ASML还是被低估了？

原标题：ASML还是被低估了？

来源：半导体行业观察

ASML Holding （ ASML.US ）拥有独一无二的市场地位，其最先进的技术平台 EUV 光刻没有竞争对手。同样，它在 DUV 内面临非常有限的竞争，这两个平台对半导体制造都至关重要。半导体行业家喻户晓的品牌属于制造商，但机械供应商（例如 ASML）通过广泛的技术知识和强大的工艺知识掌握着非常强大的护城河，如果他们想要参与竞争，则将所有潜在竞争对手落后多年。

很难想象一个更好的竞争形势，尤其是当在一个预计未来许多年增长远高于总体 GDP 的行业中运营时。然而，市场早已认识到 ASML 的潜力，但仍然可能被低估了。

未来几年的市场和价值驱动因素

对于 ASML 的追随者来说，这一点并不奇怪，但 ASML 在将推动其未来十年收入的产品供应中占据主导地位，即 EUV（极紫外光刻）技术。我个人的看法是，在任何行业的任何地方都很难找到一家处于类似优势竞争地位的公司。ASML 提供光刻设备，这是一种通过光源打印芯片特征的技术，其最先进的是 EUV，它是 DUV（深紫外光刻）的下一代。对于 DUV 而言，尽管 ASML 拥有超过 85% 的巨大市场份额，但仍有竞争对手。DUV 和 EUV 之间的区别在于，EUV 的工作波长几乎比 DUV 小 15 倍（13.5nm 与 193nm 相比）。

实际上，5nm和即将到来的3nm等前沿芯片的半导体制造商对EUV机器的依赖程度很高。没有它，这简直是不可能的。对于能够制造这些机器的人来说，这听起来很划算，但只有一家公司能够做到，那就是 ASML。对于每一代新的 EUV 机器，随着吞吐量的提高和停机时间问题的减少，其产量都会变得更好，这意味着 ASML 实际上比任何试图接受挑战并挑战其主导地位的人领先数光年。

这是一个一切都与过程知识有关的行业。台积电（TSM）能够因为它能够产生7nm的生产5nm的芯片，它能够产生3nm的，因为它可以产生5nm和做一个亿以上，其时间也就是为什么它是如此有损于英特尔Corp （ INTC ） 表示，它不得不承认其在 7nm 技术方面的持续问题。

很简单，如果你做不到 5nm，就没有 3nm，正如我在上一篇文章中所讨论的那样。ASML 也是如此，因为如果他们进入 EUV 领域，竞争对手将落后于 ASML 数年，因为他们将与十多年前在 EUV 早期困扰 ASML 的相同问题作斗争。我已经收录了他们最近于 2018 年 11 月举行的投资者日的一些插图，下一次将于 2021 年 9 月举行。

上图清楚地说明了 ASML 在其 EUV 生命周期中获取的工艺知识。这也转化为新一代更好的 EUV 设备，其生产力的提高也证明了这一点。再一次，考虑到竞争对手采用 EUV 技术需要多少时间和资金，我无法想象对一家公司来说更有利的竞争形势。

半导体制造是一项残酷的业务，研发支出巨大（ASML 花了 60 亿欧元的研发支出来发明 EUV）根据摩尔定律推动芯片改进，这意味着 ASML 已经在致力于下一代技术，称为 High NA -EUV。高 NA-EUV 还需要一段时间，下面的时间表略显过时，但其技术将显着改善 EUV 平台并在未来十年内为行业提供动力。开发技术、提高产量和减少停机时间需要时间，但在市场扩张和利润率提高方面，EUV 仍有很多机会。

ASML 本身通过面向买方的附加组件和面向供应商的上游成本降低，在优化利润率方面制定了预期路径，为公司创造了一个甜蜜点，有效地努力实现与其更成熟的 DUV 相同的盈利能力平台。

如果这还不够好，那么再加上一个事实，即至少在 2028 年之前，半导体行业的总体增速预计将超过总体 GDP，复合年增长率为 8.6%。台积电、英特尔和三星电子公司（场外交易代码：SSNLF）最近的通讯显示了该行业的实力和增长潜力，他们未来十年的总资本支出预期将超过 2000 亿美元，其中很大一部分将在未来几年内实现。

从上图中可以看出，ASML 预计通过升级来增加客户价值，他们的 DUV 路线图作为一个例子，说明未来几年 EUV 的收入基础如何扩大，就像 DUV 的情况一样公司已标明安装基数管理。

当然，为了尝试和挑战 ASML，一个重要的竞争者总是有可能进入市场，但是当技术处于起步阶段已经放弃时，公司已经试图进入这个领域，这意味着主要威胁将是一种新的光刻技术出现并对 EUV 进行了 EUV 对 DUV 所做的工作。可能肯定，可能，没有那么多。为了强调这一点，我插入了一段来自 ASML 自己关于光刻如何发挥作用的描述。

“光刻是创造更强大、更快和更便宜的芯片的驱动力。随着半导体特征尺寸的缩小，芯片的制造变得越来越复杂，而以合适的成本进行大规模生产的必要性仍然存在。我们的整体光刻产品组合通过将光刻系统与计算建模以及计量和检测解决方案相集成，有助于优化生产并实现可承受的收缩。光刻系统本质上是一个投影系统。光通过将要打印的图案的蓝图（称为“掩模”或“标线”）投射。

在光中编码图案后，系统的光学元件会收缩并将图案聚焦到光敏硅晶片上。打印图案后，系统会稍微移动晶圆并在晶圆上制作另一个副本。重复这个过程，直到晶片被图案覆盖，完成一层晶片的芯片。为了制造一个完整的微芯片，这个过程要一层又一层地重复，堆叠图案以创建集成电路（IC）。

最简单的芯片大约有 10 层，而最复杂的芯片可以有超过 150 层。要印刷的特征的大小因层而异，这意味着不同类型的光刻系统用于不同的层——我们最新一代的 EUV 系统用于最关键的层，最小的特征为 ArF、KrF 和 i -line DUV 系统用于具有较大特征的不太关键的层。堆叠图案以创建集成电路 （IC）。最简单的芯片大约有 10 层，而最复杂的芯片可以有超过 150 层。

要印刷的特征的大小因层而异，这意味着不同类型的光刻系统用于不同的层——我们最新一代的 EUV 系统用于最关键的层，最小的特征为 ArF、KrF 和 i -line DUV 系统用于具有较大特征的不太关键的层。堆叠图案以创建集成电路 （IC）。最简单的芯片大约有 10 层，而最复杂的芯片可以有超过 150 层。

要印刷的特征的大小因层而异，这意味着不同类型的光刻系统用于不同的层——我们最新一代的 EUV 系统用于最关键的层，最小的特征为 ArF、KrF 和 i -line DUV 系统用于具有较大特征的不太关键的层。”

我相信大多数投资者都熟悉确认偏见，如果他们不熟悉，他们应该拿起一本书进行自我教育。通读本节后，鉴于我对 ASML 的地位和竞争力的强烈主张，很容易听起来好像我作为作者正在遭受确认偏见。但是，我一直在努力确定可能严重影响 ASML 的情况，老实说我找不到它。

当然，存在与地缘政治紧张相关的风险，这也体现在 2016 年的股价中，供应链中断的风险目前在整个行业中蔓延，人才竞争。公司本身在其 2020 年年度报告中提到了这些。21 没有一个行业没有潜在的风险。

所以，总结一下：

ASML 开创了 EUV 光刻技术，看不到竞争对手；

EUV 将使摩尔定律得以延续，并将推动 ASML 及其客户的长期价值进入这十年；

半导体行业预计到 2028 年将以 8.6% 的复合年增长率增长，超过总体 GDP，而 ASML 是制造商（代工厂）的主要供应商；

强劲的行业资本支出推动对 ASML 产品的需求；

在安装基础管理、利润率提高和制造商对 EUV 机器的领先芯片依赖方面扩展 EUV 业务的前进道路；

ASML 是领先芯片制造的关键参与者；

听起来不错。

财务表现与发展

如下图所示，ASML 自身表现良好。

强劲的收入增长；

强劲的利润率扩张；

自由现金流大幅改善；

令人印象深刻的运营改进通过增加研发支出和知识产权组合加强护城河。

紧随其后的是 2021 年第一季度的强劲表现，财务状况令人垂涎。然而，对于 2021 年第二季度的业绩，他们指导收入增长略低，为 41 亿欧元，毛利率为 49%，仍高于长期平均水平，但更接近长期平均水平。然而，不可否认的是，该公司在当前环境中蓬勃发展。

一个有趣的细节是安装基础管理中的开发，如本文前面所述。该公司正在兑现其承诺，该细分市场的强劲发展从 2019 年到 2020 年同比增长 29%，远高于 18% 的总增长率。

然而，更有趣的问题是市场估计是否低估了 ASML 的潜力。一个非常困难的问题，但如果我们看一看，我个人至少看到了这种情况的可能性。

分析师一致估计是低估还是高估了 ASML 的潜力？

ASML 被分析师提供了到 2028 年的所有预测，但一旦我们超过 2025 年，即超过一位分析师覆盖的最后一年，覆盖范围就会减少。目前的估计显示，从 2020 年到 2028 年，收入复合年增长率为 11.1%，但如果我们去掉表现出强劲增长的 2021 年，复合年增长率为 6.5%。

请记住，整个行业预计到 2028 年将以 8.6% 的复合年增长率增长。这些都是具有很大不确定性的估计，没有人能够可靠地预测未来。然而，值得注意的是，如果不考虑从 2020 年到 2021 年的大幅增长，ASML 的收入估计将低于整个行业。目前估计 2026 年至 2028 年的平均收入增长为 3.5%。

考虑一些支持为什么 ASML 的前景可能更加积极的论点：

一般半导体行业 2020-2028 年复合年增长率预测为 8.6%。

DUV CAGR 2020-2025预测为 8.4%，它仍然是 ASML 最大的产品类别。

EUV 2020-2027 年复合年增长率预测为 12%。

ASML 是通过技术进步解决芯片短缺问题的关键参与者，其机器定义了我们日常生活中使用的每个电子设备的性能。

ASML 显示其通过“安装基础管理”扩大其机械生态系统的计划取得了进展，将总潜在市场增加了两位数以上的百分比，因为 2018 年的销售额为安装基础管理的 20%，而 2025 年的估计为 50%。

ASML 在 DUV 沉浸式细分市场占据主导地位，DUV 中利润率高的部分作为 DUV 的两个唯一竞争对手，尼康和佳能缺乏手段和能力。

随着市场向 EUV 过渡，对 DUV 的需求将随之而来，因为芯片堆叠工艺通过其制造从这两个系统中受益。

这还没有提到潜在的价格上涨可能会逐渐流向其客户，因为他们可能会争夺 ASML 的产能，因为其在 DUV 中拥有 85% 的强大市场地位和在 EUV 中的垄断地位，同时还将高 NA-EUV 推向市场。这十年。如今，客户为 EUV 机器支付大约 130-1.5 亿美元，而 DUV 机器的价格约为 1 亿美元。

ASML 超额交付的最大障碍是其目前在交付 EUV 系统的能力方面的容量限制，每年的上限在 40 到 50 个系统之间，随着多年来需求的增加，该公司当然会努力扩大这种能力限制。另一方面，随着 ASML 努力扩大产能，这也可能是价格上涨的驱动因素。

我不会试图构建更大胆的收入指导，因为这是一个廉价的尝试，坦率地说，没有人有能力准确预测当前的预期是否会成立，或者它们是否过于积极或消极。我只想强调，考虑到所有事情的进展以及 ASML 的市场地位，我认为该公司将做得比目前预期的更好是不合理的。

估值

股价距离其 52 周高点仅一英寸，自 2020 年初以来一直在上涨，自 2020 年 10 月以来真正起飞，自那以来已经翻了一番。

尽管每股收益和收入出现强劲增长，但市盈率显着扩大，但随着所有其他参数的出现，市值已经爆炸式增长。股票市场早已认识到 ASML 的故事和潜力，华尔街分析师目前的目标是每股 722 美元。公平地说，如果分析师的预测是正确的，就没有安全边际。有趣的是，在提供价格目标的 30 位分析师中，非常看涨的百分比自 2016 年以来一直没有更高，其中 56% 表示非常看涨。在相信此类声明时保持谨慎是一种心理锻炼，尤其是因为股票在过去几年中只知道一个方向——向上。

如下图所示，在五年范围内考虑时，典型比率扩张的重要性是显而易见的。P/E 和 P/S 均大幅扩张，分别为 55 和 15.7。但是，与三年前相比，该公司处于非常不同的位置。

收入增长明显快于以前，毛利率和自由现金流也有所改善。由于这一积极的发展，ASML 还将通过 2021 年 100 亿欧元的股票回购计划向其股东返还大量资本，不幸的是，这仅相当于减少了当前流通量的 0.5%。

对未来几年的估计也清楚地表明了对 ASML 前进的坚定信念，由于该公司强大的投资组合和市场主导地位，近年来该预测一直在稳步攀升。

尽管如此，我相信现有股东在持有现有股份方面做得很好，因为这家公司前景广阔。我有我的眼睛ASML在过去的一年，我非常难过地说，我从来没有得到周围寻找到它正常，但只能看着它在远道而来，并得出结论认为该股可能是由于一个很好的回调在一个点上。我知道的很少。

正如彼得林奇所说的那样，“准备修正或试图预测修正的投资者损失的钱比自己在修正中损失的要多得多”，对于像我这样没有及时采取行动的人来说也是如此． 我仍然对 ASML 的前景和潜在旅程非常着迷，但以目前的价格，我仍然对前景和缺乏安全边际犹豫不决。

ASML 的估值有很大的增长潜力，如果要增加当前水平，我会说美元成本平均是当前价格的谨慎策略，同时保留了备份卡车的可能性如果我们在 2021 年底之前看到回调，则满载。

如下所示，ASML 每年经历一次或两次 10% 的挫折并不少见。

结论

ASML 在其两个主要产品 DUV 和 EUV 光刻中占据主导地位。由于我们所有的小工具、电动汽车、5G、数据中心、云服务器等都严重依赖 ASML 提供的技术平台，因此它的市场得到了令人难以置信的强劲顺风的支持。一个真正的创新者，看不到真正的竞争，为一个行业提供机械和工具，预计到 2028 年将以 8.6% 的复合年增长率增长，其 DUV 和 EUV 平台的增长可能会更加强劲，同时也预计利润率将扩大。

关于 ASML 没什么好说的，但不幸的是，股票市场早已认识到其惊人的故事和潜力。有了如此强劲的前景，现有股东在持有股票方面做得很好，只是享受未来的旅程，但对于潜在股东而言，由于最近的市值显着扩大，似乎有一点安全边际该股票的交易价格距离其 52 周高点仅差一英寸。

正如彼得林奇所说，“准备修正或试图预测修正的投资者损失的资金远远超过修正本身的损失。” 当我从远处观察 ASML 很长一段时间时，我陷入了这个谬论。尽管最近市值和倍数都在扩张，但目前的估计可能低估了 ASML 的真正潜力，但任何对未来 5-10 年的预测都伴随着极端的不确定性和猜测。正如我所展示的，ASML 的股价每年容易出现一两次挫折，这使得平均美元成本可以作为一种方法来获得对该公司的敞口，并在此过程中慢慢建立头寸。

责任编辑：刘玄逸