海普瑞：大哥的十年熊市

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来源： 虎视财研

作者|韦一啸

海普瑞，全球最大的肝素原料药供应商，全球第三大依诺肝素钠注射液供应商，早在2010年，它的净利润规模就超过了10亿。

海普瑞上市之初，红得发紫，一把圈了60亿，市值超过700亿，股价最高干到188.88元，比当时的茅台还要高。

这家公司的上市更是引起了众多券商的尖叫，有分析师甚至叫嚣：“投资者可以砸锅卖铁，全部投入这家公司终身持有股票。”

上市第二天，海普瑞的股价最高摸到188.88元，其后一路狂泻，开启了长达十余年的熊市，直到今天，尚未结束。

它就是医药界的中石油。

那么，作为全球最大的肝素原料药供应商、全球最负盛名的肝素制剂供应商之一，海普瑞是如何崛起的？又为何一蹶不振？

今天就跟大家聊聊海普瑞的故事。

一、崛起

海普瑞的崛起，有两个关键因素。一是高盛入股，二是百特肝素钠事件。

2007年，海普瑞的营收规模还不到3亿，扣非后净利润不到6000万。是一家中小型规模的药企。

这一年，海普瑞被高盛看上了，高盛投了491.7万美元，拿到它12.5%的股份。这时候它的估值还不到4000万美刀。

海普瑞的核心产品是肝素原料药，肝素原料药的原材料是猪小肠，猪小肠加工提纯之后变成肝素粗品，肝素粗品再加工就是肝素原料药，主要出口到欧美市场。

在高盛的帮助下，海普瑞获得了美国FDA和欧盟CEP双认证，这在国内是独一份，对海普瑞开拓海外市场有极大的帮助。

2008年3月，发生了震惊中外的“百特肝素钠事件”，造成多人死亡和数百人严重过敏。百特公司的肝素钠原料药，是江苏常州凯普生物化学有限公司生产的。常州凯普是海普瑞的主要竞争对手之一。

这个事情发生之后，海外主要的肝素钠生产商纷纷把原料药订单砸向了海普瑞。比如全球最大的肝素制剂生产商赛诺菲，2008年向海普瑞采购金额为7560.67万元，2009年猛增到15.05亿，占海普瑞营收比例高达67.68%。

这里顺便说一下，赛诺菲跟高盛关系密切，彼时高盛是赛诺菲的重要机构投资者。

就这样，海普瑞突然跃升为全球第一大肝素原料药供应商。它的业绩在2009年大爆发，营收和净利润同比增速超过400%。

2010年上市时，它的营收规模为38.53亿，扣非后净利润高达12.09亿。

这一年，海普瑞头顶全球肝素原料药龙头的光环，登上了A股。成为当年最轰动的IPO项目之一，并引发了券商们的疯狂吹捧。

而对于海普瑞严重依赖大客户这一致命弱点，大家绝口不提。

二、坠落

海普瑞上市第二年，业绩开始崩溃式下跌，到2013年的时候，营收规模15.13亿，不到2010年的一半，扣非后净利润3.14亿，只有2010年的四分之一。

这里面的核心驱动因素有两个，一是毛利率大幅下挫，从10年的42.09%一路下降到13年的24.86%，几乎是腰斩。

第二是大金主赛诺菲的采购额持续跳水。2010年，海普瑞对赛诺菲的销售额高达29.8亿，占其总营收的比例高达77.34%。而到2013年，海普瑞第一大客户的销售额只有8.48亿，不到2010年的三分之一。

营收和毛利率“双杀”，导致海普瑞业绩迅速扑街。

而股票解禁之后，海普瑞的二股东高盛开始大甩卖，从2012年6月到2013年2月，高盛减持约5000万股，套现超10亿。

高盛在2014年下半年对海普瑞进行清仓，保守估计总套现金额超过15亿，赚得盆满钵满。你要知道，它2007年拿下这些股份，花了不到500万美金。

眼看着业绩断崖式下跌，海普瑞开始大规模对外并购。

2014年，海普瑞斥资2.23亿美元（折合人民币13.69亿），收购美国肝素原料药供应商SPL，形成商誉高达12.98亿。

2015年，海普瑞又斥资2.07亿美元，收购美国赛湾生物，进军CDMO行业。这桩并购形成商誉8.15亿。

这两年里，随着毛利率的回升和大规模并购，海普瑞的业绩略有复苏，到2015年营收恢复到22.92亿，扣非后净利润5.42亿。

16年和17年，海普瑞的业绩又是崩溃式下跌，到2017年的时候，扣非后净利润只有4084.78万。

2018年，海普瑞又搞了一下大规模的并购，这一次是花了24亿收购实控人旗下的多普乐公司（深圳天道的母公司）100%股权，将肝素制剂业务纳入上市公司。

2018年开始，随着公司制剂业务迅猛增长，公司业绩又开始慢慢恢复了，到2020年，其营收规模达53.32亿，扣非后净利润5.92亿，基本上恢复到了2015年的水平。

但是今年一季度，这家公司的业绩又突然扑街了，营收同比下降9.59%，扣非后净利润同比下降59.5%！

在其业绩反反复复扑街过程中，它的股价也复复反反地扑街。

三、致命的猪小肠

从2009年到现在，海普瑞一直是全球肝素原料药龙头老大，不过令人尴尬的是，多年来，老大海普瑞的盈利能力，一直远逊于老二健友股份。这是一种很罕见的现象。

那么，为什么老大比不上老二？背后的根源是什么？

这要从肝素原料药的行业特点说起。

肝素原料药处于肝素产业链中游，首先从猪小肠粘膜中提取并制成粗品肝素钠，由于含有杂蛋白等杂质，需要进一步提纯后成为肝素原料药，最终用于生产肝素制剂。

2008 年百特事件后，“牛羊肝素”基本退出，猪小肠成为肝素粗品主要来源。而在肝素原料药的生产成本中，原材料肝素粗品的占比在90%左右，也就是说，肝素粗品的采购价格，基本上决定了肝素原料药的生产成本。

15年至16年期间，受生猪行业不景气影响，肝素粗品价格大幅下跌，这时候，一些肝素原料药生产商开始大规模囤积肝素粗品，比如常山药业（维权）在2014年就开始大规模囤积原材料，而2016年开始，健友股份对肝素粗品的囤积更是竭嘶底里。

只有老大海普瑞，对此无动于衷。

一直到目前为止，海普瑞基本上不怎么囤原材料。

随着上游需求回暖，下游供应紧张，再加上中游厂商疯狂囤货，肝素粗品价格持续暴涨，从2016年初不足1万元/亿单位涨到2020年6万元/亿单位。

这对海普瑞的打击极大。

在销售端，由于对大客户依赖严重，它的议价能力并不强，再加上2019年以前它跟客户签订的是长单，原材料涨价无法向上游传导；在采购端，肝素粗品价格持续大涨，给它的生产成本造成很大压力。

这就使得海普瑞在销售和成本两端都受到了打击。

所以我们就看到了这种奇怪的现象，老大海普瑞不仅盈利能力远低于老二健友股份，并且它的毛利率极不稳定，业绩经常打摆子。

目前健友股份的营收规模虽不及海普瑞，但是利润规模和市值，已经远超海普瑞。

结束语

对投资者而言，48元买进中石油和188.88元买进海普瑞一样，都是人生悲剧。

作为A股曾经红得发紫的股王，高成长和高科技的代表，券商们眼中值得砸锅卖铁买入的优质药企，股价仅硬了2天，却经历了长达11年的熊市。

很多时候你会发现，A股的黑色幽默，都是白马创造的。

责任编辑：彭佳兵