零对冲FOMC前瞻：缩债会被讨论 但也会被驳回

作者 美港电讯APP

美联储还会维持鸽派立场吗？

重点

●缩减计划很可能会被讨论和驳回，不太可能在声明中提及；

●美国国债市场不太可能出现大幅波动；点阵图中持续暗示2023年底前不加息可能被解读为鸽派立场；

●在FOMC对经济增长和通货膨胀有更清晰的认识之前，最近的软数据不鼓励发出鹰派信号。

6月16日FOMC会议的不寻常之处在于，在两个方向上都有几个潜在的市场驱动力，但没有一个占据主导地位：

●鉴于不少与会人士提出缩减资产购买，FOMC可能会讨论该议题，但我们预计美联储主席鲍威尔会强调，所有（或几乎所有）参与者认为缩减计划为时过早。

●在对本次会议的预测中，在2023年加息的看法都很接近；总的来说，我们认为FOMC将等到9月份推出2024年预测，并在2024年首次加息。

●2021年的核心通胀预测可能会上升，但我们预计2023年的核心通胀将维持在2.1%。2021年底的失业率预期从目前的4.5%上升将是一个鸽派信号。

●我们预计本次会议不会上调隔夜逆回购（RRP）利率或超额准备金（IOER）利率，但未来几个月很可能会上调。

●声明中的通胀更新可能修改五月的评论，隐晦地承认通胀上升，但并非政策导向：“由于通胀持续低于这一长期目标，委员会目标允许通胀在一段时间内适度高于2%。”

●美联储主席鲍威尔可能会反驳经济反弹已经脱离轨道的观点，但不会完全忽视数据疲软而惊吓市场。

我们预计，FOMC会再给自己几个月的时间来评估即将发布的通胀和经济增长数据，因为它认识到，再次过早采取鹰派立场可能会让其陷入尴尬。FOMC将在经济数据疲软（5月零售销售数据疲软）和市场定价不那么积极的背景下发表评论（图1）。

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我们认为FOMC暗示正在推进其正常化计划的可能性不大，但从目前的收益率水平来看，这种转变可能会对债券市场产生重大影响。FOMC更有可能会耐心评估经济活动和通胀的基本趋势，这些趋势指向的信号非常温和。如果FOMC认为经济复苏比之前预期的更缓慢，收益率有一定的下行空间，但这种明显的悲观情绪可能让市场惊讶。

我们预计未来几个月的经济活动数据强劲，而且我们怀疑FOMC也会如此认为。FOMC的核心官员甚至可能会更加担心通货膨胀；但最新数据表明，公开采取鹰派立场存在风险。

我们不认为收益率会飙升，除非对缩减的讨论和对未来几年通胀上涨的担忧一并提出。许多人讨论过劳动力市场紧张，但今年实际工资并没有多大变化，通货膨胀抵消了大部分的名义收入。纽约联储等机构的调查显示，通胀预期在未来几年仍会上升。到目前为止，通胀上涨主要集中在几个小部门。我们预计FOMC会认为有证据支持通货膨胀是暂时的，但其可信度可能略低于以往。

如果2023年核心PCE预期较3月的2.1%有所上升，市场可能会措手不及。市场可能认为这种上升与美联储的观点（即通胀上升是暂时的）不一致。2023年2.2%的核心通胀预期可能被认为足够接近“略高”的上限，足以证明开始政策利率正常化是合理的。我们认为美联储的9位成员（包括鲍威尔）将发出政策保持不变的信号，一些摇摆不定的与会人员可能会听从鲍威尔的意见。

如果美联储主席鲍威尔审视近期数据，传达出美联储相信当前疲软数据是暂时的，那收益率也可能上升。但鉴于FOMC强调基于当前数据制定政策，他可能表示，他们预计经济将强劲增长，但需要观察增长的结果。

我们看到的最大的鸽派风险是失业率预测上升。1月份以来的失业率趋势与目前4.5%的预测中值并不一致。如果失业率上升，特别是如果增长的部分没有在未来几年得到补救，投资者可能会考虑更缓慢的缩减路径。鲍威尔一直在努力强调，预测并不是政策信号，但更高的失业率预测可能让人们对增长前景更加谨慎。虽然自3月和4月FOMC会议以来，反映美联储的加息预期的价格已有所回落，但市场仍然预计到2023年底美联储将加息2.5次。因此，如果预测显示正常化进程放缓，价格还有进一步下行空间（图3）。

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有许多FOMC与会人士认为，是时候开始讨论缩减购债规模了；如果不讨论这个议题，那将是一个意外。太多美联储发言人都提到了缩减，如果在本次会议对此不做讨论，就会显得他们在努力回避房间里的大象。不过，我们预计短期内缩减购债规模的可能性不高，而且也不会在声明中提及。考虑到数据表现，美联储主席鲍威尔的更可信的说法是，各方普遍认为尚未取得足够进展，具体讨论还为时过早。

我们认为，债券市场最初将对有关缩减购债的讨论做出负面反应，特别是考虑到10年期美国国债收益率远低于3月和4月FOMC会议前后的普遍水平。市场的主流观点似乎是，任何有关缩减购债的讨论都是走向正常化的第一步。我们认为这种反应不会持续下去，并且预计不会立即采取行动来安抚投资者。如果过去两个月的非农就业数据平均值为90万，而不是41.8万，情况就会有所不同。

责任编辑：郭明煜