成本和技术都有硬伤、凭运气得来的第一 中伟股份能凭实力守住吗？

投资研报

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成本和技术都有硬伤，凭运气得来的第一，中伟股份能凭实力守住吗？

来源； 市值风云

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作者 | 小羽儿

流程编辑 | 小白

“

2020年公司三元前驱体市占率跃居第一，有一定的运气成分，主要由于对手格林美受疫情影响产能受限所致。

”

随着我国以及全球新能源汽车行业的快速发展，我国新能源产业链涌现出了一批全球领先企业，包括动力电池企业宁德时代（300750.SZ）、正极材料企业厦钨新能、隔膜企业恩捷股份（002812.SZ）等。

宁德时代等动力电池企业的快速成长，离不开国内锂电原材料（正极、负极、隔膜、电解液）完整的供应链，同时也成就了很多锂电原材料企业。

风云君今天要研究的中伟股份（300919.SZ），主要产品为锂电池正极材料前驱体，是LG化学、三星SDI、特斯拉的一级供应商，是ATL、宁德时代、比亚迪的二级供应商。

一、行业内主要玩家

锂电池主要包括钴酸锂电池、三元锂电池和磷酸铁锂电池，下游应用方向主要包括消费电子、新能源汽车和储能设备，其中钴酸锂电池主要用于消费电子，三元锂电池主要应用于新能源汽车，磷酸铁锂电池主要应用于新能源汽车和储能设备。

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（来源：招股书）

中伟股份主要产品为三元前驱体和四氧化三钴，直接下游行业为三元正极材料和钴酸锂正极材料厂商，下游行业为三元锂电池和钴酸锂电池。

根据GGII的统计，2019年中伟股份三元前驱体和四氧化三钴全球市占率分别为13.8%和15.5%，分别位居第二和第三。

2020年公司三元前驱体和四氧化三钴全球市占率分别为17.3%和23%，均跃居第一。

其中，三元前驱体市场中，广东邦普、格林美（002340.SZ）和华友钴业（603799.SH）全球市占率分别为13%、9%和9%，位列第2、3、4位。

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（数据来源：GGII）

三元前驱体行业集中度呈现不断提升的趋势，CR5占比由2019年的45%提升至2020年的69%，而下游三元材料行业集中度却有所下滑，CR5占比由2019年的53.5%下降至2020年的45.4%。

正极材料是动力电池成本中占比最大的部分，达30%以上，且行业集中度相对负极、隔膜、电解液较低，前5大厂商份额差距不大，市场较为分散，因此正极材料市场竞争较为激烈，来自下游电池厂商的成本压力较大。

而正极材料行业的降本压力势必会向上游正极材料前驱体行业传导。

前驱体行业盈利模式为成本加成或受托加工、并收取加工费的模式。由于镍钴锂等金属原材料占成本比例较高且价格波动较大，因此三元前驱体企业毛利率受原材料价格波动影响较大。

前驱体行业企业为保障原材料供应，降低成本，提高毛利率，纷纷向上游原材料领域延伸。

目前，广东邦普和格林美的原材料主要来源于废旧电池回收，华友钴业主要来源于自有矿产加工，中伟股份主要为外购。

目前华友钴业和中伟股份均在布局回收板块业务，广东邦普、格林美和中伟股份均在与上游矿产企业合作以保障原材料供应。

由于广东邦普为宁德时代（300750.SZ）子公司，相关数据披露不完全，风云君将选取格林美和华友钴业作为中伟股份的可比公司。

二、中伟股份

1、公司简介

中伟股份成立于2014年，并于2020年12月23日于创业板上市。

难道公司成立6年即上市？我们接着往下看。

截至2020年年报，中伟集团持有公司60.39%的股份，系公司第一大股东，实际控制人为邓伟明、吴小歌夫妇，两人合计持有公司66.24%的股份。

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中伟集团成立于2004年，旗下业务涉及房地产开发、工业生产、贸易投资等多个领域，2013年中伟集团通过收购海纳新材切入新能源材料领域。

海纳新材成立于2003年，主要从事锂电正极材料前驱体研发、生产、销售，核心产品为四氧化三钴和三元前驱体。

根据招股书信息，2017-19年，公司委外加工三元前驱体、四氧化三钴及氢氧化钴均由海纳新材完成，2016-19年期间公司陆续完成对海纳新材的存货、研发设备、生产设备及专利的收购。

因此可以说，海纳新材是中伟股份的前身，这也是中伟股份能够实现成立6年即上市的原因。

除中伟股份外，中伟集团旗下还有16家企业，其中包括中伟地产、湖南金丽源置业有限公司等5家房地产开发企业。

近些年，随着房地产政策趋严，房地产行业一大批中小房企面临着经营困难、倒闭或被收购的局面。

根据天眼查信息，2020年以来，金丽源置业频频被诉，主要包括民间借贷纠纷、商品房预售/销售合同纠纷、建设工程施工合同纠纷等。

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（来源：天眼查）

其中，2020年5月28日，金丽源置业因一宗1450万元的民间借贷纠纷被列为被执行人和失信人，法人张海泉被限制高消费，而此前金丽源置业的法人为吴小歌。

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（来源：天眼查）

2019年5月13日，中伟控股也曾因民间借贷纠纷被告，并被执行财产保全。

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（来源：天眼查）

而且，公司历史上存在多次股权质押，其中中伟股份多次为出质股权标的企业。

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（来源：天眼查）

以上这些都可以说明中伟集团除上市公司中伟股份外的资产质量不佳，非常缺钱。

而中伟股份的上市，无疑是中伟集团的救命稻草。

公司在上市前2019年内做了A、B、C三轮融资，估值分别为54亿，66亿、70亿。上市后，乘着新能源行业的东风，公司股价一路上涨，市值已达800多亿，也使实控人身价飙升，一跃成为贵州首富。

2、营收状况

2017-20年，公司的营收和归母净利润分别由18.62亿和0.18亿增长为74.4亿和4.2亿，CAGR分别为59%和186%，增长非常迅速。

2021年一季度营收和归母净利润分别达到36.9亿和2.12亿，几乎达到2020年全年的一半。

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中伟股份的营收主要由三元前驱体、四氧化三钴和受托加工构成，2020年占比分别为76%、19%和2%。

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2017-20年，公司三元前驱体和四氧化三钴出货量均稳定大幅增长，市占率不断提升。

2020年公司四氧化三钴产品营收仅增长7%的情况下，出货量却同比增长79%，主要是由于产品价格随原材料价格波动而有所波动、以及部分四氧化三钴产品转换为受托加工模式所致。

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公司四氧化三钴产品主要客户为厦钨新能和三星SDI。

其中厦钨新能是全球钴酸锂正极材料的老大，2020年国内市占率达39%，其钴酸锂产品主要供应消费电子龙头ATL，中伟股份四氧化三钴产品销量增长主要受益于厦钨新能钴酸锂产品销量增长。

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（来源：厦钨新能招股书）

三元材料方面，公司的客户主要为LG化学、特斯拉、三星SDI、厦门钨业、当升科技、振华新材、天津巴莫和杉杉股份等，涵盖了除容百科技和长远锂科外的国内主要三元正极材料厂商。

而容百科技和长远锂科的高镍三元材料技术和市占率是行业中较为领先的，其中容百科技连续多年出货量国内第一，2019年市占率超过60%。

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（来源：厦钨新能招股书）

2017-20年，公司前五大客户销售占比分别为60%、71%、81%和83%，占比较高且持续提升。

其中，2017-19年LG化学、厦门钨业合计销售占比分别为32%、58%、68%，分别主要对应三元前驱体和四氧化三钴产品。

三、格林美

格林美的业务包括电池材料和废弃资源综合利用。

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格林美的废弃资源综合利用业务包括钴钨综合利用与硬质合金、电子废弃物综合利用、报废汽车综合利用和环境服务，其中回收处理的电子废弃物、废旧电池和报废汽车分别占中国报废总量的10%、10%和4%以上，规模较大。

电池材料包括三元前驱体、四氧化三钴、正极材料和动力电池回收利用，2020年各业务营收分别为30.86亿、25.96亿、9.78亿和0.93亿，其中三元前驱体和四氧化三钴占比较大。

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格林美的电池材料业务客户主要有三星SDI、LGC、ECOPRO、厦门钨业、宁德时代、ATL、容百科技、振华新材、优美科、长远锂科等。

根据GGII数据，2019年格林美三元前驱体出货量全球排名第一，市占率为18%，四氧化三钴出货量排名全球第二，市占率为17.9%。

2020年由于格林美70%的产能在湖北疫情重灾区（其中包括100%三元前驱体产能），导致产能受限，三元前驱体和四氧化三钴出货量分别同比下滑30%和增长54%，市占率均下滑至全球第三。

也就是说，中伟股份2020年市占率超越格林美成为第一，有一定的偶然性。

四、华友钴业

华友钴业业务主要包括新能源电池材料及原料、有色金属、贸易三大块。

有色金属板块包括钴、镍、铜等，除自用于新能源电池材料和原料外，其他用于出售，其中中伟股份也向其购买原材料。

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2020年华友钴业的钴产品及三元产品分别实现营收50.81亿和25.32亿。

根据GGII数据，2019年华友钴业三元前驱体出货量不在前5之列，四氧化三钴位居全球第1，2020年分别位列第4和第2。

2021年5月24，华友钴业收购巴莫科技38.62%的股权，加上其控股股东拥有的26.40%巴莫科技表决权委托给华友钴业行驶，华友钴业合计控制巴莫科技65.02%的表决权，实现对巴莫科技的控制。

巴莫科技是国内高镍正极龙头，高镍领域市占率位居国内第二，2020年市占率35%，仅次于容百科技。

五、产能比较

受益新能源行业的快速发展，2017-20年，中伟股份的三元前驱体产能增长迅速的情况下，产能利用率均处于饱和状态。

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整体来看，下游新能源汽车的增速要高于消费电子的增速，因此为能满足下游客户的订单，主要公司均加快三元前驱体的产能扩张。

截至2020年底，中伟已有产能三元前驱体和四氧化三钴分别11万吨和2.5万吨，预计2021年底将分别达到19万吨和3.5万吨，预计2025年合计规划产能将达到50万吨，其中三元前驱体产能42万吨。

其中包括IPO募投项目的6万吨三元前驱体产能，预计2021年底达产。

2021年1月20日，公司与广西钦州市政府签署北部湾产业基地项目投资合同书，项目总投资预计约230亿，分期开发。其中一期项目投资约100亿，主要建设年产15万吨前驱体和7万吨金属镍钴及其综合循环回收设施，建设期4年。

2021年6月4日，公司发布定增公告，将募集资金不超过50亿，其中35亿用于北部湾一期项目建设，15亿用于补充流动资金。

此次融资距离公司IPO融资12.75亿仅6个月不到，可见前驱体行业产能扩建非常激进。

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格林美三元前驱体和四氧化三钴2020年产能分别13万吨和2.5万吨，公司预计2021年将分别达到18-20万吨和3万吨，2025年三元将达到40万吨。

华友钴业2020年三元前驱体10万吨，2025年将达到28万吨。

综合来看，中伟股份和格林美的三元前驱体扩产速度和规模比较领先。

六、毛利率对比

中伟股份2017-20年的毛利率分别为9.71%、11.43%、12.31%和13.14%，净利率分别为0.98%、2.06%、3.39%和5.65%，呈上升趋势，主要受益于公司高镍三元前驱体销售占比有所提升，但在可比公司中一直处于最低水平。

拥有废旧电池回收资源的格林美和宁德时代的毛利率较高，拥有上游矿产资源的华友钴业毛利率波动较大。

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分产品来看，中伟股份的四氧化三钴和三元前驱体产品毛利率均为同行业最低。

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其中，2020年中伟股份的四氧化三钴和三元前驱体产品分别比格林美低7.34和10.07个百分点，其中三元前驱体毛利率差距更大，主要原因在于中伟股份上游原材料端的布局欠缺导致原材料成本较高。

2017-20年，中伟股份营业成本中原材料占比均在90%以上，远远高于格林美和华友钴业。

目前中伟股份在原材料端的布局，一是公司在贵州西部产业基地建立循环产业园，预计2021年将实现镍钴冶炼产能5万金吨，并在广西南部产业基地建设7万吨金属镍钴及其综合循环回收项目。

二是引入青山控股子公司上海菁茂投资有限公司作为公司IPO的战略投资者，并签订战略合作协议，预计2021-2030年总供应公司镍金属当量30-100万吨。

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除原材料成本的影响外，中伟股份三元前驱体产品毛利率与格林美的差距相对更大的原因还在于产品结构的差异。

中伟股份的高电压四氧化三钴材料技术较为领先，是全球钴酸锂龙头厦钨新能的主要供应商，2020年公司高电压四氧化三钴国内市占率超过50%。

而三元前驱体产品方面，中伟股份的产品结构相对格林美较差。

高镍三元材料电池具有更高的能量密度，更长的续驶里程和更低的综合成本，根据GGII数据，2015-20年中国三元正极材料销售额占比中，高镍动力电池发展速度最快，由11%上升到24%，三元正极材料高镍化趋势明朗。

正极材料镍含量越高，技术含量越高，毛利率也越高。

2020年格林美6系及以上产品出货量占比约80%，其中8系及以上高镍产品出货量占比超50%，NCA9系超高镍产品占比为43%，高镍产品主要客户为容百科技，技术较为领先。

2017-20年，中伟股份的6系以上高镍三元前驱体比例由49%上升为80%以上，高镍化程度较高，但主要是从5系向6系的过渡，8系以上占比仍较小。2019年和2020年中伟股份8系及以上高镍产品出货量占比仅分别为16%和30%。

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可以看出，目前各家前驱体企业短期内拼的是产能，中伟股份没有落后；而长期要比的资源和技术方面，中伟股份目前处于相对落后阶段。

那么长期来看公司技术方面能否赶得上，就要看研发状况。

2017-20年，中伟股份的研发费用率分别为3.72%、3.52%、3.30%和3.68%，低于容百科技、长远锂科和厦钨新能。

2017-19年，中伟股份的研发费用率高于格林美，但格林美研发费用率迅速提升，2020年已超过中伟股份。

2018-20年，华友钴业的研发费用率不断下滑，均低于中伟股份，是由于华友钴业的贸易金额占比提升所致。

因此，整体来看，中伟股份的研发投入在同行中属于偏低水平。

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七、对上下游议价能力差

2020年公司的经营性现金流量净额大幅改善并转正，为4.64亿，但2021年一季度又由正转负，为-4.88亿。

2017-19年，中伟股份的经营性现金流量净额均为负，分别为-2.16、-2.08和-2.51亿，主要是由于公司业务快速增长使得存货及应收项目大幅增长所致。

2017-20年，公司的收现比分别为0.21、0.43、0.80和0.86，呈上升趋势，但都小于1，同时公司原材料采购国际占比较高，均无账期，说明公司对上下游正极材料企业的议价能力较弱。

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公司累计经营性现金流量净额持续为负的情况下，各年均有大额的资本开支，2017-2021年一季度资本开支累计达30.67亿。

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现金流情况较差的情况下，公司上市前2017-19年均未进行现金分红，2020年现金分红0.46亿，占归母净利润的11%。

结语

受益于新能源行业的快速发展，中伟股份营收利润得以快速增长。

2020年公司三元前驱体市占率跃居第一，有一定的运气成分，主要由于对手格林美受疫情影响产能受限所致。

而长期能否继续坐稳第一宝座，主要看的是成本和产品力。

而目前中伟股份的现状是原材料端布局较为欠缺、以及研发投入较低导致技术相对落后，未来想要成为真正的细分行业龙头，估计还有一定的距离。

责任编辑：杨红卜