中金固收：美国通胀超预期 美联储边际收紧 然后呢？
投资研报
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原标题 中金固收：美国通胀超预期，美联储边际收紧，然后呢？
来源 中金点睛
文 陈健恒 王海波等
摘要
? 国内基本面和政策层面：投资者对于商品价格的看法目前较为分化，但多数投资者认为黑色和有色等商品价格难以继续大幅上涨。目前随着政策密集调控上游和地产，大宗商品价格已经出现了边际回落的迹象。地产调控深入和海外复工复产、商品消费需求转化为服务性消费需求的情况下，投资者对于我国出口和地产的担忧也明显增加。从调查结果来看，多数投资者仍然认为政策应对方面应该多部委协调上下游矛盾，管控上游价格，以及进一步收紧地产调控。与上期调查相比，选择“多部委协调上下游矛盾、管控上游价格”的投资者占比明显上升。此外，投资者相比上期调查也更为担忧信用风险升高对信用扩张的抑制以及美联储未来若收紧流动性，将对全球经济动能产生一定压制。
流动性层面，主流投资者（占比51%）认为当前资金面流动性状况下半年仍将维持，但很明显，认为过了7月份会收紧的投资者较认为后续还会更加宽松的投资者多（23%vs.8%）。我们认为流动性仍继续保持稳定的概率是比较大的，甚至不排除随着经济动能回落，资金面重新放松的可能。对于市场最担忧的后续利率债供给增加可能会引发流动性收紧的问题，近期政策已经表态货币政策会予以配合
? 海外基本面和政策层面：多数投资者认为这一次美国通胀压力的回升可能不是暂时的，而是持续的。美联储在6月FOMC会议上的措辞和态度也较此前发生了明显的转变，将年内的通胀预期大幅上调。美国房屋销售领先耐用品订单半年，意味着耐用品订单即将见顶，但在今年之内不会很快回落。我们认为，美国房地产真正走弱，需要等待长端利率大幅上行、传导到按揭利率，这个时滞至少还有半年左右，所以美国的耐用品订单大幅回落需要1年时间，服务业修复前期被压制，也会逐渐升温，所以耐用品价格和服务价格都有可能上升，美国通胀面临上升超预期的风险。
对美元的走势，多数投资者仍然认为美元区间震荡，在90-95之间；其次有25%的人认为美元会超过95。技术层面看，美元已经走出双底形态，短期反弹是必然；从政策面看，美联储意外转鹰、加强了加息预期，美元立即走强；从基本面看，美国与其他地区的经济意外指数之差位于低位、即将反弹，也会带动美元走强。
? 海内外市场层面：对于国内债券市场是否存在踏空情况，绝大多数投资者（68%）认为市场还是存在一定的踏空，从结果可以看出，今年2月以来的利率下行是超出绝大多数投资者预期的，市场的欠配是比较普遍的。因此，在这种情况下，我们认为后续投资者将面临欠配+资产荒的局面，可能会加速各类利差的压缩。对于后续收益率的走势，多数投资者比较悲观，主流投资者认为未来三个月收益率会上行，并且认为会上行的比例有所增加。投资者的悲观预期可能来自于对后续政府债券发行加快和对资金面可能会收紧的担忧。我们认为市场可能高估了政府债券发行量、低估了超储率的真实水平，也低估了央行货币政策维稳的意愿。我们认为资金面的稳定性会一直维持。我们维持10年国债收益率在下半年降至2.8%-3.0%的判断。
关于美股未来半年的走势，相较上期，本期投资者对于美股走势的态度偏悲观，超过半数的投资者认为下半年可能处于震荡盘整状态，认为美股将震荡上行，继续创新高的投资者占比较上期下降。
? 信用债层面：相比上次问卷调查结果看，投资者认为信用利差走扩的比例整体出现提升，可能与当前信用利差保护空间相对较小以及市场对利率债相对谨慎有关。结构上来看，认为低等级信用利差走扩的比例比高等级信用利差走扩的比例和上升幅度更高，反映了当前在监管趋严的背景下，资金的信用风险偏好仍处于下降趋势。针对银行补充资本类债券投资，接近七成的投资者并不担心因为现金管理类产品正式稿下发会带来银行资本补充类债券短期估值的大幅波动，但是其中六成左右的投资者即使不会抛售，但是也不会新增相关债券投资，仅只有四成左右的投资者会考虑在相关产品一级发行利率走高时择机再配置。
城投债方面，投资者对城投债投资的看法继续分化，有约三分之一的投资人认为下半年城投违约风险会加大，投资上会降低仓位。在剩余三分之二的投资者中有接近一半的认为违约风险较大，但影响范围局限于弱区域，会选择在好区域进行挖掘；有三分之一的投资者会向中部省份挖掘，但久期会相对谨慎，反映出绝大多数投资者对于弱区域的城投平台的谨慎态度。但是相比上期来讲，向中部和一些弱区域挖掘的投资者占比略有提高，反映了在当前结构性资产荒下，机构深入挖掘的动力在加强。
? 资产配置和投资策略：投资策略上，相比上期调查而言，投资者策略选择排序相对一致，但占比变化较大。选择延长久期和加杠杆的投资者占比明显下降，波段交易和缩短久期的投资者占比则有提升。投资者相比上期调查而言对债市看法更为谨慎，可能也是受近期债市回调影响所致。债市风险担忧层面，投资者的整体排序有所调整，对全球疫情改善带动经济回暖、通胀抬升的担忧仍居首，对利率债供给担忧有明显提升，跃居第二，对美债利率抬升对中国利率影响的担忧亦有明显增多，对货币政策的担忧则明显降温。整体来看，投资者当前对债市风险担忧的细微变化也与近期债市的调整相契合。
针对投资者目前最为担忧的风险点而言，我们认为实际落地可能会与市场形成预期差。如果后续这些预期差坐实，债市可能会迎来新一轮的预期矫正，4-5月的债市表现可能重现，即：利率下行，投资者开始补仓买入、加杠杆、延长久期，进而推动利率的进一步下探。目前理财资金投向上，调查结果显示投资者风险偏好有所上行，选择股票或股基的投资者占比大幅提升，货基的占比大幅回落。此轮股市走强后，投资者更优先于先赎回货基转投股市，债基和理财的净流出反而可能相对有限。但整体而言，投资者的风险偏好近期仍在走强，如果这种趋势延续，可能会开始分流债市资金。不过考虑到近期股市已经抬升了不低幅度，后续能否再进一步仍值得观察，尤其是一旦美元流动性收紧开始快于预期，对风险资产的制约值得警惕。
未来三个月最看好的大类资产方面，股票重回投资者首选，其次是高等级信用债、商品、城投债、转债，投资者对利率债和黄金的青睐度则有明显下降，同样反映出了目前市场风险偏好仍偏高。短期内来看，债市情绪的反转可能需要新的契机，不过即便是当前市场情绪天平尚未向债市端倾斜，考虑到投资者前期债市久期和杠杆都不是加的很多，利率进一步上行的风险也相对有限。毕竟目前基本面对债市仍偏友好，而且货币政策的基调一直偏宽松，在经历了将近4个月的较为充足的流动性环境后，市场对狭义流动性进一步收紧的担忧也有所缓解。
正文
一、疫情、宏观基本面及政策（问题1-13）
问题1：随着疫苗接种的推进，美国和欧洲的新增确诊逐步降下来，此前比较严重的印度和东南亚国家也有一定好转，欧洲杯足球赛顺利举行，日本东京奥运会也坚持举办。如果以全球官方公布的每日新增确诊人数出现3个月以上的持续下降作为全球疫情的拐点确认，您认为全球疫情真正的拐点可能出现在什么时间？
从调查结果来看，投资者认为全球疫情出现拐点的时间与上期调查（2021年5月，下同）基本相同，主要区别在于认为全球疫情将于今年二季度出现拐点的投资者减少。具体来说，过半投资者（59%）仍然认为全球疫情将于今年出现拐点，但也有40%的投资者认为全球疫情拐点可能需等至明年才会出现。
我们认为投资者对疫情拐点出现时间的判断仍有分歧，主要是由于当前疫情形势的复杂性。一方面，整体来看，随着各国疫苗接种不断推进，全球新增确诊自5月初起持续回落，截至6月17日全球新增确诊7天均值已减少至4月末的45%左右。但另一方面，部分国家疫情时有反复，增加了疫情改善步伐的不确定性。不仅印尼、泰国等新兴经济体疫情仍在反复，连疫苗接种进度较快、此前疫情形势持续改善的英国，近日新增确诊也在进入第三阶段解封后出现明显反弹，6月17日英国新增确诊再次突破1万例，而此前最后一次日增过万的记录为2月22日的11242例。此外，目前出现的变异毒株也拖累了全球疫情进一步好转的速度。
图表1：您认为全球疫情真正的拐点可能出现在什么时间？（左侧为本期调查，右侧为2021年5月调查）
资料来源：调查问卷，中金公司研究部（本期问卷于2021年6月17日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集100份问卷；上期调查时间为2021年5月7日，下同）
图表2：全球新增确诊持续下降（左）；部分国家疫情时有反复（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
问题2：由于变异病毒逐步增多，不少病例也显示接种过疫苗仍有可能感染变异后的新冠病毒。您认为变异病毒是否仍有可能在某个时段导致全球疫情再度恶化？
从调查结果来看，过半投资者（54%）认为变异病毒有可能在某个时段导致全球疫情再度恶化，但由于各地区疫苗接种进度不同，变异病毒导致的疫情反复更有可能出现在疫苗接种率较低的新兴市场国家。另有29%的投资者认为由于疫苗对变异病毒仍有防护效果，因此变异病毒导致全球疫情再度恶化的可能性不大。而针对目前出现的变异病毒，WHO将确认于英国的B.1.1.7、南非的B.1.351、巴西的P.1和印度的B.1.617.2这四种变异病毒列为“值得警惕的变种”，认为其“很可能具备更强的传染性和致命性”， 但现有疫苗对于这四种重点关注的病毒变异株仍有一定防护效果，且相比于注射两针同类疫苗，注射两针不同疫苗的防护作用或更佳。因此，目前来看，变异病毒导致疫情再度恶化的可能性不大。
图表3：您认为变异病毒是否仍有可能在某个时段导致全球疫情再度恶化？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题3：5月份美国的通胀数据已经超预期，通胀是否高已经成定论。但通胀的持续性尚未有定论。您认为美国的通胀是暂时的还是持续的？
从调查结果来看，接近半数投资者认为美国通胀的持续性比较强，主要是流动性释放太多，而且疫情受控后消费回升强劲，美国CPI和核心CPI会维持高位较长时间。另有30%的投资者认为美国通胀的持续性主要看政策应对，如果美国货币政策退出较快，叠加中国也收紧广义流动性，可能会下去比较快，否则就会较长时间维持高位。只有11%的投资者认为美国通胀只是暂时的，未来一两个季度就会降下去。我们认为这一次美国通胀的上行可能不是暂时的，而是持续性的。目前美国不仅存在商品的供应和需求缺口，也存在服务业的供需缺口，也就是目前美国国内居民服务性消费需求的回升明显快于服务业就业恢复。
然而与去年不同的是，今年在国际大宗商品价格上涨的背景下，我国对美国出口价格也出现了上涨，因此目前美国目前终端消费品价格和服务业价格都在持续回升，这可能意味着这一次美国通胀回升的压力会比市场想象的更为持久。面对通胀持续上行的压力，美联储在6月FOMC会议上措辞和态度也明显发生了转变，美联储承认通胀可能持续更久且水平更高，并将今年的通胀预期由此前的2.4%大幅上调至3.4%。
图表4：您认为美国的通胀是暂时的还是持续的？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题4：近期油价上涨而铜价回落，是否反映了全球经济在耐用品消费方面见顶，但服务业消费（旅游、产品、娱乐等）升温？
投资者对于近期大宗价格变化的指示意义分歧加大，只有24%的人认为近期油价上涨而铜价回落，反映了耐用品消费和服务业消费的分化，40%的人认为大方向是一致的，所以很难以此判断耐用品消费的趋势见顶。耐用品到底何时见顶呢？有一个比较稳定的规律是，美国房屋销售领先耐用品订单半年，意味着耐用品订单即将见顶，但在今年之内不会很快回落。我们认为，美国房地产真正走弱，需要等待长端利率大幅上行、传导到按揭利率，这个时滞至少还有半年左右，所以美国的耐用品订单大幅回落需要1年时间，服务业修复前期被压制，也会逐渐升温，所以耐用品价格和服务价格都有可能上升，美国通胀面临上升超预期的风险。
图表5：美国房屋销售领先耐用品订单半年，意味着耐用品订单即将见顶
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：近期油价上涨而铜价回落，是否反映了全球经济在耐用品消费方面见顶，但服务业消费（旅游、产品、娱乐等）升温？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题5：您认为美联储今年是否会缩量QE（目前美联储每月购买800亿国债和400亿MBS）？问题6：您认为美联储什么时候开始加息？（两个问题合并分析）
从调查结果来看，投资者对于美联储缩量QE的时点判断略有延后且分歧有所增加。具体来看，认为今年年内就开始缩量QE的投资者占比减少了5%；同时在认为今年年内会开始缩量QE的投资者中，认为美联储将在今年三季度或四季度开始缩量的投资者占比均较上期调查有所减少，而认为缩量QE的方案和时间有很大不确定性的投资者占到12%。与此同时，投资者对于美联储加息时点的判断较上期调查整体延后。首先，认为2023年或更晚开始加息的投资者占比由上期调查的25%增加至32%；其次，认为在2022年加息的投资者中，更多的投资者将加息时点的判断从2022年上半年延后至2022年下半年。
这与美联储最新6月FOMC会议点阵图显示的内部加息预期相反。根据6月FOMC会议点阵图，预期2021年不加息而需等至2022年才会加息的票委由3月的4人增加至7人，预期2022年不加息而需等至2023年会加息的票委由3人增加至6人。之所以投资者的判断与美联储点阵图的信息相反，我们认为可能是由于美联储主席鲍威尔在面对点阵图变化时，仍然坚持“鸽派”的表态，表示通胀升高仍是暂时性因素居多，没有明确提到缩量QE的相关决定，以及表明目前讨论加息仍为时尚早且点阵图不能代表未来的政策路径。不过我们认为，即使美国通胀将在5月或6月见顶，但在服务价格和工资上涨的推动下，美国的通胀压力仍将持续。与此同时，企业旺盛的招工需求表明美国就业市场改善的动力仍在。因此，我们认为美联储仍将面临收紧货币政策的压力。
图表7：您认为美联储今年是否会缩量QE？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
图表8：您认为美联储什么时候开始加息？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题7：美联储主席鲍威尔的任期是到明年年初，年内面临确定新一届的美联储主席人选。您认为鲍威尔是否可以连任，对美国货币政策是否有影响？
从调查结果来看，目前判断下届美联储主席为时过早，投资者对鲍威尔连任也有一定分歧，有29%认为会连任，39%认为不会连任，32%认为美联储是集体决策，谁任主席都没有影响。我们认为，鲍威尔鸽派主张可能无助于控制通胀，如果宽松时间过度延长，造成大的通胀风险进而带来政策过度紧缩，则对市场造成较大的冲击，可能不利于连任。但有一点是确定的，美联储主席的态度取向，与美国的通胀格局有很大关系。如果美国进入大通胀时代，就需要有保罗沃尔克那样的鹰派主席再度出现。
图表9：您认为鲍威尔是否可以连任，对美国货币政策是否有影响？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题8：美元指数3月份走强后，4月份有所回落。美元指数走势是今年一个关键的宏观变量，但也存在着不低的市场分歧。您估计未来3个月美元指数如何走？（目前美元指数在91.2附近）
从调查结果来看，多数投资者仍然认为美元区间震荡，在90-95之间；其次有25%的人认为美元会超过95，只有19%的人认为走弱。实际上，技术层面看，美元已经走出双底形态，短期反弹是必然；从政策面看，美联储意外转鹰、加强了加息预期，美元立即走强；从基本面看，美国与其他地区的经济意外指数之差位于低位、即将反弹，也会带动美元走强。美元走强意味着全球流动性拐点来临，届时风险偏好会回落，我们认为风险资产承压的同时避险资产将受到更多青睐。而对于中国债券，当前无论是绝对收益水平，还是中外利差的相对水平来看，吸引力仍在。如果再叠加近期锁汇成本的下行，境外机构对冲汇率波动后的收益反而有所提升。境外资金应该仍会增配境内债券，充当投资组合中的安全垫。
图表10：您估计未来3个月美元指数如何走？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题9：美国面临一定输入型通胀压力的情况下，您认为美国政府会考虑降低从中国进口商品的关税来抑制通胀么？
从调查结果来看，多数投资者认为美国政府的关税决策与通胀关系不大。从目前的通胀结构看，工资水平还没上涨，通胀预期主要是来自于美联储的宽松预期，从这个角度，美国平抑通胀主要靠美联储释放加息预期，而不会是关税层面；而且我们认为关税的降低，也将带来大量的中国产品，不利于美国企业走出停滞、扩大生产。现在如果想解决美国通胀，抓紧促进生产恢复、弥补自身的产出缺口，可能是更重要的策略。
图表11：您认为美国政府会考虑降低从中国进口商品的关税来抑制通胀么？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题10：随着大宗商品价格的上涨，中国也会出现一定程度的通胀，PPI创新高。针对这种通胀，您认为政策可能如何应对？（可多选）
从调查结果来看，多数投资者仍然认为政策应对上应该多部委协调上下游矛盾，管控上游价格，以及进一步收紧地产调控。与上期调查相比，选择多部委协调上下游矛盾，管控上游价格的投资者占比明显上升，由上期的56%上升至71%，选择多部委联合进一步收紧地产调控政策的投资者占比有所下降，由上期的62%降至53%。其他的措施包括财政部收紧地方债和放松上游产业的供给侧约束，加强与大宗商品的贸易协商等，本期调查的投资者占比与上期差别不大。
目前上下游价差已经创2008年以来新高。一方面，随着资产价格的持续上涨，CPI对全社会价格体系的指引能力弱化，另一方面，虽然行业毛利率压缩，但外需仍然强劲，造成下游的产量和利润压缩并不普遍；只要总需求景气度不降、下游利润不压缩，就很难对上游价格产生抑制作用，PPI就很难停止上涨。然而上游涨价迟迟不能向下游传导。往后看，政策密集调控上游，一方面放松供给端约束，另一方面开始调控地产和基建，我们认为地产和基建投资大概率走弱；此外，美国通胀和就业数据上升，我们认为也导致美联储可能加快开启Taper，外需也将趋于见顶。在内外需共同压制下，我们预计下半年上游价格会跌回来，下游利润率压力有所缓解，目前上下游价差可能已经趋近顶点。
图表12：随着大宗商品价格的上涨，中国PPI创新高。针对这种通胀，您认为政策可能如何应对？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题11：对于中国需求影响较大的商品，比如黑色和有色，您认为价格是否见顶了？
从调查结果来看，投资者目前对于商品价格的看法仍较为分化。超过四成投资者目前认为全球政策正在抑制通胀，黑色和有色价格难以继续暴涨，但是否见顶，还需要进一步观察。接近两成投资者认为全球需求还没到顶，黑色和有色商品还会创新高。17%的投资者认为黑色已经见顶，有色可能相对坚挺。另有13%的投资者认为随着基建和地产放缓，黑色和有色工业品价格已经见顶了。
实际上，不同于以往的是，这一轮大宗商品价格上涨商品涨价并非因为“真实”的供需错位，而是在“碳达峰”背景下，市场预期上游供给可能将明显压缩，因此开始提前反映价格方面的影响，然而工业品实际的产量和库存并不低。这种因为预期导致的价格上涨相对来说较为容易扭转，目前政策已经开始密集调控上游，持续释放信号放松供给端约束，而对于需求端而言，政策发力调控地产、基建投资维稳经济的诉求下降导致对于商品需求也不及去年。因此，这一次因为“非真实”的供需错位导致的黑色、有色等商品的价格上涨已经开始逐渐得到缓解，在这种情况下，我们认为后续大宗商品价格可能也将开始向下调整。其实从高频数据来看，5月中旬以来工业品现货和期货价格价格均出现了一定程度的回落。
图表13：对于中国需求影响较大的商品，比如黑色和有色，您认为价格是否见顶了？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题12：您认为中国经济的最主要风险是哪些？
相比于上期问卷，本期投资者对于出口和地产的担忧明显增加。更多投资者担心中国出口会高位回落，对制造业拉动放缓；此外，投资者也更为担心地产销量和投资在调控政策下逐步走弱。如果出口和地产都出现回落，那么经济的下行压力可能将明显加大。5月我国主要出口商品增速出现了放缓的迹象，我们认为随着海外逐渐复工复产，对我国商品的进口需求也将开始回落。而地产调控持续深入，5月地产投资增速也已经开始放缓。
除了出口和地产外，今年广义流动性收缩的趋势已经较为明确，社融存量增速拐点也已经出现。在广义流动性收缩，经济动能又边际放缓的情况下，信用风险可能也会相应抬升，信用扩张也会受到一定抑制。此外，6月的FOMC会议上，美联储的表态也边际“转鹰”，上调隔夜逆回购利率，逆回购使用规模也激增，因此投资者也较为担心美联储未来若收紧流动性，将对全球经济动能产生一定压制。相比于上期调查，投资者对于中外关系不确定性的担忧有所缓解，可能是因为近期中美重启贸易谈判以及欧洲4国外长访华缓解了投资者对于外交局势的担忧。
图表14：您认为中国经济的最主要风险是哪些？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题13：您认为中国出口增速是否已经见顶？
目前投资者对于我国出口的看法仍较为分化，接近三成投资者认为随着全球贸易受控，海外耐用品消费下降且新兴市场生产恢复，中国出口已经基本见顶。33%的投资者认为欧美经济随着疫情改善，需求还在回升通道，因此中国出口尚未见顶。另有两成投资者认为出口结构分化，耐用品出口增速可能已经见顶，但欧美加速生产和投资，资本品和中间品的出口还在走高。
历史上来看，我国PMI新出口订单领先于出口增速1-2个季度左右，而PMI新出口订单已经连续三个月出现回落，我们认为可能意味着出口增速也即将见顶。此外，根据美国零售联合会和哈尔特协会发布的全球港口跟踪报告监测，6-7月开始美国的进口集装箱增速将开始明显回落，这可能意味着美国的进口需求也将开始放缓。我们认为，随着美国国内疫情逐渐得到控制，美国的服务业复苏明显加快，美国居民对于耐用品的消费需求也开始转化为服务性消费需求，因此对我国的家具、家电、玩具、灯具等耐用品的进口需求也将回落，实际上，近期的出口数据已经显示我国相关耐用品出口增速开始放缓。因此我们认为整体来看，我国出口增速可能大概率即将见顶，甚至已经见顶。
图表15：您认为中国出口增速是否已经见顶？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
二、海内外市场情况（问题14-18）
问题14：今年以来，国内资金面一直比较稳定，但市场对于这种稳定性是否能持续是有疑虑的。您认为下半年央行是否可能会收紧资金面？
对资金面收紧的担忧，是当前债券市场投资者最为担忧的两大方面之一。从调查结果来看，虽然主流投资者（占比51%）认为当前资金面流动性状况下半年仍将维持，但很明显，认为过了7月份会收紧的投资者较认为后续还会更加宽松的投资者多（23%vs.8%）。还是有不少投资者对后续流动性收紧较为担忧。
从我们的观点来看，我们认为流动性仍继续保持稳定的概率是比较大的，甚至不排除随着经济动能回落，资金面重新放松的可能。对于市场最担忧的后续利率债供给增加可能会引发流动性收紧的问题，近期政策已经表态货币政策会予以配合。从5月12日的国常会的会议记录来看，会议指出“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行。” 其中“加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行”这句话，我们认为是加强货币政策和财政政策配合的意思。也就是避免去年下半年利率债发行增加，但资金面反而收紧的现象发生。
近期货币市场的利率波动和债券市场的调整可能更多还是短期的，在下半年基建和地产降温的背景下，经济动能将逐步回落，且目前5月经济和社融数据均已经显示出了这个趋势。在这样的情况下，货币政策不但没有收紧的必要性，反而甚至需要适当放松来托底经济。
图表16：投资者对下半年央行收紧资金面的预期
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题15：今年债券投资者对国内债券走势偏谨慎，担心通胀背景下货币政策会收紧，因此投资行为上也显得比较谨慎，加杠杆和加久期的不多。您认为国内债市的踏空情况是否严重？
从调查结果来看，绝大多数投资者（68%）认为市场还是存在一定的踏空，还有11%的投资者认为市场踏空还是比较明显的；只有20%的投资者认为并没有明显的踏空，因为后续利率还会上升，谨慎是有道理的。从结果可以看出，今年2月以来的利率下行是超出绝大多数投资者预期的，市场的欠配是比较普遍的。
从数据上也可以看出来，今年1-4月，存款类金融机构债券投资增量仅有1万亿元，只有2020年和2019年同期的一半左右。银行普遍选择配置货基和存单，等待利率上行。因此对货币基金的配置量也是历史高位的。今年以来货币基金规模增长非常快。从最新数据来看，货币基金的规模继今年一季度大增1.05万亿份之后，4月货币基金份额再度增长了4754亿份，余额已经达到9.6万亿份，不仅规模再创历史新高，并且增速也在历史上处于高位。
从对债市的启示来看，我们认为后续投资者将面临一定程度的资产荒——中国的核心资产供给——城投和地产（或者理解为基建和地产）的融资开始受限和收缩。近期公布的5月社融数据也体现了这一点。在资产端供给不足的情况下，当前机构对债券还处于欠配状态，我们认为后续的“资产争夺”可能会非常激烈。
图表17：投资者对国内债市踏空情况的看法
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
图表18：存款类金融机构的债券投资增量（左）
图表19：货币基金份额增速位于历史高位（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
问题16-17：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国债收益率在3.1%-3.2%。）您预计中国10年期国开债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国开收益率在3.5%-3.6%）（两个问题合并分析）
从对未来三个月国债收益率点位的看法来看，仍然是多数投资者（50%）认为未来三个月收益率较当前上行，认为会上行的比例比上期调查小幅增加（上期为45%），其中认为上行10bp左右至3.2-3.3%的投资者最多（36%）。只有33%的投资者认为未来三个月收益率会下行，比上期比例小幅减少（上期为36%）。对国开债的看法也类似，认为未来会上行的比上期更多了（50%vs.42%），认为会下行的更少了（35%vs.40%）。总体来看，投资者对收益率走势的看法比上期更为悲观了。
近期大宗商品价格开始回落，通胀预期有所回落，但投资者却对债券市场更悲观了。我们认为可能主要原因还是两个：一是政府债券的发行速度开始加快，引发市场对后续供给压力的担忧；二是5月底以来的资金面一改3月以来的宽裕状态，开始有所收敛，引发市场对后续流动性的担忧上升。
但实际上，政府债券发行加速已经是预期内了，并且经过我们详细梳理来看，我们判断6月和三季度利率债整体供给压力不大。今年政府债券不光1-5月发行较慢，后续发行速度也不会太快，可能部分专项地方债额度会留到明年来发。本质上，市场担忧的还是流动性问题，担忧政府债券发行加快本质上也是担忧对流动性的挤占，担忧3月以来平稳宽裕的流动性市场环境被打破。但实际上，市场可能低估了超储率的真实水平，也低估了央行货币政策维稳的意愿。我们认为资金面的稳定性会一直维持。
我们认为货币政策保持稳定的决心和态度比较明确的情况下，如果DR007仍然围绕政策利率2.2%附近波动，那么其实货币市场利率中枢是低于2019年，甚至低于2016年的水平的；而中短久期信用债利率、贷款利率目前均低于2019年低点甚至低于2016年低点，那么我们认为1-10年利率债利率的波动中枢至少也要低于2019年低点。货币市场的利率波动和债券市场的调整可能更多还是短期的，在下半年基建和地产降温的背景下，会出现结构性资产荒，而这会推动收益率曲线变平（曲线平坦的时候，1年期存单利率和10年期国债利率一般是一样高的），我们维持10年国债收益率在下半年降至2.8%-3.0%的判断，债券市场利率回调之后，更具配置价值，我们建议投资者在当前利率水平上仍可以积极配置。
图表20：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
图表21：您预计中国10年期国开债收益率未来3个月会到多少？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题18：4月份以来，美国股市上升到历史高位，您认为美国股市未来半年如何走？
关于美股未来半年的走势，相较上期，本期投资者对于美股走势的态度偏悲观，超过半数的投资者认为下半年可能处于震荡盘整状态，认为美股将震荡上行，继续创新高的投资者占比较上期下降。
具体来看，有54%的投资者认为通胀上来后，美联储有所忌惮，边际上政策基调收紧，美国股市在分子盈利改善和分母流动性收紧的影响下处于震荡盘整，该占比较上期的44%明显抬升；有8%的投资者认为美联储政策收紧快于预期，美国股市大幅回调，该占比持平于上期；此外有部分投资者认为不同指数走势不同，其中18%的投资者认为纳斯达克偏弱，道琼斯和标普指数走强，5%的投资者认为纳斯达克走强，道琼斯和标普指数回落。仅有7%的投资者对美股整体持乐观态度，认为美股未来半年将震荡上行，继续创新高，该占比较上期的15%明显下降。
我们预计下半年美股的扰动因素会逐步增多，美联储流动性收紧影响分母端，但分子端盈利向好，在盈利拐点前，扰动如QE减量可能更多是增长太强的担忧而非趋势逆转，我们认为美股未来半年可能处于震荡盘整的状态。
图表22：您认为美国股市未来半年如何走？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
三、信用债、转债投资策略（问题19-22）
问题19：按照中债估值，目前短融信用利差有回到历史四分之一分位数以下，其中AA+评级、AAA评级3年期中票和AA评级短融信用利差更低，在历史十分之一分位数以下。您如何看未来三个月信用利差走势？
5月份信用债二级市场收益率延续下行，但是进入6月份以来，市场情绪有所走弱，收益率出现小幅上行。信用利差呈现先收窄后走扩的态势。针对未来三个月信用利差的走势的问题，有58%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时继续上升5%，绝对占比接近六成；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的投资人占比继续下降，由上期的14%继续下降至12%；“各评级利差均压缩”的比例变化不大；“各评级利差均走扩”的比例由12%上升至17%，而“基本维持现状”的比例由15%下降至7%。
分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为75%，较上期65%的水平出现明显上升10%。而认为高等级利差会扩大的占比也由26%上升至29%。总的来说，相比上次问卷调查结果看，投资者认为信用利差走扩的比例整体出现提升，可能与当前信用利差保护空间相对较小以及市场对利率债相对谨慎有关。结构上来看，认为低等级信用利差走扩的比例比高等级信用利差走扩的比例和上升幅度更高，反映了当前在监管趋严的背景下，资金的信用风险偏好仍处于下降趋势。
图表23：如何看未来三个月信用利差走势？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题20：现金管理类理财产品管理办法正式稿下发，文中相关规定可能会对银行资本补充类债券新增投资形成一定限制。针对未来银行资本补充类债券（二级资本债、永续债）的投资，您及所在机构的看法是？
现金管理类产品正式稿下发引发了市场诸多对银行永续债和二级资本债的投资讨论，针对后续此类债券投资的看法问题，除有15%的投资者受到投资范围限制无法投资以外，选择“新政设立了较长的过渡期且对存量产品新老划断，存量资产大幅抛售的可能性较小。但未来供需关系存在一定不确定性，短期将会以观察为主，不会新增投资，但也不会抛售存量资产。”占比最高，达到40%；另外分别有18%和27%的投资者选择了“现金管理类理财产品投资银行资本补充类债券严格受限，如果没有其他资金来补充此部分需求缺口，叠加银行补充资本的压力仍存、潜在供给较大的情况下，此品种收益率会出现大幅上行。迫于估值压力，未来不会再新增投资此类产品，存量也会择机卖出。”和“虽然现金管理类理财产品未来投资银行资本补充类债券的难度在加大，但是新老划断的政策使其抛售存量资产的可能性也较小，短期内估值收益率大幅上行的可能性不大。未来在一级市场供需走弱发行利率上行之时也择机选择票息有一定吸引力的品种参与。”
整体来看，接近七成的投资者并不担心因为现金管理类产品正式稿下发会带来银行资本补充类债券短期估值的大幅波动，但是其中六成左右的投资者即使不会抛售，但是也不会新增相关债券投资，仅只有四成左右的投资者会考虑在相关产品一级发行利率走高时择机再配置。
图表24：您对于银行永续债和二级资本债的投资倾向和后续利差如何看？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题21：受到政策变动影响，5月份城投债发行和净增量出现大幅回落，叠加近期土地出让收入征管权划转税务部门，引起市场对城投公司再融资和偿债能力的担忧。您及所在机构对今年下半年城投信用风险和城投债投资策略的看法是？
针对今年下半年城投债投资方面的问题。投资者选择占比最高的分别是“对地方政府财税体制规范力度加大以及再融资政策边际收紧的情况下，今年下半年城投债违约风险会加大，对城投债板块估值会产生较大负面影响，配置端会降低城投债仓位，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券。”和“虽然永煤事件对部分弱区域城投再融资影响仍在持续，且今年违约的可能性在提升，但是影响可能仍局限在这些较弱区域，对经济财政实力较强的区域的平台影响较小，仍然会加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益。”占比均为32%，较上期均有4个百分点下降；排名在第二和第三位的分别有22%和14%的投资者选择了“城投区域和主体分化仍会加大，东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎。”和“从近期相关政策和表态情况来看，中央控制地方政府债务、规范融资的态度不变，同时城投分区域融资监管、控制偏弱城投融资规模也从侧面反映出监管防范地方债务风险的态度。地方层面，部分省份也出台了相关防范政府债务风险的管理措施，今年城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资。”，较上期分别上行2%和6%。
整体来看，投资者对城投债投资的看法继续分化，有约三分之一的投资人认为下半年城投违约风险会加大，投资上会降低仓位。在剩余三分之二的投资者中有接近一半的认为违约风险较大，但影响范围局限于弱区域，会选择在好区域进行挖掘；有三分之一的投资者会向中部省份挖掘，但久期会相对谨慎，反映出绝大多数投资者对于弱区域的城投平台的谨慎态度。但是相比上期来讲，向中部和一些弱区域挖掘的投资者占比略有提高，反映了在当前结构性资产荒下，机构深入挖掘的动力在加强。
图表25：您及所在机构对后续城投债投资的看法是？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题22：关于转债市场，您对即将到来的三季度的看法是？
投资者的选项分布比较分散，但仍能看到一些偏谨慎的倾向——选择“估值已高”的占23%，选择“结构机会不好抓，持有银行转债”的占到34%，合计达57%。在市场连续调整的一周，这样的选择也容易理解。在我们看来：
1．选择白马的投资者很少，一方面与近期的表现有关，但也与市场的客观阶段有关。当然市场下白马品种仍有一定的反趋势性，与海外关联度也更高；
2．估值是否已高？目前大品种来看暂未进入高位，但至少部分小品种的溢价率已经在历史偏高水平，这可能也是选择银行转债的投资者较多的原因；
3．也有28%的投资者选择“双低”，实际上，从策略测算上讲，“双低”多数时间里仍是加分项。只不过当前环境下，需要在此基础上加以改良。
图表26：关于转债市场，您对即将到来的三季度的看法是？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
四、资产配置和投资策略（问题23-26）
问题23：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
投资策略上，相比上期调查而言，投资者策略选择排序相对一致，但占比变化较大。波段交易仍是投资者首选，占比提升至26%（上期20%）；其次为缩短久期，占比亦小幅升至21%；再次是相对价值交易，占比维持18%；选择延长久期和加杠杆的投资者占比明显下降，分别降至10%和9%；选择做空债券投资者占比亦有提升，至6%；其他选项变动不大。
图表27：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
整体来看，投资者相比上期调查而言对债市看法更为谨慎，可能也是受近期债市回调影响所致。6月以来债券收益率整体上行，各期限国债利率普遍上行10bp附近。截至6月17日，10Y国债活跃券200016.IB成交于3.17%，相比5月底上行10bp。
近期利率的回调驱动因素可能在于：1）股市走强带动风险偏好上移，分流部分债市资金导致债市承压；2）地方债供给压力逐步抬升，6月以来利率债一级招标情绪有所走弱，市场对后续债市需求端消化存疑；3）在利率接连突破关键点位后，前期做多的交易盘倾向于获利平仓，尤其是随着经济数据的陆续披露，前期一些利多债市的预期得到确认，反而滋生了交易盘“利多出尽的利空”想法，进而导致债市情绪相对走弱，二级净买入层面，基金及产品和券商等交易盘在6月初均呈现利率债净卖出。
虽然债市情绪有所走弱，但从基本面来看，无论是社融还是经济动能，均延续了前期继续走弱的态势，基本面对债市仍相对友好，高频数据目前也未见明显的基本面反转信号。在此背景下，投资者情绪虽转向谨慎，但对债市也没有产生绝对的看空情绪，因此更倾向于波段交易和相对价值操作，同时缩短久期、降杠杆。
问题24：小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）
与上期调查相比，本期投资者对债市风险点的担忧排序有所调整。对全球疫情改善带动经济回暖、通胀抬升的担忧仍居首，但占比降至56%；对利率债供给的担忧则有明显提升，跃居成投资者第二担忧的风险点，占比升至47%；对信用风险的担忧小幅放缓，占比降至43%；对美债利率抬升对中国利率影响的担忧明显增多，占比提升至36%；对货币政策的担忧则明显降温，占比降至32%；其他选项上，对债市可能再次踩踏的担忧降温，占比降至21%，对全球政策再发力带动风险偏好抬升、人民币重新贬值导致资本外流的担忧有所增强，对股市持续走强分流债市资金的担忧度与上期相差不大。
图表28：小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
整体来看，投资者当前对债市风险担忧的细微变化也与近期债市的调整相契合。境内层面，一方面，随着5月通胀数据的再度走高，投资者对通胀风险的担忧仍未完全消除，尤其是对输入型通胀的担忧仍较高。另一方面，地方债发行开始提速，密集发行背景下市场开始重新审视供给的冲击。而信用风险端，市场也普遍预计七一之前政策层面维稳诉求较高，短期内超预期信用扰动及冲击的概率有限，但仍是三季度可能影响债市的重要风险点之一。海外市场层面，6月美联储议息会议虽未提及taper，但通过加息点阵图变相释放了偏鹰的信号，市场对美联储逐步退出宽松货币政策的预期升温，对应美债实际利率抬升，美元阶段性走强，进而传导回国内，投资者开始转为担忧中国国债利率是否会跟随上行。
针对投资者目前最为担忧的风险点而言，我们认为实际落地可能会与市场形成预期差。首先是通胀，我们此前多次强调与美国相反，国内通胀压力其实不大，因为在原材料价格上涨而薪资不涨的情况下，反而上游价格上涨会挤出居民的部分消费，只要工资没涨，就不用担心上游会传到下游，或者说这个传导会偏弱，这也是我国核心通胀水平持续偏低的重要原因。其次是地方债供给的压力，同样与美国相反，美国面临的是仍在不断扩张的赤字规模，而中国则是于近期下调了地方政府债务新增限额。从财政部政府债务研究和评估中心发布的2021年5月地方政府债券发行情况中获悉，经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。新调整后的限额相比此前减少了2024亿元，地方政府开始着手侧重于降政府杠杆和防范债务风险。此外，财政部还适当放宽了专项债发行时间限制，强调合理把握发行节奏，可能意味着所有新增限额未必需要在三季度末全部发完，部分额度有腾挪至四季度的空间。而且即便是新增限额已经有所下调，新调降后的限额也可能未必会发满，尤其是考虑到基建降温，项目储备和新增项目报备量均相对有限。
多方综合考虑下，我们认为6月和三季度利率债供给可能会弱于市场预期。目前6月前三周净增来看，地方债整体净增延续了5月以来的节奏，未见明显的抬升。最后针对美债利率抬升的影响，我们也多次强调，近些年随着中美经济走势、货币政策等方面的错位，中美利率走势同向波动的联动效果有所弱化，中国利率反而领先美债利率而动。相比于美债利率的抬升，我们认为更值得关注的是美元流动性收紧对风险偏好的压制。一旦风险偏好回落，中国利率债凭借高利差、避险等属性，不失为投资者的优选配置品种。而且从最近两周境外机构净买入情况看，随着近期美元走强、人民币贬值，暂未看到境外机构有明显的资金外流，反而仍在积极的布局中国债券市场。
从预期和预期差的角度来看，如果后续上述的一些预期差坐实，债市可能会迎来新一轮的预期矫正，4-5月的债市表现可能重现，即：利率下行，投资者开始补仓买入、加杠杆、延长久期，进而推动利率的进一步下探。
问题25：去年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）
调查结果显示近期投资者的风险偏好有所上行，主要可能也是受到了近期股市走强的影响。理财资金目前投向上，选择股票或股基的投资者占比有大幅抬升，升至54%；选择混基的比例基本与上期持平，在38%；选择债基或债券，以及选择理财的投资者占比亦与上期持平，均为29%；选择期货的投资者占比小幅回落至17%；相比之下，下降最为明显的是选择货基的投资者，占比降至17%。调查结果其实从另一个层面反映出，此轮股市走强后，投资者更优先于先赎回货基转投股市，债基和理财的净流出反而可能相对有限。但整体而言，投资者的风险偏好近期仍在走强，如果这种趋势延续，可能会开始分流债市资金。不过考虑到近期股市已经抬升了不低幅度，后续能否再进一步仍值得观察，投资者可能也会开始转为观望。尤其是一旦美元流动性收紧开始快于预期，对风险资产的制约值得警惕。
图表29：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）
未来最看好的大类资产层面，股票重回投资者首选，占比较上期提升，至41%；其次是高等级信用债，占比升至29%；商品降为投资者第三看好的大类资产，占比大幅回落至27%；投资者对城投的青睐度也有所走高，占比升至21%；随着股市走强，投资者对转债的关注度回升，占比升至20%；相比之下，投资者对利率债和黄金的青睐度均有不同程度的走低，尤其是利率债，占比回落至19%，选择黄金的占比则回落至10%。
整体而言，投资者风险偏好较前期抬升，对风险资产青睐度更高，避险资产整体则更为规避。投资者对大宗商品的选择占比大幅回落，可能也与近期调控商品价格走势的政策和讲话频出、以及美元流动性收紧预期增强有关；对黄金的青睐度走弱则可能受近期美联储鹰派表态影响；而投资者对利率债的相对规避也与近期债市情绪走弱相印证。
短期内来看，债市情绪的反转可能需要新的契机推动，比如包括股市、商品等在内的风险资产重新走弱、超预期信用事件扰动、经济数据大幅不及预期等。不过即便是当前市场情绪天平尚未向债市端倾斜，考虑到投资者前期债市久期和杠杆都不是加的很多，利率进一步上行的风险也相对有限。毕竟目前基本面对债市仍偏友好，而且货币政策的基调一直偏宽松，在经历了将近4个月的较为充足的流动性环境后，市场对狭义流动性进一步收紧的担忧也有所缓解。这种背景下，即便债市做多情绪不会很快反转到来，但投资者进一步做空的动力可能也相对有限。
图表30：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
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