美联储政策不确定性加剧 中国债券吸引力增强

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在持续宽松的货币政策之下，美国国债极速飙升，并首次超过28万亿美元。 美元、美债信用大幅下降，全球债券市场现新格局，长短美债收益率现分歧，全球资产迎大波动。在此背景下，中国金融市场后市将如何表现？

证券时报记者 张娟娟 吴琦

美联储资产负债表规模突破8万亿

为应对突如其来的新冠疫情，全球央行多以宽松货币政策应对，全球资产价格均不同程度蕴含泡沫。美联储为推动经济复苏，通过多种工具提供充足流动性来降低融资成本，其带来的直接后果就是美联储资产负债表的扩大。

就在本月，美联储资产负债表规模首次突破8万亿美元，创下历史新高。最新数据显示，美国存款机构总资产达到8.11万亿美元，为2020年初近2倍，意味着自去年3月新冠疫情爆发以来，美联储资产负债表规模增加近一倍。回顾2008年金融危机，彼时美联储资产规模还不到9000亿美元。从美联储资产负债表规模走势图看，继2008年金融危机后，2020年美联储存款机构总资产呈现近乎直线式上升。

如此快速、大规模的放水，导致美国国债收益率大幅走低。美国10年期国债收益率是全球金融资产定价的基准之一，关系到美国股市甚至新兴市场的定价。美国10年期国债收益率在2020年创下历史低点后开启反弹，2021年单边快速上涨，意味着美国经济的复苏。

海外投资者减持美国国债

证券时报·数据宝统计，截至2021年3月，美国合计发行国债28.13万亿美元，其中海外投资者持有美国国债7.03万亿，占其发行总额的近25%，较2000年初提升6个百分点。日本、中国、英国持有美债长期占据世界前三的位置，合计持有近四成海外投资者持有的美债，中国、日本持有美债额长期占据第一或第二的位置。

2020年2月，海外投资者持有美国国债创历史新高，达到7.23万亿美元。不过近一年多时间里，海外投资者持有美国国债占其发行总额比例有下降趋势。持有的国家中，中国持有美国国债占比下降最为显著，2011年7月持有美债占比9.17%创历史最高，当前持有美债占比仅剩3.91%，持有占比下滑超5个百分点；日本同期持有占比也出现下滑，累计下滑1.76个百分点。

从海外投资者持有美国国债绝对数值来看，疫情期间，中国从2020年6月至10月连续5个月减持美国国债合计超300亿美元，但日本同期呈增持状态。6月15日，美国财政部公布的最新一期国际资本流动报告（TIC）显示，2021年4月，海外美债前十大“债主”有一半都在减持。

中国债券“走出去”的规模大增

随着人民币国际地位的提升，自2007年中国债券“走出去”以来，海外投资者持有中国债券大幅上升。中国人民银行公布的数据显示，目前已有超过900家境外机构进入中国银行间市场，持债规模达3.3万亿元，较2017年6月提升3倍多。

全球投资者一直在增加对人民币资产的配置，海外投资者对中国债券的需求不断增加。在不考虑汇率的情况下，2020年海外投资者净买入中国债券规模同比上涨超150%，而美国债券的净买入规模同比增长不到65%。

大规模的持有之下，成交也非常活跃。以银行间债券市场海外机构投资者的交易情况来看，2019年全年现券交易额达到5.3万亿人民币，2021年1月至5月累计交易额超过4.6万亿，是2019全年成交额的近九成。

美联储政策不确定性加剧

美国持续释放流动性长达一年之久，随着美国新冠疫苗接种率的提高，以及全球疫情稳中有降的趋势，宽松政策终有落幕之时。目前市场出现的微妙变化，大有反映宽松货币政策结束的迹象。

此前，美联储一直认为“通货膨胀是暂时的”，并没有急于调整刺激性货币政策的方向和力度。6月份美国公布的5月核心CPI创多年来新高、5月核心PPI创下历史纪录。美联储即便仍然认为通货膨胀是暂时的，但已经开始正视短暂通胀可能带来的负面影响并考虑采取措施应对。

数据显示，美国3年及以下国债收益率出现上升，5年及以上国债收益率出现下降。有市场分析人士认为，短端国债收益率上升，可能意味着美联储比预期提前收紧政策，以帮助缓解通胀压力，二季度美国GDP超过两位数预期增速的落地也增加了这种可能。

目前看，美国宽松货币政策退出时间表有望逐步清晰，但与历史上的宽松政策退出相比，此次可能引发全球金融市场动荡的担忧更甚，这可能会影响未来的经济增长，美国长端国债收益率回落，反映出对经济增长乐观态度的降低。

市场对美联储接下来的“行动”仍是猜测，唯一确定的就是，目前是美联储政策最不确定的阶段。

资本市场最害怕的就是不确定性，美股、A股均受到不同程度影响，受加息预期影响，美元指数开始大跃升，6月15日之后短短三天内美元指数一度反弹超2%。在美元和美债的双重压力之下，国际黄金自6月11日以来连续下跌。

中国资本市场受影响程度有多大？

利率上行使公司现金流的折现价值大打折扣，尤其对于那些尚未实现稳定盈利的成长型科技公司。数据宝统计，近6年来美国10年期国债收益率与中国10年期国债收益率相关性达到0.61，体现出美国10年期国债收益率作为全球资产收益之锚的意义。

中国经济最先从新冠疫情中恢复，因此货币政策早于海外正常化，国内利率水平相对稳定。短期内，美国10年期国债收益率波动对国内利率水平影响并不显著，数据显示，近一年中美两国10年期国债收益率相关系数下降为0.45。

招商证券认为，目前美国政策的关键在于财政而非货币，按照现有情况估计，上述供需两端的冲击都将在6月结束，无论美联储何时开始缩减QE（量化宽松），美国资金面最为宽松的时候已经过去，美元指数和美债收益率有望随时开展上行攻势，人民币贬值和资金流出压力将随之增加，从而对国内资产，特别是风险资产形成负面冲击。美元的流动性收缩也可能会冲击新兴市场权益资产的表现。

近一年数据显示，美国10年期国债收益率与标普500指数相关性高达0.92，足以见得货币政策对美国股市影响程度之深，并进一步影响到全球股票市场估值。近期数据显示，美国国债收益率波动水平已远远高于中国国债收益率波动水平，而A股波动率依然大于美股波动率。

中泰证券认为，下半年市场将会在流动性预期上反复，超预期或者低于预期都可能存在。因此，下半年权益市场的波动性将会增长，市场行情仍然是结构性的，β机会不好把握，建议更加关注α（即下半年市场更加适合自下而上精选个股）。

A股核心资产获青睐

在全球金融市场大变局之下，A股市场资金成“避风港”，白马股、核心资产成全球资本宠儿。数据宝统计显示，A股市场兼顾白马股及核心资产属性的个股共有99只，总市值接近25万亿元，个股市值均超过100亿元。

市场表现方面，最近10年来累计涨幅（不足10年的计算上市以来涨跌幅）超10倍股有15只，包括亿纬锂能、隆基股份、牧原股份等；涨幅超100%个股占比超八成，仅有3家公司股价下跌，包括工业富联、国泰君安及邮储银行。

外资持股方面，最新一季获QFII持仓的有宁波银行、中国太保、鹏鼎控股等29只，与去年末比环比获增仓的包括隆基股份、洽洽食品、丽珠集团等。

机构对99股未来的业绩也十分看好，2021年至2023年机构预测净利润增幅均有望超过20%的核心资产股有22只，亿纬锂能、中国中免、均胜电子等股均包含在内，其中隆基股份、山西汾酒、泸州老窖等6股获30家以上机构扎堆评级。

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