广发策略：汇率新高打破箱体 关注“人少+逻辑改善”的金融板块

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【广发策略戴康团队】汇率焦点，如何影响A股？——周末五分钟全知道（5月第4期）

来源： 戴康的策略世界

报告摘要

●人民币汇率升值，是近期A股打破箱体震荡的重要力量。A股前期震荡，反映的是盈利韧性、通胀预期高企后不再进一步上升、流动性维持宽松等因素；本周A股打破自3月以来的箱体震荡向上突破，主因近期人民币汇率升值较强预期趋于一致（参见5.25《汇率新高，打破箱体》）。随即央行就人民币汇率问题做出权威表态，有助于打消部分“噪音”。

●未来我们可以借助哪些信号来观察汇率趋势？4月以来人民币汇率快速升值的主因可概括为：欧元强、美元弱、人民币对美元升值。央行5月27日会议提出“不要赌人民币汇率升值或贬值”，未来可以借助以下信号来观察汇率趋势：1． 美国通胀预期；2．美联储taper预期管理；3． 美国疫苗接种及经济相对趋势；4． 欧洲财政刺激落地进展。在上述信号有明确变化之前，人民币汇率或因供应链优势出口强劲维持相对强势。

●本轮汇率波动将如何影响A股？自17年以来人民币汇率升值与上证综指在波动区间内呈现正相关关系。疫情后全球主要汇率与抗疫进展及经济修复确定性直接挂钩，因此未来人民币汇率若继续升值，将通过①外资流动直接影响的股市资金、②中国经济修复信心影响的风险偏好，来从DDM模型的两端直接对A股形成提振；并通过③进出口相对变化下的企业盈利、④中美相对货币政策预期，在中期对A股产生间接影响。

●升值预期较强阶段，外资定价对于A股板块表现的重要性提升。在17年之后的四轮人民币升值区间内。外资每轮青睐行业较为稳定，主要集中在优势消费（家电/食品饮料/医药）、先进制造（电气设备/电子）、金融（银行/非银）。同区间北上流入最高的行业超过半数是A股涨幅前十的行业，可见在升值预期较强的阶段，外资定价对于板块表现重要性提升。当前综合21年微观结构问题修正后，市场优先配置“人少+逻辑改善”的方向，建议新增关注升值区间内外资流入受益的金融板块。

●汇率新高打破箱体，新增关注外资流入受益的“人少+逻辑改善”的金融板块。当前A股仍处于健康的信用收缩阶段，在估值风险有所释放且企业盈利保持韧性的阶段。人民币汇率升值趋势是未来焦点，观察美国经济修复趋势、美联储taper预期管理、欧盟大规模财政刺激进程等影响本轮人民币汇率波动的主要因素。全球通胀预期高位难以进一步上行，有助于增强A股成长股的胜率。建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体/计算机），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸），新增关注升值受益的“人少+逻辑改善”金融（券商/银行）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

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核心观点速递

（一）人民币汇率升值，是近期A股打破箱体震荡的重要力量。今年以来A股总量超预期的是企业盈利（PPI驱动）和银行间流动性，结构超预期的是微观结构调整和供需缺口。A股前期维持震荡，反映的是盈利韧性、通胀预期高企后不再进一步上升、流动性维持宽松等因素的共同叠加；而本周A股指数打破自3月以来的箱体震荡向上突破，主因则是近期投资者对于人民币汇率升值较强预期趋于一致（参见5.25《汇率新高，打破箱体》），5月25日美元兑离岸人民币突破6.4关口，人民币汇率升至2018年6月中旬来高位；本周北上资金累计净流入468亿元，仅周二单日净流入额约217亿元，创出历史新高。

5月下旬央行就人民币汇率问题做出权威表态，有助于打消市场对于汇率猜测的部分“噪音”。5月23日央行刘国强副行长的答记者问、与5月27日的“全国外汇市场自律机制第七次工作会议”明确了央行对于汇率升值的态度：汇率既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响；不预设方向，交由市场决定，整体思路符合20年10月逆周期因子退出后的汇率进一步市场化趋势。

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（二）既然“汇率测不准是必然，双向波动是常态”，那么未来我们可以借助哪些信号来观察汇率的波动趋势？我们需理解4月以来人民币汇率快速升值创新高的主要原因可概括为：欧元强、美元弱、人民币对美元升值。首先，本轮人民币升值主要是相对美元升值，美元指数自3月以来最高跌破90、下跌超过3.8%，接近18年2月和21年1月两轮低点，而4月以来人民币对欧元贬值1.1%、人民币对日元升值1.4%、人民币对英镑相对稳定，均显著弱于人民币对美元的升值幅度2.8%；其次，近期美元指数回落反映的是美国双赤字扩张与货币政策阶段性保持宽松，此外4月以来欧洲疫苗接种提速进一步带来了欧元相对强劲、美元指数走弱，这也与人民币对欧元相对弱势形成呼应。

央行5月27日会议提出“不要赌人民币汇率升值或贬值”，在理解本轮升值原因后，我们未来可以借助以下信号来观察本轮人民币汇率的波动趋势：1．美国通胀预期。2．美联储taper预期管理。3．美国疫苗接种及经济相对趋势。4．欧洲财政刺激落地进展。首先，我们自5.23《小盘成长接棒》中判断衡量美国通胀预期的指标已触及历史高位、继续上行动能不足，本周三美联储理事夸尔斯表示“通胀将在未来几个月回落……不会对一两个季度过高结果感到担忧”，而美国2021年4月核心个人消费支出（PCE）价格指数相较2020年4月同比增长了3.1%，创下1992年来的最大涨幅，因此美国通胀预期及由此引申的美联储taper预期管理依然是美元波动的重要观察变量；其次，美国疫苗接种速率放缓，未来美国经济修复进程依然关键；最后，全欧盟范围的财政刺激（下一代复兴计划）在下半年的推进进展也将对欧元及美元走势产生影响。我们整体判断，在美经济修复提速、或美联储做出taper预期管理前，美元大幅走强的概率不高，人民币汇率或因供应链优势出口强劲维持相对强势。

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（三）本轮汇率波动将如何影响A股？疫情后全球主要汇率与抗疫进展及经济修复确定性直接挂钩，因此未来人民币汇率若继续升值，将通过①外资流动影响的股市资金、②中国经济修复信心影响的风险偏好，来直接对A股形成提振；并通过③进出口相对变化下的企业盈利、④中美相对货币政策预期，对A股产生间接影响。

从A股汇率与股市相关性的实践来看，自15年811汇改以来A股与人民币汇率的相关性大致分为两个阶段：第一阶段，15年8月至17年1月，“811汇改”以来人民币持续贬值而上证综指涨跌波动，两者相关性并不显著；第二阶段，自17年1月以来，人民币汇率升值与上证综指在波动区间内呈现正相关关系，在17年1月-18年2月、18年11月-19年4月、19年9月-20年1月等几个持续的升值区间内，上证综指区间涨幅分别为5.5%、25.4%、4.9%；而本轮自20年5月的升值周期，人民币对美元升值11%、上证综指也上涨26.5%。

人民币升值为何能够提振A股？首先，疫情后人民币汇率映射了中国抗疫积极与经济率先修复趋势，从基本面及风险偏好双重受益：新兴经济体汇率属于风险货币，升值对应着全球风险偏好上升，也对应着新兴经济体增长的相对不确定性的下降。本轮自20年5月人民币对美元升值，反映的是中美抗疫举措与经济修复先后的不同，对A股基本面和风险偏好形成促进。其次，升值预期带来人民币计价资产的吸引力上升，外资流入提速，从流动性形成直接增量资金。这一趋势在17年之后的几轮升值周期中较为显著，若以1年期NDF衡量的人民币汇率升值预期来考量，升值预期抬升时北上资金流入加速，并进一步对同区间A股指数形成支撑（下图5、6）。未来，持续升值对于进口行业通胀压力的缓解、对于出口行业竞争优势的削弱、对于中美相对货币政策的预期，也会从中期间接影响A股。

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（四）升值预期较强阶段，外资定价对于A股板块表现的重要性提升。在17年之后的四轮人民币升值区间内，外资流入额最高的行业与A股领涨行业多有重合，并集中在优势消费（家电/食品饮料/医药）、先进制造（电气设备/电子）、金融（银行/非银）。我们统计了上述17年以来人民币主要升值区间，北上资金净买入额最高的行业如下表，可见外资每轮青睐的行业较为稳定，主要集中在优势消费（家电/食品饮料/医药）、先进制造（电气设备/电子）、金融（银行/非银）。从同区间内A股行业表现来看，北上流入最高的行业超过半数是A股同期涨幅前十的行业，可见在升值预期较强的阶段，外资定价对于A股表现的重要性提升。当前综合21年微观结构问题修正后，市场优先配置“人少+逻辑改善”的方向，我们建议当前新增关注升值区间内外资流入受益的金融板块。

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（五）汇率新高打破箱体，新增关注外资流入受益的“人少+逻辑改善”板块。当前A股仍处于健康的信用收缩阶段。人民币汇率突破18年中以来新高，打破A股震荡的箱体区间。人民币汇率升值趋势是未来焦点，观察美国经济修复趋势、美联储taper预期管理等影响本轮人民币汇率波动的主要因素。全球通胀预期高位难以进一步上行，有助于增强A股成长股的胜率。建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体/计算机），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸），新增关注升值受益的“人少+逻辑改善”金融（券商/银行）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。

2

上周重要变化

2.1 中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年05月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨63.81%，相比上周的69.98%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降2.66%，月同比上涨18.57%，周环比下降8.63%。

汽车：乘联会数据，5月第三周乘用车零售销量同比微增0.1%，相比上周的跌幅3%有所增加。

2．中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周大跌6.54%至5056.52元/吨，冷轧价格指数大跌3.10%至6136.35元/吨。截止5月28日，螺纹钢期货收盘价为4933元/吨，比前一周下跌3.50%。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。钢铁网数据显示，5月中旬重点钢企粗钢日均产量237.94万吨，较5月上旬下降1.59%。

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.57%至465.3元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.08%至522.14元/吨，中南地区大跌3.23%至500.00元/吨，华北地区涨1.39%至438.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差持稳。国内尿素涨2.06%至2381.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1805.00元/吨，PVC（乙炔法）跌1.55%至9118.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌3.30%至7114.00元/吨，丁苯橡胶跌1.67%至12875.00元/吨，纯MDI稳定在19750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.08%至988.00美元/吨，国际纯苯跌7.58%至915.00美元/吨，国际尿素稳定在325.00美元/吨。

3．上游资源

上游煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价涨5.15%至2040.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨4.76%至881.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.83%至483.00万吨，港口铁矿石库存减少0.18%至12510.60万吨。

国际大宗：WTI本周涨4.67%至66.30美元/桶，Brent涨3.43%至69.02美元/桶，LME金属价格指数涨3.99%至4349.60，大宗商品CRB指数本周涨2.41%至205.70；BDI指数本周跌9.52%至2596.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大涨3.28%，行业涨幅前三为休闲服务（6.93%）、非银金融（6.44%）和食品饮料（5.96%）；涨幅后三为钢铁（-0.48%）、公用事业（-0.54%）和农林牧渔（-1.23%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周20.05倍上升到本周20.71倍，PB（LF）从上周1.94倍上升到本周2.00倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周31.42倍上升到本周32.34倍，PB（LF）从上周2.70倍上升到本周2.78倍；创业板PE（TTM）从上周78.08倍上升到本周81.41倍，PB（LF）从上周5.40倍上升到本周5.65倍；科创板PE（TTM）从上周87.64倍维持在本周87.64倍，PB（LF）从上周6.02倍上升到本周6.30倍；A股总体总市值较上周上升3.27%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.95%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.85倍上升到本周2.88倍；创业板相对于沪深300的相PE（TTM）从上周5.55倍上升到本周5.59倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.30倍上升到本周3.34倍；股权风险溢价从上周0.10%下降到本周0.01%，股市收益率从上周3.18%下降到本周3.09%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为399.63亿份，上周为116.87亿份；本周基金市场累计份额净减少1058.34亿份。

融资融券余额：截至5月27日周四，融资融券余额17117.26亿，较上周上升1.09%。

限售股解禁：本周限售股解禁1062.47亿元，预计下周解禁1439.80亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持96.33亿，本周减持最多的行业是医药生物（-32.3亿）、电子（-24.43亿）、机械设备（-9.9亿），本周增持最多的行业是交通运输（2.03亿）、房地产（0.99亿）、传媒（0.62亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金大幅净流入468.14亿元，上周净流入4.75亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至138.34，上周A/H股溢价指数为137.12。

2.3 流动性

截至2021年5月29日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）为0。

截至2021年5月28日，R007本周上涨29.27BP至2.44%，SHIB0R隔夜利率上涨17.00BP至2.166%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌8.79BP至0.67%；信用利差下跌5.12BP至0.68%。

2.4 海外

美国：周三公布美国消费者信心指数今年以来首次下滑。美国5月大企业联合会消费者信心指数降至117.2，预期119.4，前值由121.7修正为117.5；美国总统拜登将提出一项规模为6万亿美元的预算案；美国5月22日当周初请失业金人数为40.6万人，连续五周下降，续创2020年3月14日当周以来新低。

欧元区：周二公布德国第一季度未季调GDP终值同比降3.4%，预期降3.3%，初值降3.3%；季调后环比降1.8%，预期降1.7%，初值降1.7%；工作日调整后同比降3.1%，预期降3%，初值降3%。

英国：周二公布英国今年5月CBI零售销售差值意外由逾两年半高位20回落至18，市场原预期续升至30。

日本：周四公布日本政府5月经济报告，下调对整体经济的评估，为三个月来首次下调；周五公布4月日本经季节调整后的完全失业率为2.8%，环比上升0.2个百分点；当月完全失业人数同比增加20万，增至209万，连续15个月同比增加。

本周海外股市：标普500本周涨1.08%收于4200.88点；伦敦富时涨0.02%收于7019.67点；德国DAX跌0.20%收于15406.73点；日经225涨2.94%收于29149.41点；恒生涨2.34%收于29124.41。

2.5 宏观

1-4月份全国规模以上工业企业利润：中国国家统计局数据，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25943.5亿元，同比增长1.06倍，比2019年1-4月份增长49.6%，两年平均增长22.3%。

1-4月份国有企业主要效益指标：财政部数据，1-4月份，国有企业主要效益指标继续保持较高增速，共实现总收入222153.7亿元，同比增长32.2%，两年平均增长8.4%；实现利润总额13617.8亿元，同比增长2.4倍，两年平均增长10%；4月末，国有企业资产负债率64.3%，同比下降0.1个百分点。

中国企业经营状况指数BCI：5月BCI为57.1，较4月的57.5小幅回落0.4个点，数据这一指标在2月触顶后的第三个月放缓。

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下周公布数据一览

下周看点：中国5月官方综合PMI、中国5月财新制造业PMI、欧元区调和CPI同比、美国5月失业率、美国5月非农就业人口变动；

5月31日周一：中国5月官方综合PMI、制造业PMI、非制造业PMI；

6月1日周二：中国5月财新制造业PMI、欧元区5月制造业PMI终值、欧元区调和CPI同比、美国5月ISM制造业指数；

6月3日周四：美国5月ADP就业人数变动、美国5月ISM非制造业指数；

6月4日周五：美国5月失业率、美国5月非农就业人口变动。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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责任编辑：彭佳兵