海通证券：周黑鸭维持优于大市评级 全年销售规模有望提升

海通证券发布研究报告，维持周黑鸭（01458）“优于大市”评级，合理价值区间为10.63-13.29港元。

报告中称，“五一”假期人流量恢复良好，看好全年公司门店销售水平持续回暖。据文化和旅游部数据中心测算，2021年“五一”假期全国国内旅游出游2.3亿人次，按可比口径恢复至疫前同期的103.2%。另据国家信息中心的数据，假期前两天全国各大城市重点商圈人流量明显增长，其中长沙、深圳、南京等城市已超过2019年同期水平。该行认为，随着国内疫情防控较好，疫苗接种持续推进，人流量与消费水平将持续恢复。公司主要以门店经营为主，全年单店销售水平提升将持续受益。此外，公司产品定位于休闲食品，该行预计今年夏天欧洲杯等重要体育赛事的举办也有望进一步拉动公司产品相关消费。

该行表示，休闲卤味市场兼具高天花板与高景气度，头部品牌份额将持续提升。据煌上煌2020年年报援引Frost&Sullivan数据，预计2015-20年我国休闲卤制品行业规模CAGR为18.8%，高于休闲食品整体行业增速的12.3%，而另据食品工业协会预计，2020E-2025E我国休闲卤制品市场规模CAGR在13%左右，继续维持较快增速。此外，煌上煌年报显示2020年中国卤味市场CR5市占率合计仅为19.23%，行业格局依然分散，且市场中仍存在大量小作坊经营。该行认为，一方面休闲卤制品行业整体继续保持较快增长，另一方面，随着分散的行业格局不断整合，以公司为代表的行业头部连锁品牌凭借更强大的品牌、渠道、产品研发实力，将获取更高市场份额。公司未来发展有着广阔空间和较高成长天花板。

海通证券称，标准化运营管理经验输出，加盟门店数目快速扩张。公司于2019年下半年正式升级“直营+特许经营”商业模式，并开启第三次创业之路，2020年公司推出单店特许模式，全面开放了特许经营，并完成了发展式特许、单店特许及员工内创三种特许模式的探索和落地。2020年公司特许门店数量飞速增长，已开业特许经营门店共计598家（占公司总门店数目比例已超过30%，且2019年仅有5家特许经营门店投入运营）。参照以加盟模式为主的绝味食品过去三年年均新开店1139家的速度，该行认为开放特许经营模式后，未来几年公司门店扩张速度将大幅提高，为提速成长打下坚实基础。

此外，该行认为对于特许模式而言，投资回报率以及管理能力至关重要。公司过去以直营模式为主，有着强大的直营管理经验。公司特许经营门店由公司统一供应产品、输出门店标准化运营管理经验，并与特许经营方的本地资源实现优势互补，这些将进一步助力公司门店网络布局发展。

报告提到，顺应消费趋势全渠道拓展，大幅提升经营抗风险能力，实现多元化增长。公司持续贯彻线上线下全渠道销售模式，除继续开发“直营+特许经营”商业模式的线下实体店铺业务外，也注重电商、外卖及新零售及社区团购等渠道的拓展。2020年公司线上电商业务同比增长28.5%，来自外卖服务的收益占自营门店收益的19.4%（较2019年提升4.7pct），新零售及社区团购渠道贡献收入66百万元。

该行认为，随着新消费时代转变升级的开启，各种新业态模式引领新型消费加快提质扩容，公司不断发力全渠道布局建设，一方面经营抗风险能力将得到大幅提升，另一方面能够更好地顺应消费发展趋势和消费者流量的变化，为业绩增长提供更多动力。

海通证券表示，推新品力度加大+门店形象升级，助力单店坪效与品牌认知度双提升。产品多样性和产品创新是促进企业发展的重要驱动力之一，公司也不断加大新品推出力度。2020年公司研发并推出了新口味—藤椒系列产品以及引流产品—真香鸭排和素菜系列，均获得良好的市场反响。2020年公司新品收入约占全年收入的9.7%（其中下半年新品收入占比14.5%），对销售增长贡献显著。此外，公司也通过升级产品包装与门店形象，强化视觉冲击促进消费。该行认为，加大新品推出力度以及门店形象升级方式能够帮助公司进一步提升单店坪效，同时能够更好地吸引Z世代消费者，强化品牌认知度与认同度。

该行预计，2021-23年公司主营业务收入分别为37.44/47.24/58.56亿元，总收入分别为37.54/47.35/58.68亿元，归母净利润分别为5.13/6.98/8.44亿元，对应EPS分别为0.22/0.29/0.35，结合可比公司估值水平，考虑到商业模式升级以及全渠道布局的发展，予其40-50倍PE（2021E）估值。

责任编辑：李双双