开源策略：券商作为“牛市旗手” 对市场整体走向是否有指示意义？

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原标题：策略VS非银金融《牛市旗手还是行业反转》| 开源策略

来源：一凌策略研究

导语

本周以来，A股出现明显上攻，作为牛市旗手的券商板块领涨，同一板块的保险也表现不俗，在市场风格的模糊期，如何理解非银金融突如其来的行情，后期是否还能继续配置，开源策略与非银金融团队将就以下议题进行探讨：

一、券商估值是否仍然便宜？未来还有哪些催化因素？如何选择券商标的？

二、保险本轮弹性如何？

三、券商作为“牛市旗手”，对市场整体走向是否有指示意义？未来坚守价值的理由？

背景介绍：

牟一凌：从昨天开始的整个市场出现了大家有各种理由解释的行情，甚至跟比特币的下跌和人民币的上涨也联系起来了，中间有很多大家尝试去解释的因素，我们会发现在这一轮的参与中，或是在昨天的无论是北上资金还是ETF中都展现了一些熟悉的身影，跟去年七月份很像，包括中央汇金长期持有的，ETF被大量地申购，以及北上资金里面偏交易性的摩根斯坦利，美林远东这几家账户出现了大幅的流入，背后具体的原因，我们在数据上不能给予一个精确的答案，但是我们会发现，从昨天整个金融板块都出现了非常明显的移动，在这个时点我们又回到了类似于去年七月份那样的一个困扰，是否应该布局，今天的就这个问题我们请到了非银行金融的首席高超总。

QUESTION1

牟一凌：我们先亮明一下观点，对于券商和保险两个板块，你怎么看？机会是大级别的机会，还是一个可以参与的短周期机会？

高超：我们认为这一波券商板块的机会目前看可能是一个小级别机会，这个小级别就是说达不到去年七月份的水平。主要是两方面原因：

第一，去年七月份板块的表现有一个很直接的催化就是行业本身出现了非常重大的事件性和主题性的机会。其中最主要的就是行业并购预期、以及媒体报道的银行持牌券商的可能。第二，当时的市场环境从流动性到疫情的缓解，以及经济修复的预期，对券商板块来讲更有利的。目前看，无论是大环境还是行业自身的变化，还未出现这种量级的机会。我们5月初比较早的认为板块估值已经见底，可以进行左侧布局，在找右侧的催化，这两周大家对右侧催化的解读也比较多，包括财富管理数据的披露以及一些机构资金的行为，包括本周有一些机构对权益市场和流动性表示出一些乐观的态度。我们整体判断这次券商的上涨还是一个估值修复的逻辑，后面还要看右侧催化的变化。但我们认为行业里面有更长的逻辑主体机会，即财富管理这条主线，这些标的未来的ROE空间和估值可以看得更高。

保险目前还是跟涨性的机会。从年初看，保险保费端的改善整体略低于预期的，代理人的转型以及疫情的影响，可能都对今年一季度的保费带来了一定的压制。我们认为负债端的改善还要再往后去观察，所以我们觉得这一轮保险更多是一个跟涨的机会，更多取决于权益市场的表现，对保险投资端有一定利好。

QUESTION2

牟一凌：讲完观点之后，我们可以回顾一下行业的情况，结合当下的情况来看，券商的估值是否已经够便宜，或是相对它的盈利水平来看，现在的定价处在什么样一个位置？

高超：目标板块估值整体仍比较便宜，但后面分化会加大，低估值的优质标的机会更大。从最近这两周的表现来看，整个板块是出现了比较明显的上涨，从估值水平来看整个板块PB达到1.68，如果用2013年到现在的一个时间维度来看，PB目前在30%的分位数，还没有到中位数。PE在20%的分位数。从结构来看头部券商更加便宜，整体前六家头部券商的估值均值还在20%下分位。

从这些静态的估值角度来看，板块跟历史的空间还有比较大的一个提升幅度，但我们倾向于认为板块整体的估值修复已经较多，而一些龙头标的包括在财富管理方向有比较强的优势的标的，去结合ROE来看，修复的空间反而会更大。我们认为未来是一个分化的行情。在这轮没有被市场关注到的这些标的估值的空间是更大的。

QUESTION3

牟一凌：推荐哪些标的？未来整个行业有哪些的催化的因素值得关注？

高超：我们先说下标的。5月9日我们发布的中期策略里面也亮明了这个观点，看好未来券商比较长的一个主线机会，就是财富管理和资产管理。我们认为这个大方向是能够让一些大机构去买的品种。

目前财富管理首推互联网财富管理的龙头东方财富，这个也是我们一直持续推荐的标的，与传统券商不同，公司的成长性更确定。接下来我们去找到的就是在财富管理和资产管理包括公募基金这块利润贡献比较高的，同时在未来财富管理转型上会有先发优势的标的。这个主线下受益的是兴业证券，东方证券和广发证券。如果计算基金代销加上旗下公募基金对于整体的利润贡献，兴业去年基本达到了29%，如果加上席位佣金部分的话可能会超过30%。广发大概在20%，东方证券去年的这个指标比较高，接近70%，主要因为去年东方证券减值计提较多，净利润基数相对较低。我们整体认为这三个标的从静态利润贡献到未来的财富管理的竞争力上都有比较强的优势，旗下也都有龙头基金公司。从财富管理主线的角度去看也是受益的。

如果推到更远端，我们觉得一些头部券商财富管理竞争优势突出，尤其是投行业务竞争优势非常强，能够给零售业务带来客源和产品端优势的公司，受益的公司可能是中金公司和中信证券。只不过静态看财富管理利润对整体的贡献度相对低一些。但是我们认为，在未来可能财富管理，尤其是在超高净值客户这个领域上，这两家公司是有比较强竞争力的。

关于板块的催化，我们倾向于认为需要观察的（尤其是财富管理这个板块）重要的行业性催化，从基本面来看，一个是证券公司的财富管理的转型会不会出现超预期，可以关注中报的细节数据，因为一季报整体是超预期的，一些券商经纪业务收入增速明显快于行业交易量的增速，说明代销收入实现了非常快的一个增长。另外可以关注2季度以及后续各家券商的非货和权益基金保有量数据，能让大家更好的看到行业的成长性。第二个催化是政策事件方面的。第三支柱养老金政策后续看是否会有顶层设计出来，会对公募基金和财富管理格局带来重要影响。

QUESTION4

牟一凌：能否为我们梳理一下券商成长性。之前大家会认为券商的成长性比较弱，它的交易费用或是交易佣金的波动的周期性非常强，目前财富管理业务的收入占比在提升，另一方面居民在股票上直接投资的比例在相对下降，这块我们应该做一个什么样的展望？券商业务中哪一些业务是偏成长的，哪一些是偏萎缩的，哪一些有比较重要的机遇？

高超：从整个证券行业来看，如果我们把成长性界定为营收和利润的增长，我们觉得这个行业的成长性还是比较大的。从利润角度来看，过去8年行业复合增速达到20%，有一些业务收入的增长超过20%，而有一些收入的增长拖了后腿。

有比较强增长动力的是投行和资产管理业务。在过往八年，资产管理业务收入复合增速接近30%，投行业务增速接近25%。而拖后腿的是经纪业务收入，主要原因行业竞争的加剧使得佣金率持续下降，零售佣金从之前的千分之几降到现在的万分之几，佣金率大幅下滑使得经纪业务复合增速只有7%，拖了轻资本型业务收入的增长。

国内对券商杠杆率和负债的监管更加严格，一定程度上限制了重资本业务的发展。国内监管层对于券商的监管更加严格（杠杆率、资本金和负债方面），同时，行业竞争格局仍未成熟，大家对规模的比拼也比较白热化，这些都对券商的ROE增长带来一定的拖累。

从目前阶段看，我们认为证券行业的成长性整体是在强化的，财富管理为核心的轻资本业务增长是重要变量。现在有两个大的背景趋势，一个是从顶层设计来看，国家开始扩张的直接融资市场，包括权益和债券两个大的市场，我们认为整体利于证券公司的投行业务发展，资本市场扩容也对券商其他业务的增长带来非常好的驱动力。另外从居民资产配置角度，年轻人直接做股票投资的或许在变少，更多会选择通过产品来进行理财，我们认为这个其实也是在向权益市场转移。券商只要能把这些客户的资产留在自己的这个证券账户内，那么零售业务收入的增长会重新回到一个比较快的轨道。现在零售客户的佣金费率已经降到了一个非常低的水平，不到万三。即使假设20倍的高换手率，那么这个客户能给券商带来的费率也就在千六这个水平，如果去通过基金产品的销售来让客户去买基金产品。那么对于证券公司来讲，尾佣的增长就有千七，考虑申购赎回费率，费率整体将更高，而且更有利于客户规模的增长和留存。所以费率的竞争随着财富管理的转型有望进入到一个对券商收入增长有利的阶段，而且随着财富管理收入占比提升，有望带动零售业务收入增速回升。去年券商整个代销收入同比增速超过160%，今年我们预计这个增长速度也会非常快，有望超过50%，占经纪业务收入比重会超过10%，部分全行将更高。

如果后面券商的财富管理转型能够见到明显的效果，加上投行和资管业务，带动整个轻资本业务收入占比的提升，那么行业ROE有望达到一个更健康的水平，也会减少投资和减值对业绩的扰动。长期来看，在轻资本业务和杠杆使用上有强竞争优势的标的，未来ROE上限也会更大，理论上也会给更高的估值。

QUESTION5

牟一凌：保险是一个跟涨的行情，之后的空间和幅度你怎么看？

高超：今年一季度以来NBV增速低于预期，这个悲观情绪也反映在了板块估值上，板块PEV达到历史低点。目前来看的这个压制的因素在代理人和需求两个方面都有。我们判断代理人的质量和数量的改善到今年底或者到明年初会看到一个更明显的效果。需求端来看，就是要看疫情对于大家消费的抑制在明年会不会有比今年更好的一个改善。所以我们整体对保险不悲观，认为现在对于保险来讲还是一个大的底部阶段，到今年底可能会有更好的改善。

回到跟涨的问题，这块来自于保险的另外一个弹性因素，就是权益的这个持仓所带来的投资收益的增长。我们认为板块弹性要取决于大家对于权益市场的判断，如果后面指数还有更明显的表现的话，我们认为这轮保险还会有一个跟涨的机会，因为整个板块的PEV确实在非常低的一个水平，所有的负债端的悲观预期基本打在了估值里面。我们主要分析哪些标的在权益上涨的过程中有更强的弹性，按照股票和公募基金持仓去跟EV做比较的话，新华保险弹性最大，权益持仓10%的上涨有望带动EV 5%的上行，其次是中国人寿。所以我们保险还是去看后面市场行情的演变，我们到六月份后再去观察，负债端有没有更强的变化能够给行业带来α的机会。

QUESTION6

牟一凌：如果我的理解没有错的话，我们现在对于整个券商行情看的相对没有那么的充分，行业反转的答案还不足够支撑一个非常大级别的行情，券商可能会有一些流动性上的机会或者是估值修复的机会，但是整体不会超过2020年7月份的顶部行情。

第二个问题就是，是不是牛市旗手？从非银研究的角度，高总这边需要策略来解决的是什么问题？

高超：从去年8月份以后，券商不再披露月报，月报的披露给弹性带来验证和指引，不再披露月报给弹性带来影响。先说一下我自己的看法，也想看看策略这边对于行业流动性对行业市场影响的判断。历史复盘来看，券商板块要出现非常陡峭的上涨需要两个大的外部催化。

第一大核心要素是流动性的边际拐点，目前最近一次是19年Q1。大家在18年底，对于整个券商和股票质押的风险比较悲观，在19年一季度，对股票质押风险的缓解以及流动性的释放让券商迎来了一个比较明显的机会。那么第二次就是在2020年7月份，这一次需要看大的流动性有无明显发变化以及大家对于指数空间的预期。我们觉得这是需要策略来回答的一个问题。

关于牛市旗手，站在非银角度更多去看的是整个板块的β弹性。就是说当市场出现多少幅度的上涨，或者交易量出现多少幅度的放大，对于我们整个行业的盈利或股价会带来多大的变化。我们自己做了一个测算和判断，我们认为整个行业的β属性是在逐步下降的。

第一个层面，即市场的变化对于券商盈利的影响是在下降的，历史数据指数的涨跌幅和券商月度ROE的变化趋势到后期出现了钝化，很重要的原因就是经纪业务收入的占比出现了一个明显的下降，从接近50%降百分之二十几，这二十几当中，像中信，只有40%是和A股交易量相关的，其他60%是海外、期货、代销的贡献，这个是弹性下降的一个主要的原因。

其次，券商的自营盘越来越少地去配方向性权益，而更多的把资源用在非方向性固收和衍生品。所以从自营角度来看弹性也在下降。

第三个因素，减值计提对券商的盈利会造成扰动。这是三个造成基本面弹性下降的因素。从去年八月份以后券商就不再披露月报，月报的披露在一定程度上给弹性带来了业绩的验证和实验，不再披露月报对弹性有一定的影响。

所以我们觉得券商在整体如果去跟别的板块比，β是比较强的，但是如果跟自己比，从时间序列上来看，弹性其实是在下降的。这也是为什么我们更倾向于去找有更多长逻辑，ROE的空间会更明显的标的的一个重要的原因。

QUESTION7

牟一凌：高总需要我们回答的是关于流动性的问题。

在14、15年那样的一个流动性极其宽裕的牛市里面，券商的涨幅也是远远不及于06、07年的。我觉得无论是整个市场的走势，或是宏观经济的走势，都是行业的一种复杂关系的加总。高总有一点讲的很好，就是券商基本面的变化导致了每一轮弹性的不同，而并不是β属性越来越弱。当下对整个流动性，或者说对整个市场的判断，可以看到大家会去做跟流动性相关的逆通胀交易，也出现了人民币资产重估这样一个比较宏大的趋势。我们要如何应对这样的场景。首先，人民币升值牵涉到另外一种资产的判断，就是我们要用海外的资金的流入来映射国内，但是全球来看大家担心的是进一步收紧，而不是进一步放松。是不是中国相对来讲没那么差，就短期的升值因素肯定没有问题，但是如果我们要以这个去推论源源不断的资本的流入，其实很难。这是第一个问题。

第二个问题就是，国内面对什么样的情况？其实在过去的PPI上行过程中没有面对流动性的收紧，这跟全球央行有关系，大家会认为通胀是一个一次性的供需错配，大家并不认为是因为产能的缺口或是产能格局的改善带来的通胀的上行，所以短期无论是央行利好还是市场也好，仍然倾向于不进行收缩，但是我们应该确定的是，哪怕近期商品价格回落或者是通胀预期下降，之前没有因此收紧，未来也不应该为此而放松。从这个角度来讲，很难说我们会面对一个就是更加宽松的流动性去支撑估值。

那股票的流动性会不会独立或是割裂开来的？目前来看以居民为主的ETF还在流出的，因为从去年到现在大量的居民涌进来之后套牢了大量的钱，现在产品的发行相对也是不温不火，当然如果后面有持续的赚钱效益。也许会能够解决这样的问题。所以说现在存量的流动性，股票市场方面也并不是一个乐观的格局，大家反而应该是把注意力集中在相对于偏分子端，或是盈利本身，这就牵涉到了我们在最开始提到的一个问题。整个市场的比较热闹的格局，它可能是由各种复杂的因素导致的，而这些因素就是一个相对偏短期的脉冲。其实这样的情形在2019年的一季度看到过，去年的七月份看到过，当下我们又再次看到了，基本上每一次都比上一次要更弱一些。当下的投资者很多人已经很成熟了，包括从券商的纯博弈性的态性也是在减弱的。同样的，无论是对于券商还是保险板块，我想的跟其他板块一样。大家越来越关注基本面的改善。这是我们对当下的市场环境的一个看法。

牟一凌：在会议结束之前我想重申我们的观点，目前看好金融板块，非银会有一个短期的结构性的机会。策略团队认为，周期依然是看好的，这里面周期分为两类，周期股和金融股，当下包括银行和非银行业都是看好的方向。当然银行更有一些长期的基本面的改善在里面。

那对于中上游的周期股的行情，我们的判断跟市场不太一样，大家觉得已经结束了，我们认为还没有开始。而这个开始伴随的，是商品价格企稳之后整个股票会出现明显的产能价值的重估，带来弹性，使得周期股远远跑过自身的ROE水平，这将在我们未来一个季度左右就能看到。而当下也是比较好的一个布局时期。

总结起来这一轮券商的行情，有基本面的微弱反转，但不是牛市的旗手，现在可能也很难说是一个牛市。

高超：我们整体的首推组合再跟这个各位投资者做一个汇报。我们现在首推组合第一个东方财富，第二个兴业证券，这两个标的目前表现也非常强。另外两个财富管理的受益标的是东方证券和广发证券。龙头券商中的受益标的是中信证券、国泰君安和中金公司H股。

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责任编辑：张书瑗