中金公司：上调时代中国目标价至12.39港元

来源：中金公司研报

公司近况

公司股价自5月中旬低点以来已累计上涨约10%，背后原因除我们此前提示的临近年中板块或迎来情绪面改善、更优买点渐显外，5月21日公司被纳入恒指高股息率指数（6月7日生效），亦为公司带来额外的情绪面提振。

评论

城市更新落地逐步提速。当前公司已锁定旧改货值约1.1万亿元。其中我们预计今年可落地10余个项目，货值约800亿元，明年则有望进一步提速。考虑到旧改项目毛利率较高（旧村项目通常高于30%），我们认为其加速转化能为公司土储带来量和质的双重提振。当前旧改项目占已确权土储30%，公司预计未来可提升至40%以上。此外，我们预计2021-23年每年旧改可贡献一级净利润约20亿元（同2020年大体持平）,为盈利提供坚实支撑。

销售增势稳健，质量边际改善。根据克而瑞统计，1-5月公司销售额同比增52%至373亿元，已完成全年1100亿元目标的34%。考虑到下半年货量充裕（新货约960亿元），我们认为全年目标可平稳达成。销售质量方面，得益于年初至今大湾区房地产市场景气度较高、公司部分项目有所提价，我们估计销售毛利率同比去年(24-26%)稳中有增，权益比例维持在约65%。

财务状况稳步改善。公司计划2022年底前进入“绿档”,主要通过两种路径：谨慎拿地(今年拿地强度控制在40%)和控制有息负债规模（未来三年目标为稳中有降）。此外，我们预计今年年末平均融资成本有望由去年末的7.3%降至7%左右，主要得益于再融资成本下降，例如5月新发行的3年期4亿美元债票面利率5.55%，较对应被置换美元债低2个百分点。

预计今年业绩仍存逆头风，自2022年提速。考虑到旧改获取项目对今年住宅结转贡献相对有限、且少数股东损益或压制归母利润表现，我们预计全年住宅开发毛利率与去年的21%接近，核心净利润低个位数增长。展望2022年，我们预计住宅开发毛利率恢复至25-26%，带动盈利实现双位数增长。

估值建议

维持盈利预测，预计今明两年盈利同比增4%和14%至52亿元和59亿元。考虑到公司重仓大湾区、旧改护城河坚实、财务不断改善，我们认为其中长期增长前景仍有支撑，但受制于住宅结算铺排，我们预计今年业绩逆头风仍存，暂维持中性评级。上调目标价4%至12.39港元(4倍2021年市盈率，16%.上行空间)，基于板块情绪改善。公司当前交易在3.4倍2021年市盈率,今明两年股息率为8.7%和10.0%。

责任编辑：张海营