厂低利润，弱需求，再叠加减产，也就是形成负反馈，才对原料有明显的杀伤力，目前盘面走的比较急。目前华东电炉成本在4900-5000左右，华北高炉成本在4600-4700左右，距离亏损还有空间。

铁矿主要是高低品价差回归；双焦可以适当作为多配，焦煤1600多价格到了澳煤仓单价，价格相对见底了，而焦炭也接近成本底。

发言嘉宾3： 李晓东 浙商中拓 研究总监

对于后期行情判断，我们认为震荡或者震荡偏弱。

主要有以下几点逻辑：

1，宏观上通胀交易接近尾声。

2，政策支撑，由之前的压减产量，变成控制价格，政策方向变化。

3，外需拉动，这个是剩下的唯一明显利多。

4，内需，偏弱，地产开工持续走弱，资金紧张，对于实际需求确实有压制，而这种走弱和紧张并未短期的，而是周期性的，后期将持续走弱。

1，宏观上的通胀交易，面临通胀压力的反噬。美国4月通胀明显超预期，但非农不及预期，美联储和财政部、州政府已经开始思考政策的负面效应，政策退出可能会提前。应该说通胀交易由利多已经转为争议。

2，政策支撑：之前的政策是在碳达峰大背景下，提出钢铁产量同比不增，进行限产和打压铁矿价格。但是，政策提出的时间点有问题，在全球大宗需求强劲的大背景下提取产量，直接导致价格炒到不能忍的程度，现在政策出现一定修正。因为钢铁碳达峰也不是说要在今年实现，中钢协的目标是25年，那么压减产量在节奏上有充分调整的空间。目前的政策是要控制价格，所以短期限产进一步扩大的可能性就大幅降低，而是在地产和外需逐步降温后，等价格回到低位再限产量，什么位置是低，发改委和国常会开始关注价格高的时候，肯定不能算低。

3，外需，今年外需拉动对平衡表影响很大，1-4月出口钢材2565万吨，净出口可能在1600万吨左右。去年全年钢材加钢坯净出口才1600万吨，尤其去年下半年钢坯有大量进口。而今年因为国外需求爆发，钢材大量出口。目前，我们看到美国的耐用品消费数据、库存，汽车和零件库存、钢材库存，仍然处在偏低水平，所以还有补库需求。短期还要观望下，因为之前交易退税时，已经持续补库接近一个月了，近期价格大跌后，海外多观望为主。后期的需求释放程度还要看。而且国常会也提了出口税相关政策，这个目前没有进一步消息，但是要重视。其实，外需反映到平衡表上看，国内钢材去库同比只能说正常，或正常偏弱，所以后期外需的拉动还要结合国内供需一起看，拉动作用可能会减弱。

4，内需。地产新开工持续偏弱，也有人认为是集中供地影响，但是我们把22城集中供地面积和节奏，跟全国1-4月的面积去比，其实集中供地占比是很低的。地产影响还是红线、涉房贷款和调控政策的压制，地产开发商利润低，资金紧，投资行为明显受到抑制。资金紧张情况已经影响到供货商的送货，甚至有的项目都面临断供风险。资金紧张有信贷周期下行的原因，信贷增速下滑，但是商品价格上涨，下游承接能力下降，另一方面就是地产行业资金紧张。基建可能在下半年伴随专项债发放会有一定缓解。但是信贷周期下行的影响是确定的。

5，市场的机会，我们认为压减产量政策的调整，盘面利润可能会向下修复，以目前的现货利润和供求预期，目前盘面800-900的利润明显偏高了。

因为宏观和需求都不看好，但是远期限产预期肯定还有，铁矿9-1正套应该是有机会的。

问：杭州期限套资源的情况如何？

答：目前了解到，主动基差交易已经在持续平仓兑现，杭州基差交易基本已经解完。西南和华中本来做的就不多，现在也差不多都平仓了。

被动的期现，也就是套保头寸，这部分量很大，但是目前价格波动大，现货流动性差，大家的套保盘都不太敢动，不敢单边解套。后面价格稍微企稳，一旦基差合适，期现解套的压力还是挺大的。但是南方即将进入需求淡季，一旦解除后，现货也会面临出货的压力。

发言嘉宾4：周骏鹏 中信金属 期现经理

五一行情之后比较大，先上涨，然后又由于宏观政策下跌。

铁矿目前发货量同比基本持平，2021年以来多发运了2800万吨，到港量同比略高。日均铁水产量缓慢攀升，5、6月份钢厂有新增产能。

这几日投机需求出现了真空状态，这可以当作一个前瞻指标，19年7-8月份的限产也是导致了贸易商的成交大幅回落，今年3月份也是这样。铁矿市场情绪遇冷，使得铁矿价格大跌，若贸易商交投无法转势，则铁矿价格仍会继续下跌。

钢厂铁矿库存比去年要高，当前钢厂采购情绪较差，以刚需采购为主。

铁矿基差当前较高，但短期看在铁矿现货稳不住的情况下，现货下跌概率更大。内外价差方面，大商所和掉期倒挂30美金，属于历史极值，主要是PB粉和超特粉等低品矿价差过大。这也使得盘面上钢厂利润跟实际有劈叉，至于能否收敛也是有疑问的。9月份若还维持较高的高低品价差，那盘面和现实的钢材利润也无法收敛。

钢材的降库还在放缓，钢材贸易商之间的成交也出现了真空状态，交投情绪变弱。当前钢厂利润，螺纹200左右，热卷500-600。表观需求还算正常，有惯性的作用。因此，钢材上有政策顶，下有产业底，未来两个月钢价回归理性，维持区间波动状态。

铁矿也将跟随成材波动，近期以现货下跌压缩基差为主。

问：大商所公布了交割新规，如何看待？

答：大商所调节的非常及时，顺应了市场潮流，使得连铁标的有所下调，升贴水由贴水10元改为了升水30元，高品和地矿交割的可能性更大。新规在2205合约之后实施，当前只是情绪影响。连铁定价标的一直比掉期要低，因此大商所把标的锚定在61%也是十分合理，为减少价格波动，服务实体经济做了应有的工作。

发言嘉宾5：胡洪生 富宝资讯 首席分析师

感谢中信期货，今天有机会汇报一下废钢的情况，最近说实话废钢价格下跌比较多成材飞流直下一千起，废钢也跌了550-600左右，现在不含税在3400左右。最高在3800-3900。按照螺纹和废钢的价格差，最高的时候在1800多，电炉的利润在600-700，经过这一轮大幅杀跌之后，现在两者价差在1100左右，这个价差不低也不算高，属于电炉盈亏线附近，这个价格还不足以造成电炉厂大面积停产，另外长流程整个成本也比较高，总的来说废钢跌幅小于螺纹。

按照现在的螺废价差的话，对废钢来说已经是负反馈了，螺纹价格下跌，钢厂就要压缩原料成本，打压废钢。废钢和高炉料还是有点不一样，矿石、焦炭中间的利润特别高，从打利润的角度来说，矿石和焦炭中间的空间还是蛮大的，但是废钢的中间环节比较多，但是每个环节就挣个几十块钱，真正的是在源头的采购成本，所以废钢在跌价的时候是会去库存，去库之后会有供应的收缩，从行业利润来看，铁矿和焦炭跌的空间会比废钢更大一些。废钢很难独善其身，都是难兄难弟吧。大家最近问的最多就是废钢什么时候能见底，我们觉得现在有几个阻碍见底的因素。

第一就是现在基地废钢库存还比较高，从我们统计的样本看，之前一般都是在65万吨，今年3月之后场地库存就一直在增加，涨价过程中一直囤货，最高到了5月10日以后的78万吨，价格下来之后，场地的心态是怎样的呢，一种是低价的库存先尽量出掉，高价库存不舍得割肉，通过快进快出置换，把成本降下去，毛料肯定是不敢去收了，因为下跌过程中收货会被钢厂收割，所以目前还是在一个下跌去库存的阶段。按照这种78万吨的库存量和下跌速度来看，从过往的经验看去库可能要1个月时间，预计要到6月中上旬。钢厂到货量一直还是比较高，想降到较低水平还是需要一个过程，所以基地出库存会导致钢厂压力比较大。其实今年上半年钢厂废钢到货量已经很高了，但是这一轮下跌之后，到货就更高了，增加幅度非常大。现在也是在恶性循环、负反馈中。

目前的到货增加并不是上游资源大幅增加造成的，本质还是价格快速回落当中基地去库存导致的，所以这并不是可以持续的，但周期并不会很短，因为废钢加工基地的体量是很大的，全国有几万家，如果一直出货还是比较猛的，另外就是现在基地的出库反映在钢厂到货是50万吨上下，而样本钢厂的消耗量是在43万吨左右，所以会造成阶段性过剩，所以只有到货量回落到43万吨左右，废钢自身的行情才有可能在钢材跌价中起到支撑作用。

另外钢厂消耗量也不是不变的，按照现在长流程成本看，利润已经非常薄了，钢厂对于预期也不是很乐观，所以我们估计下周开始长短流程钢企废钢用量都是要慢慢下降的，需求也是在往下走，供需要平衡也是需要一个过程的。我们了解一些西南钢厂，库存比较高，也在有计划减产了，同时把它们采购废钢的价格打压到非常离谱的水平，相当于就是停收了。还有就是现在还是资源回收的传统旺季，供应商并不是非常紧张的时候，要想等废钢企稳，还是要等高温天气起来，那时候会影响回收作业。

总的来说，最好是能把螺废价差打压到1100以下，这样钢厂减产会明显增多，废钢这块铁元素也会降下去，我觉得可能会在5月-6月之间螺废价差就会在1100左右震荡，把钢材产量打下来。第二和铁水成本相比也不算超跌，只能说废钢估值合理，如果废钢跌到铁水成本200以下，那废钢很容易反弹，就像去年疫情阶段，随后废钢就开始反弹。目前废钢结构支撑还不是很牢靠，铁矿焦炭利润空间很高，究竟哪里是底还不好说，要等到货量和日耗量基本平衡后，自身才有可能企稳，早一点要到6月初，最近还是以缓慢下跌为主，如果成材还继续下杀，废钢还需要再往下降一降。

发言嘉宾6：陈浩 东岭集团 高级顾问

这几天能看到黑色的下跌，是政策的影响，占据了很大因素。所有的一切，都是因为市场的过热，先是有囤货待涨，也有做多盘面，给出期现套利机会，很多现货没法进入市场。铁水现在253万吨，已经接近去年高点了，但前期钢材仍然大涨，现在杭州4900也不好卖，就是很多期限套的，影响了钢材价格。钢材价格过高后，已经有制造加工的停工，工地减缓施工，承受不住钢材的涨价。

未来一段时间，盘面交易的，仍然是政策，领导讲完话，我们也看到各地陆续也出台政策，就变成了加速下跌的因素，钢材、焦炭的现货都会继续下跌，价格过高时，就会回到合理区间，钢材区间4000-5000，下游能正常生存生产。有的拿我们价格和美国价格比，只比钢材价格，不比制造业产品、居民收入，是存在问题的。

钢厂如果一直维持253铁水，焦炭也很难大跌，国际的宏观，不是特别乐观，也不特悲观，内外价差比较大，做出口的会去做，这波下跌第一个亏损的是钢厂，亏损后打压焦炭，焦炭也会进入亏损（高价区域的亏损），焦煤因为进口、安监不会进入亏损，也会进入下跌通道。

今年焦煤不让进口，有些区域主要靠进口，澳煤 蒙煤都少了，只能去内陆拉焦煤，运输成本也增加了。上周焦炭数据，库存下降30万吨，表明供需还是很紧张的，现在港口2650，日钢2850，期现价差已经过大，焦炭这次下跌，是因为钢厂亏损，焦化厂被迫让利。

山西安泽的焦煤，现在价格2200，外蒙煤仓单1950，国内仓单1900左右，虽有现货上涨预期已经很小了，洗煤厂都空了，加紧销售，不再存煤，积极销售后煤进入焦化厂，满足焦化厂的正常使用，焦炭下跌后，焦化厂按需采购。山西一直在整合煤矿，整合到焦煤集团，对市场的调节会更差，因为社会的库存在减少，国企超产的少。

下跌之后，市场三种观点，一是焦炭产能释放，宏观弱了，焦炭大幅下跌，跌到地板再无起色。二是大幅下跌后，下游生产恢复了，钢铁产量多了，焦炭再拉升。三是焦煤紧缺，焦炭跌的不多，跌个四五百到底。我个人倾向第二种。因为现在钢材抛售，直到钢厂减产，资金转好，现在下游起色并不大，7月1号前下游不会有太大复苏，除非钢材再到4200去。

目前钢厂已经开始打压焦炭价格，先是废钢，其次是焦炭，昨天钢厂降120，也有焦化厂顶回去了，还有焦化厂主动降了50，再就是降铁矿品味，最后就是不得不限产，现在铁水还保持高位，焦炭日耗也高位，库存下降，焦炭供应也是看的到增加很快，但也看不到焦炭马上进入过剩，焦炭降价后，焦化厂会降焦煤库存，夏季焦化厂焦煤库存没必要这么高。这样焦煤的价就会被压制住，这轮下跌每轮120，钢厂减产的时候每轮150也有可能。

最近几年有焦化厂转包出去，300-400的转包费都有，这部分亏损后也会限产，还有其他区域也限产的时候，焦炭就是反转上涨，所以我最悲观的看法是山西焦化厂亏损边缘。

另外还要看焦煤下跌的幅度，焦煤现货1700-1800，低硫主焦下跌400-500是有可能，总结当前看市场，还是偏空的，大概到7月份，盘面是提前反应的，时间不一定。

预测这波下跌，去接近上轮的低点，焦煤现货1700-1800，盘面最悲观可能1500左右。操作上，继续找机会做空，然后看着钢材盘面利润灵活操作，焦炭焦煤大幅贴水，短期也可能反弹，材的贴水不大，也可以多焦炭空钢材。

风险因素：减产政策落地进度超预期，海外需求有较大增量

责任编辑：陈修龙