付一夫：“女人的茅台”是怎样炼成的？

第一财经2021-06-29 13:16:181阅

原标题：“女人的茅台”是怎样炼成的？

在A股市场上，茅台是当仁不让的大牛股。

茅台之所以能备受各路投资者青睐，除了强大的品牌影响力、独特的酿造工艺等优势之外，还有很重要的一个原因，那就是超高的毛利率。根据其财报披露的数据，2020年茅台酒产品的毛利率高达93.99%，每瓶500ml的飞天茅台各项成本仅为100多元钱，但建议零售价却能标到1499元/瓶，一些市场终端甚至能卖到每瓶三四千元之高。

然而有这样一门生意，它的暴利程度比起茅台亦是不遑多让，行业龙头最近的股价同样节节攀升。由于女性是主要受众群体，不少人将之称为“女人的茅台”——这门生意就是玻尿酸。

那么，玻尿酸是如何异军突起的？未来还拥有多大投资价值？本文将尝试做出解答。

讨论玻尿酸之前，有必要先来简单介绍一下“颜值经济”。

爱美之心，人皆有之，古今中外，概莫如是。早在两千多年前，大哲学家亚里士多德就曾对弟子们说：“俊美的相貌是比任何介绍信都管用的推荐书”；在我国，有四大美女的不朽传奇以及“回眸一笑百媚生”的千古佳句；到了互联网时代的今天，在流行的“三拼”中，“颜值不行拼人品，人品不行拼情怀”，颜值居于首位，就连男女之间谈恋爱都要讲“始于颜值”。

许多证据都显示，高颜值会产生“溢价效应”，并能为其所有者带来不少额外的好处。

根据英国刊物《经济学人》的研究，权力往往属于颜值更高的领导人，不管在大猩猩社群还是今天的西方发达国家，领导人要达到职业生涯的最高点，相貌（包括身高、肌肉、语音语调）和成就同样重要；美国劳动力经济学家丹尼尔?荷马仕在其《颜值与劳动力市场》一文中明确指出，提出颜值和终生劳动力总收入呈较强的正相关性，社会上既存在丑陋罚金（Ugliness Penalty）现象也存在颜值奖金（Beauty Premium）现象；韩国一篇名为《婚姻和劳动力市场的整容手术效应》的研究论文则证实了，颜值最高的男性收入比颜值中等的男性收入高15.2%，颜值最高的女性收入比颜值中等的女性收入高11.1%。

上述证据告诉我们，“靠脸吃饭”的确是有一定道理的，颜值高的人往往会获得更多的关注和机会，进而成长得更快，发展得更好。然而在现实生活中，并非人人都是天生丽质，再加上人们思想观念的转变与收入水平的提高，使得一系列围绕颜值的消费活动与商业行为开始兴起，是为“颜值经济”。

起初，“颜值经济”的主要范畴还是各种化妆品、护肤品、修图软件和美颜相机。不过近些年，伴随着互联网社交媒体渗透率的提高，明星网红的示范效应越来越强，各种平台上的“晒图”需求日益旺盛，同时也让不少人增添了几分关于颜值和衰老的焦虑。

如此一来，越来越多的人开始真正愿意为了“变美”而付费，除了日常的护肤维稳与彩妆扮靓之外，很多女性以及部分“精致”的男性还热衷于在非手术类的轻医美项目上一再投入，包括激光、射频、注射填充等等。

相比于传统的护肤品，通过轻医美手段实现颜值“升级”的效果更为立竿见影。比起手术类整形，这些非手术类的轻医美项目恢复时间更快，价格与风险相对更低，因此更容易被消费者接受，市场需求也随之旺盛起来。来自艾瑞咨询的数据显示，我国轻医美市场占整体医美市场规模的比重显著高于手术类美容整形市场，约为65%~70%，其年复合增长率同样高于医美市场规模的整体增速。

在此背景下，轻医美中最热门的项目玻尿酸成为了行业风口。

曾几何时，玻尿酸只是少数高收入人群的专属。大S就曾说过：“如果没有玻尿酸，很多女明星会活不下去。”不过近些年，玻尿酸已经逐渐进入大众视野，并越来越受到那些有着追求“美貌”和“年轻”诉求的普通消费者追捧。

玻尿酸，又叫透明质酸（HA），分布于人体的真皮层组织中，它具有良好的填充效果和生物兼容性，注入到肌肤表层后不仅可以起到填充凹陷部位、抚平皱纹、修饰脸部轮廓的作用，还能为皮肤提供营养物质，使皮肤变得更加水润光滑。正因为这些特性，玻尿酸在补水、填充和除皱等轻医美项目中得到了广泛的应用，市场规模也日益扩大。数据显示，我国玻尿酸市场规模从2015年的45.2亿元增长至2019年的136.0亿元，年复合增长率为27.5%，预计在2021年市场规模可达到154.6亿元。

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长期以来，我国玻尿酸市场一直都是由国际品牌主导，超过六成份额的玻尿酸产品都来自于进口，其中在2019年，韩国LG化学和美国艾尔建两家公司合计占比就达到了42%。不过，近几年本土品牌正日渐崛起，伴随着国产玻尿酸生产工艺与产品质量的不断优化，以及消费者对国产品牌认可度的持续提高，未来玻尿酸的国产替代进程还将进一步得到深化。

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在本土品牌当中，以爱美客、华熙生物和昊海生科为代表的“玻尿酸三巨头”最具竞争力。数据显示，三者合计占据的市场份额已从2016年的20.5%提升至2019年的28.1%。其中，爱美客的市占率从2016年的5.7%快速升至2019年的14%，华熙生物的市占率则由7%上升至8.1%。

值得一提的是，三家公司业务布局侧重领域各有不同：爱美客专注于医美填充类产品，华熙生物业务涉及医疗终端产品、功能性护肤品、原料产品等等，昊海生科则涉及眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大领域。由于在玻尿酸业务上的布局，三家公司都表现出强劲的增长态势，在资本市场上更是大放异彩。

以爱美客为例。财报数据显示，2015~2020年，爱美客营业收入符合增长率高达44.6%。虽然2020年受疫情影响，公司经营承压，但凭借着专治颈纹的玻尿酸产品嗨体等营收的迅猛提升，公司全年依然实现了7.09亿元的营业收入，同比增长27.2%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长43.9%。正是因为业绩和成长性上的出色表现，爱美客登录创业板首日，股价就暴涨了187.56%。随后的三四个月里，爱美客股价更是一路狂飙，从2020年9月28日的340元/股上涨至2021年2月底的1331元/股，风头无两。时至今日，爱美客市值已突破1400亿元，成为了A股市场上不折不扣的大牛股。

此外，华熙生物和昊海生科在资本市场上同样表现不俗，这里不再赘述。

玻尿酸是好生意吗？答案当然是肯定的。除了前文提到的居民收入提高、思想观念转变、国产替代加速等因素之外，还有如下“三高”，让玻尿酸成为了一门可以“躺着赚钱的生意”：

其一，高毛利率。

本文开篇提到，茅台之所以能成为国内第一股，超过90%的毛利率发挥了关键作用。然而比起茅台，玻尿酸的暴利程度并不逊色。数据显示，爱美客的毛利率自2019年起就高于茅台，2021年一季度甚至达到了惊人的92.5%，而华熙生物和昊海生科的毛利率几乎也达到了75%以上。

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另外，招股书数据表明，爱美客旗下的玻尿酸产品宝尼达，单位成本为30多元，单位价格却高达2500多元；昊海生科一支成本为19.22元的玻尿酸产品，销售单价能达到285.35元，毛利率高达93.26%。而在实际情况中，一款玻尿酸产品随着产业链流入经销商、下游医院、医美机构等，层层流通中，免不了一再加价。

可即便如此，市场对于玻尿酸的需求依然旺盛无比，尤其是那些爱美的女性群体。如此看来，称玻尿酸为“女人的茅台”并不过分。

其二，高复购率。

注射玻尿酸并不是一劳永逸的，其效果通常只能维持半年至一年的时间，如果后面不重新注射，那么消费者的皮肤就会变得松弛、干燥且无光泽。对于那些追求美貌的人们来说，一旦体验到了皮肤的水润光泽有弹性，就很容易产生依赖甚至上瘾，而且也难以接受皮肤变差的样子，“由俭入奢易，由奢入俭难”，于是只能不断地反复购买。

这对于商家来说当然是再好不过的事情，原本毛利率就足够高，再加上越来越多的客群源源不断地复购，丰厚的利润和稳定充足的现金流自然就有了坚实的保证，并且也为公司竞争力的持续提升与行业的发展壮大提供了强劲的动能。

其三，高准入门槛。

根据国家药监部门提示，用于医疗美容的玻尿酸注射剂在我国被认定为三类医疗器械——这是最高级别的医疗器械，具体指代那些植入人体、用于支持或维持生命的医疗器械，这类医疗器械对人体具有潜在危险，风险程度最高，监管也最为严格，无论是生产或是经营，都需要取得相关部门颁布的《医疗器械注册证》《医疗器械生产许可证》和《医疗器械经营许可证》，产品获批耗时长，费用大，准入门槛极高。

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根据东方证券研究报告的统计，目前我国只有不到20家从事玻尿酸业务的公司具有资质。如此一来，行业龙头企业的市场地位反倒因为较高的准入门槛而得到了巩固，成为了自身的“护城河”。

展望未来，我国玻尿酸市场前景一片广阔：一方面，我国拥有14亿人口和世界上最庞大的中等收入群体，消费能力的不断提高势必会导致医美需求潜力的进一步释放，这为玻尿酸行业发展提供了庞大的需求基数；另一方面，相比美国、日本、韩国等发达国家，我国医美渗透率依然显著偏低，玻尿酸的渗透率更是只有不到0.2%，人均诊疗次数也仅有发达国家的1/6~1/4，这恰恰预示着未来我国玻尿酸市场仍有较大提升空间。

因此，玻尿酸可谓是当之无愧的朝阳产业与黄金赛道，长期看来具有极大的投资价值。错过了茅台的朋友，这次是不是不该错过玻尿酸的风口呢？

需要提醒的是，眼下玻尿酸公司的估值普遍过高，爱美客的PE高达250倍左右，华熙生物的PE接近200倍，昊海生科的PE也接近100倍。纵观A股市场的热门板块，无论生物制药还是消费品行业，抑或是日化行业，其PE普遍都在30~50倍，远低于“玻尿酸三巨头”。故而在投资这一黄金赛道时，切记要注意规避风险。

玻尿酸行业并非一点问题都没有，目前最大的痛点便是在高利润驱动下，整个医美行业鱼龙混杂，乱象频生。

一则，“黑医美”机构喧宾夺主。

长期以来，关于整形美容失败的案例屡现报端，当事人无一不是抱憾终生，这与市场上“黑医美”机构的泛滥不无关系。东莞证券研究报告显示，2019年我国不具备医疗美容资质的黑机构超过8万家，约为正规医美机构数量的6倍，占医美机构总数的比例高达 86%。这些“黑医美”机构，很多连最起码的消毒、药品管理常识都不具备，卫生安全很难得到保障，由此酿成了很多惨剧。有资料显示，仅在国内每年发生的医疗事故就超4万起，平均每年因“黑医美”致死或致残的人数大约有10万。

二则，行业正规医师供给不足。

通常来说，培养正规医师需要5~8年，而行业高利润致使“黑医师”频频涌现。根据艾瑞咨询的推算，2019年我国医美行业正规从业医师数量约3.83万人，仅占行业总从业者的28%；中整协的统计也显示，我国医美非法从业者人数至少在10万以上，同时还有14%的合法医师进行着不合规的操作。这些都加剧了行业风险。

三则，针剂、设备质量不过关。

由于医美针剂具有易携带、流动快、隐秘性强等特点，导致针剂造假和走私现象屡见不鲜。艾瑞咨询数据显示，当前我国市面上流通的医美针剂中有2/3是水货和假货，安全隐患问题不可忽视。

不仅如此，光电设备同样存在问题。根据艾瑞咨询的数据，我国合法医美机构的光电设备中有11%为水货和假货，而非法医美机构的光电设备中有90%都是假货，主要原因在于正规光电设备管控较严且价格偏高。

上述问题的存在，让医美行业成为了市场投诉的高发地。中消协数据显示，2019年我国医美行业的投诉数量在6138起，而2015年仅有483起，短短四年时间增加了12倍有余，严重制约着行业的发展。

正因如此，行业监管日趋严格：

2019年3月，国家卫健委等8部门联合开展医疗乱象专项整治行动；

2019年11月，医疗美容被纳入国家监督抽查以及8部门联合开展的医疗乱象专项整治工作中；

近期，国家卫健委等8部门决定于2021年6月至12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，旨在进一步提高美容医疗机构依法执业意识，强化医疗服务质量和安全管理，防范医疗纠纷和安全风险，严厉打击非法医疗美容活动……

短期来看，监管部门的整治可能会对行业造成一定影响，但经过调整和动态再平衡后，市场需求将逐步转移至正品行货、正规合法的医美终端，整个行业的发展也会越来越规范。伴随着医美事故与行业纠纷的减少，以及公众信任度的增加，踏上发展正轨的行业必将迎来市场的进一步扩容，这显然是一大利好。

可即便如此，笔者还是想在此奉劝各位女同胞们，追求美貌虽没有错，但是一定要切记八个字：量力而行，安全至上。千万不要因为一时的盲目，而给自己留下一辈子的遗憾。