上银基金赵治烨: 目前是资金对估值博弈 关注食品饮料科技医药行业

“目前国内的经济结构决定了很多行业大概率将出现强者恒强的局面，因此机构大都偏好集中度较高的公司或者大部分国内最优秀的公司，我自己的理念是在合理的估值买入优秀的公司。近期行情大幅波动核心在于资金对于估值的博弈。”

“消费方面，要找到能销售得价格越来越贵的，以及能卖的量越来越多的产品，这样的消费品公司在以后的营业收入和利润上就能持续增长。

其中食品饮料将受益于消费升级向高端化品类发展，呈现结构优化特征，我们将持续看好受益于消费升级的有壁垒的品牌公司。”

“科技行业自2020年行业利润增长加速，今年的景气度还高于2020年。整体行业估值处在历史中位数，优势较明显。”

“医药行业在人口老龄化、消费升级、创新驱动和高端制造出海的逻辑下，成长空间可观。后续在深化医改、消费创新的驱动下，行业具备长期确定性和成长性。”

“我致力于找到护城河较高、管理层与商业模式优秀、竞争格局透明良好、可持续给予股东高回报的企业，并在合理的价格下长期持有。”

“我的投资思路，是在相对赛道里做绝对收益，先研究个股未来的中长期业绩，再看其估值水平，接着通过组合管理，提升资金效率，让组合在风险收益上处于更好性价比的状态。”

“除了估值外，还注重公司的现金流，对于持续有重资产投入的公司持谨慎态度。如果当时无法看清一些公司未来的利润和现金流，我会选择估值更低的，这样风险会更小。”

近日，在新浪财经举办的“2021金麒麟最佳基金经理评选”活动中，新浪财经对话上银基金投资研究部副总监、研究副总监赵治烨先生，讲述优秀基金经理一路成长的故事，分享投资逻辑、投资经验及深度思考，为投资者在复杂、动荡市场环境下的投资指点迷津。

以下是赵治烨先生的采访内容汇总。

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1）回顾您的投资生涯，您管理的产品收益位居同类前列，您认为自己取得如此优异成绩的秘诀是什么？

赵治烨：我刚开始管基金的时候是2015年5月，当时正值A股的高点，此后几个月，A股便经历了千股跌停，上证指数从5000点一路震荡下跌到现在。

但是截至目前，历经四年左右的时间，我的上银鑫达灵活配置混合至今累计获得121.03%的收益，年化收益达21.77%，大幅领先业绩比较基准及沪深300指数，且远高于同类平均收益50%（起始时间：2017.3.9-2021.3.17，数据来源wind）。

能获得这样的成绩，对我来说，既没有秘诀也没有诀窍，只是持续学习积累、勤于深度思考，一是对公司持续跟踪，二是对事件保持自己的理解，知其然还需知其所以然。另外，更重要的是，秉持“与投资人同呼吸共命运，把投资者的每一分钱当作自己的钱来管理”的职业信仰。

2）您的选股逻辑或理念是什么？更倾向于价值投资还是成长投资，还是趋势投资？更愿意买行业龙头公司，还是二线公司或者成长性较高的股票？成长性和估值，哪个更重要？

赵治烨：我致力于找到护城河较高、管理层与商业模式优秀、竞争格局透明良好、可持续给予股东高回报的企业，并在合理的价格下长期持有。

我的投资思路，是在相对赛道里做绝对收益，先研究个股未来的中长期业绩，再看其估值水平，接着通过组合管理，提升资金效率，让组合在风险收益上处于更好性价比的状态。

除了估值外，还注重公司的现金流，对于持续有重资产投入的公司持谨慎态度。如果当时无法看清一些公司未来的利润和现金流，我会选择估值更低的，这样风险会更小。

3）市场风格切换、行业轮动的时候，您怎么办？比如，A股从白酒医药科技股行情转为周期行情时候如何应对？

赵治烨：目前国内的经济结构决定了很多行业大概率将出现强者恒强的局面，因此机构大都偏好集中度较高的公司或者大部分国内最优秀的公司，我自己的理念是在合理的估值买入优秀的公司。

我们需要思考未来3-5年后这些公司能达到多少利润体量，目前的市值对当时的估值是多少。因此我觉得从投资者的角度来说，优秀的公司我们要持续的关注，但是其估值不可忽略。近期行情大幅波动核心在于资金对于估值的博弈。

4）您如何控制回撤？

赵治烨：我的基金回撤比较小，总结来说有两方面的因素，一是因为我的投资风格比较偏低估值，所以相对来说会买一些估值相对比较合理的公司，去年下半年，各大指数的估值明显都处于历史上的高分位，那个时候其实我已进入一个偏防守的状态。

二是我的持仓行业整体相对较分散，而且是在低估值的领域里比较分散，不会集中于某一两个行业，也没有满仓一些特别大市值的公司。

5）哪次投资经历让您难忘、感悟颇深，或者以往有什么成功案例之类的，方便给我们讲讲吗？

赵治烨：可能是2015年刚开始接手基金的时候吧，当时自己本身就是新人，市场就发生了大幅调整，我在低谷中潜心学习，广泛阅读著作，钻研投研理念，深度研究公司基本面。重大的转折应该发生在2017年下半年。A股的风格也是在那个时候切换的。

6）疫苗已经开始慢慢普及，印度疫情又失控，疫情对全球经济，及资本市场后市有何影响？

赵治烨：目前印度疫情形势严峻，至今为止，每日新增已达40万人次，印度政府表示目前已发现3500种变异病毒，其中新增较多的是双突变病毒，疫苗是否对这种病毒有效，暂时仍未知。因此，印度周边医疗水平较为有限的发展中国家受到病毒扩散的侵扰可能是大概率事件，这就导致了全球流动性或许仍然宽松。

在此背景下，个人认为今年的整体市场还是需要相对谨慎看待，毕竟经历过2019、2020两年整体估值的抬升，目前的估值水平仍然处于高出一个标准差左右的位置。

今年我们将面临两大压力：一是国内的流动性压力，今年整体的货币投放量会比去年低，M2增速下降是必然的，去年由于疫情，流动性支持较大，今年国内疫情影响较小，因此流动性压力需考虑。

二是上市公司业绩增速情况或不达预期。为什么这段时间市场波动会这么大，大家对白马股的一季报敏感度这么高，其实是因为今年大家都知道业绩的增长和增速是前高后低的趋势。

去年因基数下降了，2020年一季度、二季度一定是最惨的，三四季度就开始复苏了，所以大家对今年上半年上市公司的业绩增速关注度较高，现在一季度的增速很有可能是上市公司全年业绩增速的一个高点，所以有些投资者认为，增速如果回落，他可能就离场了。

基于此，相对而言今年我会比较谨慎，主要持仓布局在估值相对较合理的、业绩增速相对中速的公司，对于过高估值板块的上市公司，如果流动性收缩，那它们的压力会比较大一些。

7）展望未来，您可以分别从短期、中长期，乃至十年维度来谈谈您更看好哪些领域或板块？

赵治烨：我会比较关注消费、科技和医药板块的相关机会。

消费：找到能销售得价格越来越贵的以及能卖的量越来越多的产品，类似于这样的消费品公司在以后的营业收入和利润上就能持续增长。

从价值投资来考虑，如果能买入业绩持续增长而且超额收益率较高的公司的话，大概率能获得一个相对比较好的回报。

从细分行业来看，食品饮料与人体健康和生活质量密切相关，随着我国经济发展带来的收入水平提高，食品饮料细分行业将充分受益于消费升级而向高端化品类发展，呈现结构优化特征并赋予行业成长动力，我们将持续看好受益于消费升级的品牌公司所长期积累的壁垒。

科技：新一轮科技浪潮的开启，孕育着巨大成长潜力。科技板块各赛道自2020年初疫情以来，行业利润同比增长显著加速，展望2021年，科技板块景气程度高于2020年。整体而言，科技板块大多数细分赛道的估值处于历史中位数附近，行业优势较为明显。

医药：在人口老龄化、消费升级、创新驱动和高端制造出海等底层逻辑支撑下，我国医药行业长期成长空间可观，并且正在从粗放式的医保资金驱动式增长，逐步迈向深化医改、消费创新下的高质量增长，庞大的医药消费需求正不断释放和满足，行业具备长期确定成长性。

8）对投资者寄语？

赵治烨：第一，投资时要做自己较了解、有深入思考与认知的事，做高确定的事；

第二，长期持有，我承认有些人很擅长短线操作，但总体而言，长期持有才可能获得公司业绩长期增长的收益；

第三，需要持续跟踪和思考，冷静分析，不因短期股价的涨跌改变自己的判断。

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责任编辑：常靖蕾