99%的人都不知道这个玄机 博时REITs基金经理胡海滨亲自解密

99%的人都不知道这个玄机！REITs基金经理亲自解密

来源：读数一帜

文 | 黄慧玲

首批基础设施公募REITs即将发售。REITs究竟值不值得买？该怎么买？针对投资者关心的种种问题，《读数一帜》专访博时招商蛇口产业园REIT基金经理胡海滨，围绕以下6个问题进行探讨：

1、投资REITs和投资类似公司的股票有什么区别？

2、 如何看待REITs之于原始权益人和投资人各自的意义？

3、 筛选REITs产品时该关注哪些信息？

4、 基金经理在运作中扮演怎样的角色？

5、 浮动管理费的方式合理吗？

6、REITs适合散户投资吗？

此外，《读数一帜》梳理发现，首批REITs中还有一个隐藏的重要知识点：

首批产权类REITs的基金记账方式不约而同的采用了成本法记账。基础资产买入时间点的价值就是资产的原始账面价值，后续每年还会有一定的折旧，所以理论上每年基金资产负债表里账面净资产会逐年减少。

对于产权类RIETs来说，如果未来房价波动较大，公允价值会与账面价值会出现较大差异。这就意味着，当RIETs上市以后，基金净资产不一定能够反映底层资产的当前市场价值，因此产权类REITs的二级市场的交易价格不一定会像传统封闭式基金一样锚定基金份额净值，而是会包含着投资者对REITs持有的基础资产公允价值的判断。如果基础资产的地价或租金大幅度上涨，那么二级市场交易价格相对于基金净资产对应的份额净值就会出现溢价的情况，与传统封闭式基金场内交易价格一般相对于基金净值会折价完全不同。

“我们假定投资人都是理性决策的，他们知道成本法记账的方式在地价上升期里往往会使账面价值低于市场价值，聪明的投资者就会在二级市场上买入REITs份额等着未来升值兑现。如果二级市场上的投资者足够专业，理论上REITs的二级市场价格会围绕着公允价值来变动，而不会围绕我们基金定期报告披露的基金净资产来变动。”胡海滨说。

以下为访谈的详细内容：

估值方式暗藏了什么玄机？

读数一帜：在招募说明书里，我们看到有两个估值方式。第三方评估报告的估值方式是收益法，而基金净值用的是成本法，为什么会有两个估值方式？它们之间是什么关系？

胡海滨：这是两个不同领域的概念，不能直接对比。收益法是相对于可比法而言的，这是第三方评估机构常用的两种评估方法；而成本法是相对于公允价值法而言的，这是会计记账的两种资产入账方法。比如招商蛇口这单REITs，戴德梁行用100%收益法来评估，得到的结果是万融、万海两座大厦合计评估价值25.28亿，这是第一步。第二步，我们的REITs基金买下这两栋楼，买入的对价理论上会接近于25.28亿（根据5月27日发布的《发售公告》，招蛇产园REIT发行定价为2.31元，对应万融、万海大厦的买入兑价大约为23.79亿元。编者按），戴德梁行的收益法估值只是帮助我们一定程度上确定了资产在买入时候的最高参考价格。

在我们把它买入之后，后续这两栋楼在我们的基金里面记账方式，就用成本法来记账了。也就是说，未来我们产权证到期还有大约42年，如果我们不更改会计记账方法的话，我们买入的价格是多少，我们记账的资产价值就是原始买入成价减去累计折旧。

读数一帜：也就是说，产权类REITs在存续期内计算净值的过程中，没有把物业资产增值的收益算进去吗？

胡海滨：对。如果用成本法来估值，基础资产买入时间点的价值就是账面价值，每年还会计提一定的折旧，所以账面上的净资产还会逐年减少。只有把资产用公允价值法来记账的时候，才能体现它市场价值的变动。首批REITs中产权类项目有三个产业园项目和两个仓储物流园项目，用的都是成本法入账。

读数一帜：那以后房产增值跟投资者就没关系了吗？

胡海滨：当然还是有关的。资产增值的实现办法有两种：

第一种是二级市场交易，虽然我们基金记账使用成本法，但这只是一种会计记账方法，并没有影响到楼宇的市场公允价值。打比方说，我们如果花了25个亿买下这两栋楼，如果过了20年，它的市值假定说已经涨到了30亿，那公允价值就是30亿。虽然账面上还是25亿减去20年的累计折旧，但二级市场上REITs投资者很可能是按照30亿的公允价值对应的份额价值来估值和交易的。

“我们假定投资人都是理性决策的，他们知道成本法记账的方式在地价上升期里往往会使账面价值低于市场价值，聪明的投资者就会在二级市场上买入REITs份额等着未来升值兑现。如果二级市场上的投资者足够专业，理论上REITs的二级市场价格会围绕着公允价值来变动，而不会围绕我们基金定期报告披露的基金净资产来变动。”

第二种就是到期清算。基金到期之后，如果投资人决定基金不存续了，我们就直接把基础资产卖掉，把投资收回来。楼卖了多少钱，扣完费用后就给大家分多少钱，这时候基础资产的真实市场价值就兑现了。

读数一帜：土地使用权如果在存续期内到期，这时候资产怎么处理呢？

胡海滨：按照现在物权法的精神，原则上会自动续期。不论怎么讲，因为到时候土地还在，地上建筑物也不会灭失，只要国家不强制收回去，产权证就还在我们手里，那么土地跟楼肯定还是值钱的。

目前来看，未来产权证到期要么自动续期，要么再缴下一个50年的土地出让金后再续期，这时候就要看再缴的土地出让金金额是多少，再由我们的份额持有人大会来投票决定是否要缴纳。

大概率来看，即使需要补缴土地出让金对投资人来说也是划算的。因为现在以成本法记账的话，经过42年折旧之后残值还剩5%，但实际上长远来说产权证大概率会越来越值钱，到时候这个楼的市价或比账面5%的残值要贵得多。

读数一帜：成本法对投资者更有利还是更不利？

胡海滨：对于投资者来讲，它只是一个会计记账准则的问题。我们每年都会请第三方评估机构去评估这两栋楼的公允价值，只是我们的记账方式不采用第三方评估报告的评估结果来入账而已。但是评估报告还是会定期公布，为二级市场投资人做参考。

退一步说，基金管理人如果觉得楼价涨得特别多，甚至觉得已经像日本90年代一样出现了严重的泡沫，并且判断未来10年可能都是阴跌的状态，我们可以通过召开份额持有人大会，跟大家商量是不是要把楼卖掉给大家分钱。只要份额持有人2/3以上同意，就可以卖掉换成现金给大家分掉。

对非专业的投资人来说，可能会有一点儿不适应，就是我们的基金净资产确实不像其他场内交易的封闭式基金一样，我们的基金净资产不再是一个市场定价的锚了，投资人可能会觉得转不过来。但我从股票的角度来做个类比大家就转过来了：REITs基金每年公布的净资产就像上市公司每年年报披露的净资产一样，大家用股票的市值除以公司净资产就是股票估值里常用的PB概念了。我们的基础设施公募REITs也是一样的道理。如果基金的净资产还是二级价格估值的锚的话，那PB应该围绕1上下波动。但从股票投资的情况来看，投资人基本不会只用PB一个指标来确定股票的价值，另外从二级表现上看绝大多数的股票市值也不都是围绕着1倍PB上下波动的，投资人心里其实有PB指标以外的另一套估值逻辑，所以类比过来的话，二级市场上的REITs投资人也不会只采用基金记账的净资产作为投资交易的估值依据。

读数一帜：如果公允价值和账面价值有差价，到时候这批产权类REITs场内折价会收窄，甚至还可能有溢价？

胡海滨：对。

读数一帜：二级市场流动性会不会很差？

胡海滨：从海外的经验来看，其实REITs的换手率本来就不高，跟股票比它肯定是低的，这是REITs这类资产的天然属性。因为REITs的投资者大部分都是本着长期持有获取稳定收益的目的而来的，买入之后也不愿意卖。理论上来讲，如果一个REITs比较被长期投资者认可，那么发行上市之后一段时间，经过充分换手之后，可能最后它的全部份额都被长期持有人持有了，这样的话二级市场就几乎没有卖盘，自然也就没有太多流动性了。这是REITs这类资产的产品特性，所以我认为不能算做一个问题。

读数一帜：REITs是不是不太适合散户参与？

胡海滨：得看散户的投资风格是什么。如果你是长期持有，对资产增值有一定期望，那么买REITs也是可以的。从海外经验来看，美国的个人投资者主要是用他们的个人养老金账户再投REITs，因为养老金账户就是资金投资期限特别长且追求资产稳健增值为投资目标的，REITs的特点与养老金账户的投资目标非常契合。从国内情况来讲REITs还是以机构投资者为主，因为从REITs的发行规则上来讲，除原始权益人持有的战投份额外，剩余份额的至少70%必须由机构投资者购买，因此我国REITs在一级市场上主要的参与者还是机构投资人。

如何看待REITs的意义？

读数一帜：市场上有一种观点认为，假如这个项目本身是比较优质的，原始权益人可以直接拿到低息贷款，没必要采用REITs的方式。您怎么看？

胡海滨：不完全是这样。从原始权益人的角度来讲，他的选择是很多元的，但选择REITs应该主要是因为这么几点：

首先，原始权益人把资产做成熟了之后，能通过REITs卖出一个非常不错的价格。比如一个高速公路项目卖掉之后，可能一下就把未来十几年的资金全收回来了。这样原始权益人再去投新的项目，可以滚动运作。

而且现在项目的估值对于原始权益人来说也是比较友好的。

第二，原始权益人融资也不是只对标债权融资成本水平。不是所有人都能够借到低成本的钱，有一些资质一般但是资产特别好的发行人，他的融资成本跟REITs可能差不多，不见得就低于REITs的发行成本。此外，这类发行人相比于资质好的发行人，其获取贷款的难度要大很多，且资产的抵押打折率低，使得其融资规模又相对较小。这是因为银行要放贷款给一个企业，需要考量很多因素。而REITs投资人原则上主要看REITs基础资产的质量和运营方的后续能力，所以有可能发行人从发行REITs上获得的资金比通过贷款获得资金要多很多。如果银行贷款对资产抵押要打两三折，贷款利率是低了，但是发行人的杠杆使用效率也低了，算起来就不一定划算。而通过REITs将资产证券化之后带来的资金是很多的，原始权益人最少认购20%的份额，剩下80%都可以对外发行，通过权益的方式来募集，资金使用效率就比贷款高得多。

读数一帜：对于最优质的资产，原始权益人会不会不舍得拿出来，只是拿出次优的来做REITs？

胡海滨：会有这种情况，最终还得看发行人有没有想明白自己做REITs的目的和诉求。在我看来资产没有单纯的所谓的最优质和次优质，关键还要看你资产获取的价格。资产优质，估值就贵一些；资产差一点，估值就便宜一些，总体来看只要是相对优质的资产，在价格合适的情况下，其实次优质的资产说不定给投资人的收益率比最优质的资产还高。

此外，其实REITs反而会鼓励发行人拿出成熟的优质资产出来，这个逻辑是这样的：打比方说我是原始权益人，我手里有两条高速公路项目，一条路已经成熟了每年稳定收10个亿的现金流，另外一条路刚刚通车不就每年收1个亿的现金流但是现金流未来几年增长很快。对投资者来说大家更喜欢成熟的路，给成熟的路估值要高，跟年轻的路估值要低，这就有了第一层差异；再往深里想，就算投资人给两条路的估值是一样的，比方说20倍PE，对原始权益人来说也完全不一样。因为年轻的路有快速的现金流增长曲线，而统一的20倍PE的市场估值下，我现在卖掉绝对不如等现金流再增长两年再卖掉。。因此对于原始权益人来说，我反而应该优先卖更成熟的那条路。不成熟项目现在估值低，是因为它还没到成熟期，如果现在卖了，原始权益人就亏了。因此，对原始权益人来说将资产在成熟期套现才是一个比较科学的决策。而成熟期项目就是所谓的最优质项目，从这个逻辑上分析，原始权益人有动力拿出最优质的资产出来做REITs。

读数一帜：对投资人来说这套标准也适用吗？

胡海滨：看你想要的是什么。对于投资者来讲，如果你要的是一个稳定收益的现金流，你肯定也会买比较成熟稳定的资产。项目成长过程中有现金流波动的风险，这是投资人不愿意承担的。如果作为原始权益人，你认为你能把项目管好，就应该去主动承担这个风险，然后等项目成熟之后再把它卖给公众投资者。

读数一帜：基础设施公募REITs和类似业务上市公司的股票之间有什么差别？

胡海滨：差别还是蛮大的，基础设施公募REITs只涉及一个项目，但上市公司可能有很多项目和业务板块，估值就会不一样。比如说高速公路类的REITs，可能基础资产是一条很好的高速公路，但它的原始权益人手里可能有十几条路，有好有坏，是一个一揽子的组合。

另外，要分析一个上市公司的话，除了关心它的资产本身，还要关心它的经营策略、治理结构、行业竞争等等。而要分析一项成熟的基础资产的质量就相对简单的多，比如高速公路项目，这条路的区位优势怎么样、历史收费情况怎么样、周围的竞争对手怎么样，这些都比分析一家上市公司更容易。

如何区分不同的REITs项目？

读数一帜：投资基础设施公募REITs方面应该关注哪些点？能简单比较收益率吗？

胡海滨：不同资产之间差别还是比较大的，招募书里披露的首年分派率、次年分派率指标也没有直接可比性。

拿高速公路REITs举例，其中涉及的底层资产是高速公路的收费权，而不是产权。我们可以看到同样的高速公路REITs，收费权的到期日越短的，它的现金分派率就越高，这是因为收益权类项目需要把本金摊还算在分派率里面。比如有一条20年收益权的高速公路和一条10年收益权的高速公路，20年收益权的高速公路每年摊还5%的本金给你，10年收益权的高速公路每年摊还10%的本金给你。所以受益权期限短的高速公路项目，它的现金分派力度就会比较大，因为它里面本金摊还的占比就比较高，这是高速公路类项目的特点。污水处理类的项目也类似，因为它们都是收益权类的，所以它们的分派率相对于产权类的REITs要高一些。

而产权类REITs在产权证到期之后，土地和地上建筑物都不会灭失，所以大家都假定产证到期后这个楼还是有使用价值的，不像收益权类的项目，到期之后就净值归零了，因此产权类的REITs的分派率和受益权类的REITs分派率内在的逻辑是不一样的，如果非要比的话用IRR指标是一个比较能对比的指标。

不过，IRR指标容易低估产权类项目的资产增值部分。在投资人更看重资产增值的情况下，产权类REITs用IRR指标来跟受益权类的REITs去对比其参考意义也不够强。

读数一帜：产权类的怎么比较呢？

胡海滨：可以比较基础资产的区位优势、运营方的管理能力。区位优势就是看未来土地能有多少升值潜力，一线城市的核心地段肯定升值潜力更大。管理能力就是看管理团队能把基础资产经营得怎么样，这一点可以通过看历史出租率怎么样、现在的租金水平跟周围的可比建筑物相比租金水平怎么样，这两个指标是最明显的。另外还有一个指标是NOI（运营净收入）除以总收入，这个指标可以观察运营成本的占比，体现了运营方成本控制的能力，这也是运营管理能力的一个方面。运营管理能力越强，同样的资产带给投资人的收益就越高。

读数一帜：您认为您管理的博时招商蛇口REITs有哪些竞争优势？

胡海滨：我们认为我们的招蛇REITs是非常不错的。总结起来有三好：股东好、资产好、团队好。股东好是说我们原始权益人的股东是招商局集团，是首批REITs里唯一一家央企背景原始权益人发行的REITs；资产好是说我们的基础资产位于在深圳市南山区蛇口港附近，周围交通便利，商业配套和生活配套设施齐备，且享受社会主义先行示范区、粤港澳大湾区、前海蛇口自贸区“三区叠加”的发展政策，区位优势明显。团队好是说我们的管理方招商蛇口连续多年获得园区运营商Top50的第一名，网谷产业园也凭借出色的运营管理多次获得国家和深圳市的荣誉称号。即使在受疫情冲击的2020年，我们的基础资产的出租率也很快回升到了90%左右，充分说明我们园区运营管理团队很好。

基金管理人的角色是什么？

读数一帜：基金公司和基金经理并不直接参与运营管理，会不会有被架空的风险？

胡海滨：不会。证监会已经多次强调压实基金公司的主动管理职责，基金公司必须得有主动管理基础资产的能力。从实现方式上说有两个方法，第一种是我们自己招募团队来直接运营，另一种是我们委托专业的第三方运营机构来管理，目前来看首批REITs都采用第二种方式。

虽然首批REITs都采取了委托专业第三方运营的模式，但基金公司的管理责任并不能因此而免除，基金公司对第三方也是有业绩考核的，通过签署运营管理协议来约束第三方的行为，例如给他们订运营KPI等等。同时也会给与一定的业绩激励措施，来进一步激发第三方运营机构的工作积极性。

读数一帜：基金经理在其中扮演什么样的角色呢？

胡海滨：每一单公募REITs都有三个基金经理，总体来说角色分为投资角色和运营角色。担任投资角色的基金经理的职责主要是去不断发现新的优质基础设施项目，要么给新的原始权益人发行新的REITs，要么为已发行REITs的原始权益人通过扩募的方式给已发行的REITs源源不断装入优质资产。担任运营角色的基金经理主要去负责已发行REITs这个园区的日常运营，包括跟聘请的第三方运营商去对接、每年年初做运营计划和预算、每个月去审核他们的预算执行情况等等。另外还包括招租、物业管理等等，这些都是运营角色的工作。

此外，担任投资角色的基金经理还有一小块工作，就是如果基金账面上有待分配资金但还没到分红期时，负责投资的基金经理需要做一个货币资金的管理，可能会买一些货币基金或者存一些银行存款来增进一下闲置资金的使用效率。

读数一帜：关于浮动管理费的问题，每家都有自己的方式，怎么保证科学性？

胡海滨：取决于你怎么定义管理费的科学性。其实我认为投资者不用太关注管理费的问题，而更应该关注的是投资人每年能拿到多少分红。因为基金公司在做模型测算的时候，都是按照一个相对保守的方式来测算投资人的分红的，管理费在里面肯定是个小头。其次，浮动管理费都是正向激励的，基金管理人当年的浮动管理费收得越多一定是投资人当年获得的分红收益也越大。所以对投资人来说，只要投资人的利益没有得到损害，只要不出现基金公司多拿管理费反而故意给投资人少分红的情况，这个激励制度就是科学的。

读数一帜：为什么不按照传统的公募基金收取固定的管理费？

胡海滨：海外REITs收取浮动管理费是一种非常常见的情况，一方面基金管理人和资产运营方要有一定的激励机制才能有更高的工作积极性，另一方面投资人也希望拿出一部分资金作为激励机制让渡给管理人来实现大家的利益一致性。只收取固定管理费的方式并不特别适用于公募REITs这类产品。

责任编辑：彭佳兵