网红“蔡经理”，还能信他吗？

智君科技

久未再引起舆论热议的网红基金经理蔡嵩松，近期接受了一家媒体专访。在访谈中他坦陈了自己面对的压力和坚守的投资理念。这位管理年限仅2.3年的年轻的基金经理，目前依然管理着高达330.7亿元的基金规模。在同样资历的基金经理中，这简直是天量。

公募基金的风险和回撤控制，向来就是一个考验基金经理能力水平的黄金指标。不少优秀的基金经理为了规避“规模是净值杀手”的魔咒，甘愿在基金净值攀至高位时采取限购，甚至分红。但是蔡嵩松在自己基金表现最优秀时，却依然狂吸了近400亿资金，并在业绩暴跌遭遇一片骂声后保持了沉默。

究竟是管理经验匮乏？还是投资理念独到？小智节选了这篇访谈中蔡嵩松的一些表述，对比智策平台上的分析数据，对蔡嵩松和他的基金做了一个整体观察，以期给出一个相对客观中肯的评价。

产业趋势投资=大盘成长？

蔡嵩松：我看重赛道的高景气度，倾向于从产业层面深挖龙头个股，进行长周期的产业趋势投资。从长周期来看，短期的干扰因素不会改变科技赛道的景气度，而凭借专业，我选择的都是产业内的核心龙头、优秀公司，也希望可以陪伴他们成长。

数据显示，自2019年2月，蔡嵩松接管诺安成长混合以来，逐步加强了行业集中度。重仓行业从最多的8个减少至当前3个。电子行业持仓从13.5%增加到83.5%。从重仓股票方面来看，兆易创新从2019年一季度第一次进入前十以来，已经连续持有9个季度，并且其中尽管基金规模急剧扩张，兆尹创新的权重也保持在9%附近。相似的情况还有卓胜微、北方华创、韦尔股份等大盘股龙头企业。

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坦陈持股集中、周期长、换手低

蔡嵩松：规模是净值的杀手，这是客观存在的规律。规模很小的时候挣了钱，很容易锁定收益。但规模大了，你做的就不是这样一个投资了，卖出的冲击成本很高。但对我来讲还好，我的持股周期非常长，换手率也很低，持股集中度也很高，我会重仓持有我能够看准的、未来有长期逻辑的公司。

数据显示，诺安成长的前十大重仓股合计占到基金总资产的82.74%。按照基金高峰时期的超过400亿规模，前十大重仓股平均持有规模接近32亿，超过单只股票平常时期的日交易总额。诺安成长的换手率很低，最近4个季度的重仓股票，仅有一只股票被调出。

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结合一季度十大重仓股的增减持的情况来看，赎回导致的减仓反而进一步增加了前十大重仓股的占比权重，这意味着排在十大重仓股之外的其他股票减仓比例更大，从而导致了重仓股集中度进一步抬升。甚至位列八九十位的三支股票，也处于减仓的趋势中，资金更大集中在前7只股票上。

这种远远高出普通基金经理的股票集中度，以及极少换手的操作方式，被一些老牌基金经理嗤为“豪赌”。甚至有人评价蔡嵩松是在用投资一级市场的方式投资二级市场。这势必令蔡嵩松执掌的基金极难有好的风控表现。即使在行业型基金里，也表现出更大的波动率。

暴跌下的淡定

蔡嵩松评价2020年基金业绩：它规模最开始涨起来是在2019年，但我其实是在2020年经历了比较多。2020年我的净值突围应该是两波，一波是2月份春节之后，先来了个千股跌停，然后就开始净值暴涨。当时是全球流动性宽松的预期来了，所以开始涨。再一波是7月份，全球疫情有所控制，全球经济复苏的预期来了，半导体也走了一波比较大的行情。但去年2月之后，其实经历了两个半月的下跌和底部横盘期；去年7月份跌下来到现在基本再没怎么起来过，这是大家质疑和非议最多的时候。

从蔡嵩松接管基金以来的净值走势来看，基金对沪深300指数的贝塔为1.1 ，年化波动率为40%，远超过沪深300指数的21%，最大回撤也达到34%。在这期间，基金净值增长了114%，而同期沪深300指数增长45%。而实际上，基金净值在2020年7月14日达到顶峰后，之后一直保持震荡下行。目前基金净值已经较高峰下跌了23%。但是蔡嵩松本人仍然坚定看好。

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“蔡氏”行业判断：黎明前的黑暗

蔡嵩松：我现在的判断就是，产业里最难的时候，一个是科技战引起的全面制裁和封锁，二就是由于去年全球疫情爆发导致的需求骤减，都过去了。今年转过年来，股价反映的更多是博弈。所以有时候股价下跌，你要去重新审视，去年三四季度那么艰难的产业环境都度过了，往后看产业基本面都是边际向好的。我在一季报里也写到了相关内容，我认为产业的高景气与股价的剪刀差越来越大，黎明前的黑暗，一触即发。

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这一评价完全基于蔡嵩松的个人判断。然而这一判断是否存在被持仓绑架的被动成分，一时难以说清。同样，蔡嵩松大量集中投资大盘龙头，是否也存在规模带来的冲击成本顾虑，从而在主观判断中存在被动成分，也同样存疑。

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在智策平台的风险指标对比中，有三项指标是和基金未来走势预期有关的。一个是下行风险，将基金经理收益率小于无风险收益率的情况定义为下行风险，反映了下行风险的波动程度。这个数值比沪深300高出10个数值。从历史数据判断的概率，蔡嵩松的基金跑输沪深300的概率较大。历史VaR和历史CVaR分别为在险价值和条件风险价值，前者指在95%的置信水平下，基金经理在未来周期的最大可能损失。后者指基金经理的损失超过历史VaR值的条件下的平均损失值。可以看到这两个值都接近于沪深300的两倍。也就是说，蔡嵩松基金的持股整体估值依然偏高，技术指标上相较于沪深300而言，依然有很大的“损失空间”。

解释与ETF的区别

蔡嵩松：也有很多人会讲，你的持仓怎么跑不过ETF，或者是跑不过哪个股票，但我看中的是未来五到十年真正能够跑出来的核心公司。现在景气度很好的一些小公司，我可能不会去参与这种博弈。芯片产业发展是一个长期的过程，要想获得产业发展的红利，你需要的是长期陪伴最优质的核心公司成长。

对比国泰ces半导体芯片行业ETF，尽管从净值走势看，主动管理的诺安成长与ETF走势趋于一致，甚至近期还跑输指数。但是仔细分析，二者的持仓和投资逻辑仍有较大区别。诺安成长几乎是按照风控限额重仓了了近10只核心股票。而指数基金则是被动按规模持有股票，其前十大股票合计53.84%，远低于诺安成长的82.74%。从短期表现或风控表现看，诺安成长的投资策略并未带来更好的回报，但长周期表现究竟谁更强尚难确定。

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也许只有当蔡嵩松的基金在中长期，真正走出相对于行业ETF更加独立且优秀的表现，蔡嵩松才能真正证明自己在基础研究领域的判断力。但是在这件事发生之前，蔡嵩松究竟是“蔡神”还是“蔡鸟”，依旧难以自证。

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责任编辑：常福强