方正策略：短期搏弹性长期做景气 6月首选有色金属、军工、非银金融

投资研报

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【方正策略】维稳行情，结构至上—6月月报

策略研究

核心观点

1、维稳行情，结构至上。7月之前流动性稳字当头，政策出手平抑通胀预期，典型的维稳行情指数波动幅度有限，结构性机会精彩纷呈。

2、市场交易的核心在于流动性的变化，宏观流动性下行最快阶段已经过去，利率处于低位。人民币升值的持续性是决定“资产重估”的锚，美元指数下行空间有限，结合政策发声来看，人民币单边升值的空间不大，此外，国内上半年MLF到期压力不大，但下半年MLF续作压力较大。海外方面需要关注非农、通胀以及疫苗接种数据的变化，初步判断Taper信号的释放在今年三季度。

3、经济增长方面，经济在外需的支撑下进入到有韧性的回落阶段，内需在分化中边际趋弱，消费和服务业恢复偏慢。由于淡季将至，经济增长并非主要矛盾。

4、风险偏好阶段性好转，国内政策“稳”字当头，价格过快上涨的担忧得到缓释，中美经贸领域对话取得新进展，但仍需警惕中美供应链脱钩现象的出现。市场结构特征方面，股权风险溢价显示股票性价比好转，随着业绩高景气的确认，部分抱团行业估值进入合意区间。

5、短期搏弹性，长期做景气，6月首选行业有色金属、国防军工、非银金融。

摘要

1、维稳行情，结构至上。市场交易的核心在于流动性的变化，当前国内广义流动性和银行间流动性出现背离，虽然以社融来衡量的宏观流动性处于收敛周期，但下行最快阶段已经过去。此外，各项利率持续走低，十债利率下破永煤事件之后的低点，各项短端利率处于相应政策利率下方。海外流动性仍处于较为宽裕的格局，美联储仍保持较为平稳的扩表节奏，上半年Taper的概率不大。从后续的演绎来看，人民币升值的持续性是决定“资产重估”的锚，美元指数下行空间有限，结合政策发声来看，人民币单边升值的空间不大，此外，国内上半年MLF到期压力不大，但下半年MLF续作压力较大。海外方面需要关注非农、通胀以及疫苗接种数据的变化，初步判断Taper信号的释放在今年三季度。经济增长方面，经济在外需的支撑下进入到有韧性的回落阶段，内需在分化中边际趋弱，消费和服务业恢复偏慢。由于淡季将至，经济增长并非主要矛盾。风险偏好阶段性好转，国内政策“稳”字当头，价格过快上涨的担忧得到缓释，中美经贸领域对话取得新进展，但仍需警惕中美供应链脱钩现象的出现。市场结构特征方面，股权风险溢价显示股票性价比好转，随着业绩高景气的确认，部分抱团行业估值进入合意区间。整体而言，维稳行情背景下，轻指数、重结构。

2、行业配置的主要思路：短期搏弹性，长期做景气。5月市场表现活跃拾级而上，主要宽基指数均突破前期震荡箱体。其中，科创50领涨4.83%，创业板指上涨4.56%，沪深300上涨3.86%，上证指数上涨4.47%并收于3600点。主要指数自3月底以来持续反弹，不断接近前期高点。从行业表现来看，5月国防军工、食品饮料、非银金融、采掘、休闲服务等板块领涨，前期超跌以及高弹性板块集体表现强势。钢铁、农林牧渔、建筑材料、轻工制造、家用电器等前期强势板块表现相对较弱。展望6月，风险偏好的提升无疑是行情的主要驱动力，市场对“大庆”前的维稳预期、国债利率的下行、以及大宗商品下行对通胀预期的缓解等多重因素都是主要的上行风险，而经济数据与政策面的平稳则为风险偏好的提升奠定重要环境基础。与此同时，我们不应忽视中美关系变化引致的下行风险，以及大宗商品价格的超预期变化。整体来看，我们对6月维稳行情阶段相对乐观，建议适当增配前期超跌以及高弹性板块，例如非银、国防军工、计算机、电子等。长期仍应围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的有色金属、化工等板块；3）长期景气方向，包括新能源、新能源和智能汽车、医药生物、食品饮料、半导体等。6月首选行业有色金属、国防军工、非银金融。

风险提示：大宗商品价格超预期上行、国内政策显著收紧、中美关系急剧恶化、全球疫情大幅反弹、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 经济在外需支撑下缓慢下行

当前经济的核心驱动在于外需，出口韧性将持续至今年2-3季度。今年以来出口的持续超预期表现是经济的核心支撑因素，4月出口两年年化同比增速达到16.76%，较3月明显抬升，从周边国家出口来看，5月前20日韩国出口增速为53.3%，越南5月上旬出口同比30.9%，继续维持高景气的状态，集装箱价格指数正经历第二波抬升。出口持续超预期的核心原因有两点，一是海外经济的持续复苏，欧美发达经济体景气指标均处于高位，不管是制造业还是服务业PMI仍在上行，从经济意外指数来看，现阶段欧洲与日本经济的复苏动能要强于美国；二是全球疫情的持续，中国疫情控制较好，产业链齐备的优势继续体现，近期新兴市场国家疫情有抬头的迹象，从疫苗接种情况来看，新兴市场国家每百人接种量明显滞后。从后续演绎来看，今年2-3季度之前出口依然维持高景气的状态，一方面海外经济尚未见顶，外需的拉动作用仍将持续；另一方面新兴市场国家疫苗加速接种滞后于发达国家，在新兴市场国家疫苗加速接种之前中国出口份额很难明显下降。

内需在分化中边际趋弱，消费和服务业恢复偏慢是核心矛盾。从4月内需端数据来看，投资方面制造业、地产较3月增速上行，基建增速有所回落，消费和服务业均出现回落，其中服务业生产指数较去年11月8%的高点明显回落，意味着疫情对服务业带来的影响可能无法有效回补。消费的恢复一直偏慢，且路径较为曲折，核心在于疫情影响下居民消费半径收缩、预防性储蓄的意愿增强，且居民杠杆率较快上行也对非住房类消费形成了挤出与制约。对于货币信用敏感的部门，地产、基建依然将受到地产调控以及政府去杠杆的影响，一方面从地产的领先指标30城地产销售面积来看，年初以来持续处于下滑的趋势，另一方面从专项债的发行进度来看，5月专项债整体发行不及预期。制造业投资受到原材料价格上涨以及需求不稳定的影响，虽然4月较一季度恢复势头较好，但持续性仍需要观察。

物价过快上涨的压力阶段性缓解，国内定价的商品在政策作用下价格明显下行，全球定价的商品仍在上行但增速可能正在放缓。本轮商品周期遵循之前三轮较为典型的商品周期演绎路径，即国内定价的商品会先于海外定价的商品见顶，从本轮的情形来看，大宗商品涨价已经对中下游企业成本端产生压力，连续三次国常会均提及大宗商品价格上涨的问题，多个部门已经启动对大宗商品价格上涨的研究，已出台的政策包括保证供给、打击投机、关税调整等，这些政策举措对国内定价的商品成效显著，但对于全球定价的商品而言，由于海外经济复苏仍有增量，因此铜、原油价格还将上行，但随着美国经济复苏斜率最快的时候已经过去，后续上涨的速度也将放缓。

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2 流动性关注人民币升值的持续性

5月以来人民币升值预期不断加强，导致外资加速流入A股。从人民币汇率走势来看，4月至今人民币重回升值通道，而5月以来人民币升值速度明显加快，人民币兑美元汇率从月初的6.474一路上行至当前的6.368，升值幅度超过1.62%。本轮人民币升值的主要原因有三点，一是美元指数的持续走弱，4月美国核心PCE达到3.1%，创下1992年7月以来的新高，在全球通胀预期不断抬升的背景下，市场一度燃起对美联储Taper与2022年加息的预期，但美联储仍继续保持较为平稳的扩表节奏，极力安抚市场对于Taper的恐慌情绪，导致美债收益率延续震荡态势，美元指数缺乏升值动能。二是从经济基本面看，在全球范围内中国率先控制住疫情并实现复工复产，在本轮周期内也领先美国等发达经济体达到经济复苏的顶部区间。二季度以来我国出口依然保持高景气，4月贸易顺差相较2-3月明显走阔，强劲的经济基本面支持人民币相对美元持续升值。三是近期中美利差结束了之前快速下行的态势而进入震荡区间，中美两国货币政策方向及力度的差异导致汇率波动不断加大。在人民币汇率升值预期不断加强的背景下，人民币资产配置价值凸显，近期外资流入A股的速度明显加快，助推市场重回上升通道。5月最后一周北向资金累计净流入468亿元，创下有史以来最高单周净流入。

近期央行有关人民币汇率问题频繁发声稳定市场预期，人民币并不具备单边升值的基础。从国内政策环境看，近期央行针对人民币汇率问题频繁发声，起到了稳定市场预期、纠正错误观点的指引作用。具体来看，5月11日公布的一季度货政报告中已明确指出人民币汇率以“市场供求为基础，有贬有升”，所以短期的快速升值并不会超出监管的预期。5月23日央行副行长刘国强表示未来人民币汇率双向波动成为常态，但仍要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；5月27日的外汇市场自律机制第七次工作会议上再次指出我国有管理的浮动汇率制度将长期坚持，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。央行的密集表态表明了监管层并不希望汇率保持单边升值的态势，人民币在合理均衡水平上保持稳定依旧是央行的主要诉求。从国际环境看，未来美元指数反弹的概率仍较大，中长期背景下人民币并不具备单边升值的基础。当前美国经济复苏仍有增量空间，随着美国疫苗接种以及疫情控制的进一步好转，经济增速与通胀水平仍有望加速上行，美元指数拐头向上仍是大势所趋。

市场交易的核心在于流动性的变化，当前流动性处于阶段性宽裕的窗口期。从国内货币信用环境来看，当前国内广义流动性和银行间流动性出现背离，虽然以社融来衡量的宏观流动性处于收敛周期，但下行最快阶段已经过去。按照今年政府工作报告中提出的“社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，预计5月社融增速相较3-4月下行幅度将明显放缓。此外，各项利率持续走低，十债利率下破永煤事件之后的低点，各项短端利率处于相应政策利率下方。海外流动性方面，当前全球流动性仍处于较为宽裕的格局，尽管美国通胀上行的压力不断加大，4月核心PCE数据明显超出市场预期，但美联储仍保持较为平稳的扩表节奏，上半年Taper的概率不大。从后续的演绎来看，国内上半年MLF到期压力不大，下半年MLF续作压力较大，月均约7000亿的规模。去年下半年由于宏观经济恢复，利率的持续上行叠加信用风险，央行MLF明显放量，今年下半年巨额到期背景下央行的政策值得关注。海外则需要关注非农、通胀以及疫苗接种数据的变化，并由此判断美联储Taper的进度和节奏。参考QE3的路径及影响，美联储Taper影响最大的时期在政策开始研究论证到正式实施的阶段，正式实施后反而对市场冲击有限，初步判断在三季度Jackson Hole会议上鲍威尔会提出QE缩减信号。

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3 风险偏好阶段性好转

市场风险偏好迎来阶段性好转，部分抱团行业估值水平进入合意区间。5月A股迎来阶段性回暖，特别在近期整体处于维稳的行情之中，市场风险偏好迎来一定好转。从股权风险溢价看，春节后股权风险溢价整体位于上行区间，从节前0.82的阶段性低点一路抬升至5月中旬的2左右，尽管近期股权风险溢价出现小幅回落，但总体相较之前的低点已经明显改善，股票性价比逐步显现。从主要指数的估值分位看，4月30日年报及一季报业绩的披露后，之前指数的部分高估值明显被高增的业绩消化。截止到5月28日，万得全A近十年估值分位水平为75.2%，相较5月之前80%以上的估值分位水平相比已出现一定下降，而万得全A指数同期涨幅4.21%，业绩带动市场回暖的效应显著。此外，5月大多数时间中证100和沪深300估值基本处于近10年80%的分位水平，龙头股票估值偏高的矛盾得到一定缓解。从主要抱团品种的估值水平来看，部分行业业绩的高景气对估值的消化作用明显，估值水平逐步进入合意区间。具体来看，电气设备、医药生物等典型抱团行业估值分位下降明显，近十年估值分位水平已经下行至56.7%、69.7%，而电子、计算机等成长行业同样出现明显的估值计算性下行，配置价值已然凸显。

5月国常会提出三方面政策应对通胀，上半年货币政策“稳字当头”，维稳行情预期增强。5月以来国常会三次提到大宗商品价格上涨，5月12日的国务院常务会议讨论了大宗商品价格的连带影响，5月19日的提出要高度重视价格攀升带来的不利影响，同时也出台了三方面的相关政策，5月26日国常会指出多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响。从三方面政策来看，一是加强供给，促进煤炭企业在安全的前提下增产增供，另外要落实钢铁行业关税、退税的调节；二是加强期货现货市场的联动监管以遏制大宗商品价格不合理上涨；三是保持货币政策的稳定性，局部微观调节以阻止PPI上涨向CPI传导。5月19日国常会后，政策平抑通胀的预期兑现，周期品价格迎来全面调整，A股市场风险偏好修复，股票市场于5月下旬再度上行。结合政策基调来看，7月1日之前财政货币政策仍以“稳”字当头。国常会控制通胀的政策也并非总量上的调整，主要措施集中在行政性措施和相关的局部微观领域的调节上，体现出政策的工作重心延续了4月末政治局会议的定调，由“稳增长”向“调结构”倾斜，并未出现方向性转变。总的来看，随着7月1日建党百年的日益临近，叠加政策面基本保持稳定，市场对演绎维稳行情的一致预期不断增强，支撑着市场风险偏好将迎来阶段性好转。

中美经贸领域对话取得新进展，但仍需关注外部环境的变化，特别是警惕未来中美科技供应链脱钩现象的出现。外部环境方面，5月27日刘鹤副总理同美贸易代表戴琪通话，中美经贸领域对话取得新进展，这是自2020年8月后中美经贸领域牵头人的首次通话，也是拜登政府上台以来中美经贸领域的首次高层级沟通，经贸合作作为中美关系的“压舱石”，对防止中美关系进一步恶化起到了明显的稳定作用。中美经贸对话的重启有助于强化市场对中美关系阶段性缓和的预期，这也是近期人民币快速升值与北向资金大幅流入A股的重要原因之一。此外，尽管此轮协商未就中美第一阶段经贸协议做出明确表态，但根据统计，截止2021年4月，我国自美国进口的清单产品总金额已达到1470亿美元，第一阶段经贸协议仍在积极履行中。但是，在当前大国博弈常态化的趋势下，对外部环境的变化仍需要时刻保持关注，中美关系依旧存在诸多不确定性。今年2月拜登签署行政命令针对美国半导体芯片、电动汽车大容量电池、稀土矿产和医疗用品四大产品的供应链安全开展为期100天的审查，6月中旬拜登政府将公布相关的调查报告，并加速制订国家层面的供应链战略，需警惕未来中美科技供应链脱钩现象的出现。

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4 大类资产配置：看多权益、商品，谨慎看好债券

1）外需支撑经济缓慢下行，内需低迷拖累经济复苏。4月数据再次反映了本轮经济复苏周期中“外强内弱”的不平衡结构，经济过度依赖外需，而消费、投资则表现低迷。展望下半年，经济的外生与内生动能未来都将持续弱化，主要表现在出口、地产的走弱，社零、基建的持续低迷，以及制造业投资的修复动力不足，经济增长曲线或在二季度达到高点后开始缓慢下行。4月出口再超预期，主要原因是对新兴市场防疫物资出口的大幅增加，但将在5月面临高基数影响，增速或开始筑顶回落。社零受制于收入与消费意愿的不足表现依旧低迷，且短期难出现明显改善。固定资产投资中，基建投资下行，并且受地方政府隐形债务制约难以大幅改善，仅制造业投资或将持续缓慢修复，地产投资则表现超强韧性。具体来看，4月出口与固定资产投资增速双双超出预期，其中，出口金额同比增32.3%，远超22.5%的市场预期；固定资产投资同比增19.9%，略高于19.4%的市场一致预期。消费与工业增加值增速则均低于预期，社会消费品零售总额4月同比增17.7%，低于23.8%的市场预期；工业增加值4月同比增长9.8%，略低于11.0%的市场预期。从海外来看，经济修复出现结构分化，制造业复苏节奏不断放缓，服务业修复边际更加陡峭。5月，欧元区及德国制造业PMI环比下降，英国、法国环比不同幅度上升。服务业PMI数据中，欧元区及英、法、德均环比大幅上行。

2）人民币升值难以持续，资金利率或将维持低位。5月，人民币的大幅升值以及资金利率的意外下行，成为市场躁动的主要催化剂，股债迎来短暂双牛，所以汇率与利率的持续性也在一定程度上决定了这一轮行情的未来走向。此次人民币升值主要受欧元反弹导致的美元走弱，从而被动响应，但人民币并不具备单边升值基础。美国经济后续上升斜率必然高于我国，并且美联储taper也将造成中美国债利差的收窄，所以人民币贬值概率更高。从资金利率来看，5月国债利率的超预期下行主要源于新增地方政府专项债发行仍未大规模放量，以及人民币升值带来的外资配置资金。我们认为6月“窗口期”内流动性政策仍将偏暖，首先在专项债严审核背景下，预计6月仍将维持地量发行。此外，4月通胀数据虽然再度超预期上行，PPI同比上涨6.8%，预期6.2%，CPI同比上涨0.9%，预期0.9%。但5月国内大宗商品价格的持续快速回落有效缓解了对通胀以及流动性收紧的担忧，市场普遍预期PPI已经完成年内筑顶。所以资金利率短期或维持当前水平，在货币政策平稳的背景下，国债利率持续下行空间同样不大。具体来看，4月主要金融数据均不同程度下行，社融新增1.85万亿，前值3.37万亿；社融存量同比增长11.7%，前值12.3%；M2同比增长8.1%，前值9.4%。

3）积极预期引导风险偏好阶段性向上，仍需警惕中美关系变化的下行风险。风险偏好或是6月市场的核心逻辑。首先，7月即将迎来建党百年，从历史上看，重大事件前市场上行概率较大。并且在维稳预期背景下，投资者风险偏好会显著提升。其次，5月国内黑色系大宗商品出现大幅回调，有效缓解了市场对经济的滞涨担忧以及货币政策收紧预期。此外，5月资金面的意外宽松也使市场对流动性预期更加乐观。然而，我们也不应忽视中美关系变化可能引致的下行风险。6月10日左右，美国将会公布四大产业脱离中国工业链报告，其中可能包括建立去中国化供应链的时间点和相关重要产品的表述，是中美产业下一步走向的重要节点。同时，6月中下旬即将召开的G7领导人峰会以及美俄首脑会谈结果也将决定我国未来外部环境变化与走向。

股市方面，展望6月，风险偏好的提升无疑是行情的主要驱动力，市场对“大庆”前的维稳预期、国债利率的下行、以及大宗商品下行对通胀预期的缓解等多重因素都是主要的上行风险，而经济数据与政策面的平稳则为风险偏好的提升奠定重要环境基础。与此同时，我们不应忽视中美关系变化引致的下行风险，以及大宗商品价格的超预期变化。整体来看，我们对6月维稳行情阶段相对乐观，建议适当增配前期超跌以及高弹性板块，例如非银、国防军工、计算机、电子等。长期仍应围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的有色金属、化工等板块；3）长期景气方向，包括新能源、新能源和智能汽车、医药生物、食品饮料、半导体等。6月首选行业有色金属、国防军工、非银金融。

债市方面，在专项债严审核背景下，今年地方政府专项债发行节奏显著弱于往年，预计6月仍将维持，对资金面影响偏乐观。此外，近期人民币汇率持续走强，外资对人民币资产配置同样有助改善债市流动性。但整体来看，货币政策平稳的背景下，短期难以预见显著利好，国债利率持续下行空间不大。

商品方面，美国推出新一轮规模6万亿美元的刺激计划，用于升级美国的基础设施，对有色金属等大宗商品需求形成较强支撑。对于油价，欧美疫情防控要求放松有望刺激夏日需求，但OPEC以及美页岩油供给的增加则形成一定压制，预计油价短期仍将维持高位震荡。

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5 6月行业配置：首选有色金属、国防军工、非银金融

行业配置的主要思路：短期搏弹性，长期做景气。5月市场表现活跃拾级而上，主要宽基指数均突破前期震荡箱体。其中，科创50领涨4.83%，创业板指上涨4.56%，沪深300上涨3.86%，上证指数上涨4.47%并收于3600点。主要指数自3月底以来持续反弹，不断接近前期高点。从行业表现来看，5月国防军工、食品饮料、非银金融、采掘、休闲服务等板块领涨，前期超跌以及高弹性板块集体表现强势。钢铁、农林牧渔、建筑材料、轻工制造、家用电器等前期强势板块表现相对较弱。展望6月，风险偏好的提升无疑是行情的主要驱动力，市场对“大庆”前的维稳预期、国债利率的下行、以及大宗商品下行对通胀预期的缓解等多重因素都是主要的上行风险，而经济数据与政策面的平稳则为风险偏好的提升奠定重要环境基础。与此同时，我们不应忽视中美关系变化引致的下行风险，以及大宗商品价格的超预期变化。整体来看，我们对6月维稳行情阶段相对乐观，建议适当增配前期超跌以及高弹性板块，例如非银、国防军工、计算机、电子等。长期仍应围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的有色金属、化工等板块；3）长期景气方向，包括新能源、新能源和智能汽车、医药生物、食品饮料、半导体等。6月首选行业有色金属、国防军工、非银金融。

有色金属

标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。

支撑因素之一：需求逐步验证，继续看好工业金属表现。市场逐步弱化流动性因素的边际影响，转而更加关注工业金属在经济复苏周期中的实际需求情况。欧美经济数据强化全球经济复苏预期，大宗商品价格也在外盘带动下继续上涨。

支撑因素之二：电气化发展带动钴锂镍需求高增。中短期，锂矿供给偏紧仍有缺口，锂价仍有上涨空间。钴需求保持较高增长，价格下行空间有限。长期看，新能源汽车、光伏、储能需求发展确定性高，钴锂镍铜箔需求空间巨大。

支撑因素之三：全球领导人气候峰会再次强化双碳目标，碳中和政策陆续落地将带来显著催化。铝产能明年有望触及天花板，碳中和未来或导致供给下降，铝价仍将保持上行趋势。

国防军工

标的：鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、航发动力、紫光国微、中航沈飞、景嘉微等。

支撑因素之一：业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，关注装备采购价格，关注景气向上持续时间与空间。

支撑因素之二：军工板块的弹性源主要自四点：军品利润纯度&列装速度、国产化替代空间&节奏、渗透率提升空间&速率、规模经济效益。大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时，仍时间&空间兼备。

支撑因素之三：军工调整到位，风险偏好提升。军工板块前期持续大幅回调，整体估值分位数不到40%，部分个股也以调整至历史偏低位置，调整已基本到位。叠加行业基本面改善预期在持续强化，业绩高增或将在中报得以验证，风险偏好提升的窗口期，超配军工正当时。

非银金融

标的：中金公司、兴业证券、华泰证券、中信证券，国泰君安、招商证券等。

支撑因素之一：证券行业高增长与低估值背离。当前券商ROE盈利水平位于2009年来60%历史分位，但超半数估值水平却低于20%历史分位，业绩表现与市场估值背离。

支撑因素之二：券商α属性增强，业绩弹性或将释放。居民收入的增长、资管新规后的产品净值化，对应着券商财富管理的广阔空间，券商迎来历史发展机遇。此外，2020年底券商主动出清股票质押风险，奠定坚实估值底。

支撑因素之三：风险偏好上升，交投活跃带动券商行情。稳定的流动性环境叠加经济环境的回暖，交投情绪有望持续增强，对券商经纪、自营、资本中介类业务形成正反馈，打开弹性空间。

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责任编辑：逯文云