经济数据识别难度增加，应该怎么看？广发证券郭磊解答

2021年6月23日下午，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会于线下线上召开，主题为“2021年下半年宏观经济展望分析”，广发证券首席经济学家郭磊出席会议并发表主旨演讲。

对当前宏观面几个主要问题的理解

刚才大家都谈到一个问题，今年整个经济数据在识别上增加了很大难度，第一，基数变化比较大，无论是百分之几都不太直观；第二，月度之间基数变化比较快，月度之间也不太可比。统计局教会大家一个方法，两年平均，就是跳过2020年，以2019年为基数，算几何平均。这个方法比较好，但也有一些问题，一则它相当于把2020年和2021年视为整体，这个整体没法再拆；二则2019年本身也有基数。

那么应该怎么看经济数据呢，这里我谈一点浅显的认识，我们可以借助三类指标：第一是相对指标，大家看这个数据，中国企业经营状况指数（图1），是长江商学院依据自己学员下属企业做的类似于PMI的指标，有过去十年的数据库，我曾经仔细观察过，过去十年这个指标基本没有误导。而且非常有意思，大家看，灰色线是股票市场走势，如果市场是有效的，这个指标的有效性应该是很高的，它与资产表现高度吻合，比一般的经济指标高很多。从这个指标来看，目前的经济景气度处于偏高的位置，绝对值55到60。但目前也已经开始放缓，这个目标的高点在二月份，三四五月连续3个月小幅度放缓。

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图1 中国经济的短周期位置与趋势

前段时间我还研究了第二类指标，那就是用电量绝对值，我们发现用电量如果排除掉季节性以后，基本上是线性分布，每年一季度比上一年一季度有稳定的增长，但是今年的一季度非常高，这个包括工业用电和三产用电，明显超线性趋势性，这跟刚才说的中国企业经营状况指数也是对应，今年一季度经济的绝对景气度应该还是可以的。

在这里想介绍第三类指标，环比季调。按照我的观察，工业增加值的环比季调应是这一系列统计指标里最具趋势稳定性的。大家看这个是中国工业增加值的环比（图2），空白的区域是疫情期间，由于数据太低，在这个坐标下显示不出来。左边是疫情之前的2019年，月均环比差不多在0.5左右；右边是疫情之后，第一个阶段环比增速是很高的，差不多是疫情之前趋势值的三到四倍，这个逻辑上也容易理解，所有行业都被砸到底部，大家都从坑里爬出来，这个阶段合力应该是比较强的。后面这个环比值就逐步震荡下行，去年三季度下降到1，四季度下降到0.7，今年4月份下降到0.52，中间经历了两轮反弹，一轮是去年三季度，应该是房地产和可选消费带起来，另外是去年四季度末和今年一季度初，应该是出口带起来的。抛开这两轮小波动，整个趋势还是震荡下行。我理解，这个在某种意义上代表着疫后经济的特点，绝对景气度在不断上升，但是加速度在不断放缓，我觉得两者结合就是疫后经济。四月份指标降到了0.52；5月份我猜测是0.5，结果还是0.52，大体持平于四月份的水平，这对应整个工业目前的状况大体还是比较稳定的。从工业的短期特征来看，并没有特别明显的下行趋势。

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图2 中国工业增加值的季调环比

很多人可能会担心另外一个问题，会不会下半年经济下去，压力上来，下半年进入稳增长。我是倾向于认为这种概率偏低，有三种力量会对今年下半年的经济提供支撑，第一个力量是外需。说实话在去年我就相对比较看好今年外需，去年三季度提出来今年“全球贸易共振”，但尽管如此我还是低估了今年外需的斜率。最近我又算了一下，即使四季度按最保守的假设，今年全年出口也会在15%到20%之间，很可能靠近20%。6月份我看了韩国和越南的数据，韩国前20天的出口增速基本上齐平于5月，基数差不多。越南前15天的出口增速，两年平均是超过5月。当然不排除6月份国内出口增速可能会稍微低一点，比如受南方疫情的影响，深圳盐田港吞吐量下降，但是整个外需变化不大。

如果回头看外需，我觉得有两种力量可能被低估了。第一就是疫后经济恢复有连续性，疫后主要的特点是供给约束逐步打开，而不是一下子打开。这样导致每个阶段需求量都有一些边际增量起来，整个经济每个阶段比前期改善一点，大家看去年中国的经济数据，每个月比上个月好一点，没有回撤，今年海外也是大体这样的形态。

第二种力量是疫苗接种在逐步推进。刚才刘主任提到以色列疫情反弹，这个事情确实特别重要，我自己初步看了这方面的情况，目前以色列这次反弹主要集中在两个学校，绝大部分是年轻人。而在以色列，它20岁以下年轻人接种率很低。整体的完成接种率目前是六成，但是20岁以下年轻人接种率不到20%，所以这是整个疫情防控的薄弱环节，如果单纯看它本身的数据，我是觉得疫苗的效果没有被打破。美国目前的两针接种率到45%，按照以色列的经验，大概三季度后半段，七八月份，新增确诊中枢可能会进一步下行。这种情况外需快速下去的可能性不大。所以今年应该就是一个典型的贸易大年，继续会对下半年经济提供支撑。

顺便看一下这张图，这是我们根据WTO数据算的中国出口的全球份额（图3），它的特点是每年一季度比较低，因为中国有春节，如果按照今年一季度数字，今年全年应该不会太低，意味着今年份额并不存在显著负贡献，并不像去年年底市场担心的情况。

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图3 中国出口份额

经济的第二个支撑因素会是房地产。我一直在观察这一轮房地产数据，6月份确实有放缓，30城目前6月份前10天的日均比四五月份略低，但整体大的水位是差不多的，并没有显著下降。我个人觉得这轮是2015年之后第二轮系统性房地产销售潮，2016是一轮是县城，而这一轮主要是一二线城市。下半年继续会受到政策调控的影响，特别是房贷额度；但从历史数据看，如果按揭贷款利率没有大幅度上升，地产销售回落不会太快。而且，五月份地产投资又有一定程度的上升，就是前期房地产销量一直很高，但投资非常低，今年下半年投资可能会有一定回补，所以地产在今年下半年地产系依然会对经济提供一定的支撑。

第三个因素就是今年财政的后置，我同意伍戈博士讲的，财政后置并不一定必然拉动基建，但是财政后置我倾向于觉得会是影响今年下半年经济特征、经济节奏的一个重要因素。截止到5月份，财政收入大概完成全年预算的49%，接近一半，但是财政支出完成了37%，这个差距是这么多年以来最大的。还有一点就是广义财政，整个专项债今年3.65万亿额度，截止到5月份进度是16%，往年到这个时候基本上是45%到50%，甚至我们可以保守假设，即使这部分钱今年不花完，放到明年，都不改变财政后置这样一个现象。三季度是财政支出和广义财政支出的修复性高峰，这会对下半年经济形成一定的支撑。它甚至会导致四季度的经济环比比以往有一定的变化，因为按照目前的节奏，10月份不一定发完所有的专项债。对于今年宏观面来说，财政后置带来的一些现象影响广泛，比如今年上半年，社融明明同比少增了3万亿，近20%，但是股票债券市场感受到的不是流动性偏紧，而是偏松，就是因为财政滞后投放，本应在财政体系的资金部分停留在银行体系。

如果综合刚才我们说的三点特征，我倾向于认为今年下半年经济压力不大。在这里简单梳理一下对过去五年经济特征分布的理解。我这里还是根据刚才说的长江商学院中国企业经营状况指数，（图4）。2016年大宗商品见底，名义GDP见底，经济回升。2017年是经济环比见顶，但是高位徘徊，全年压力不大；2018年压力逐渐上来，但是政策在推动去杠杆；2019年是经济压力进一步上升，政策稳增长，所以这四年非常有意思，有点像复苏、繁荣、滞胀、衰退，由于疫情的影响，2020年相当于重新走了一下2016，大宗商品见底，名义GDP见底，逐季回升。今年进入内生的2017年，大宗商品第二年上升，外需扩张，政策稳杠杆，经济环比见顶，高位徘徊。从这一点来看，下半年压力不是太大。那有人会不会觉得明年会不会像2018年？明年经济的负面因素确实会比今年多，首先，中美房地产今年都是大年，明年大概率是小年；其次，这一轮海外的进口，消费品占很大主导，在这一轮财政退坡之后，明年的进口应该会有下降，导致中国这些国家出口会有下降。

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图4：过去五年的经济特征

但是有一个因素目前还看不清楚，我自己也没把握做一个判断，那就是疫情之后到底有没有可能存在一轮资本开支周期的共振，两百个国家的经济从底部爬出来，如果明年疫情进一步控制，有没有可能后面出现资本开支周期的共振，这个目前没有证据。如果有共振，明年会是延续版的2017年；如果没有就是2019年，压力会上来一些。

有两个领域刚才没有谈到，我这里稍微补充一下。第一个就是刚才很多嘉宾提到的制造业，我这里角度稍微有点不一样。我觉得制造业投资这个指标，我们是不是可以适度跳开它。制造业投资这个指标，从历史走势看基本上是单线下行，每年都走弱。但这个跟微观调研很多印象不太一样。

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图5 制造业投资增速

我在这里列四个指标，第一是央行统计的制造业贷款需求指数，这个指标在2016年底触底，后面经历了小周期波动，比如2018年稳杠杆时段基本不上升，但整体还是震荡上行。

第二个指标是中国从日本进口的机械设备，这块进口大体可以当做资本开支意愿或者制造业投资的影子变量，就是蓝色这条线（图6）。

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图6：制造业贷款需求指数与日本对中国机械出口增速

第三个指标是刚才我们所说的长江商学院的中国企业经营状况指数，它有一个子指标，叫企业投资前瞻指数，就是让企业家判断未来的六个月你愿意不愿意加大投资，就是左边这个图，蓝色这个线。

第四个指标，我们用上市公司的数据做的，把上市公司中所有制造业公司拿出来，算一下整个资本开支增速，就是左边这个图，红色这个线。

你会发现这四个指标的走势基本上是一样的，几乎可以相互印证（图7）。我们平常盯经济，我更倾向于用微观数据观察，至少我觉得这四个数据形成的趋势性周期是值得我们参考的。制造业不一定是单边走弱。

大家看这个红色的图（图8），就是刚才介绍的制造业贷款需求指数，它代表资本开支意愿；蓝色是PPI，代表制造业投资中的库存部分。这两个指标的叠加基本上可以代表制造业投资。

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图7 BCI企业投资前瞻指数与制造业上市公司资本开支增速

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图8 制造业贷款需求指数与PPI同比

另外还有一个领域就是消费。今年的消费大家是有共识，恢复程度确实偏慢，比如5月份，两年平均4.5%，上升了0.2个点，为什么恢复速度慢，我理解可能有四个原因。

第一个原因，这一轮的消费由于是疫后发生，它有一个错位复苏的效应，去年二季度疫情控制住以后，先起来是必需消费品，比如食品；三四季度是可选消费，家电汽车；今年上半年是服务类消费。错位复苏导致消费回升整体缺少合力，同时形成基数的错位，这是第一个原因。

第二个原因，防控常态化影响。我们注意到消费弱主要弱在限额以下，美团上面依然有很多小卖店小餐饮店没有恢复营业。限额以下弱来源于防控常态化所带来的居民生活半径缩短，只能支撑渠道相对短的限额以上零售。再比如餐饮、旅游，大家注意今年旅游收入的恢复程度明显低于旅游人次，旅游人次目前已经恢复到百分之百，但是旅游收入只有疫情前的78%，因为更多人都在本地游。

第三个原因，结构性收入效应的影响。我们注意到这一轮农村的消费显著弱于城市，这个数据跟农民工外出人数的增速，以及农民工收入的增速大体是能够匹配。这是一个短期现象。

第四，预防性储蓄，右边这个图是央行数据（图9），央行问卷调查里有一项储蓄倾向的调查，大家可以看到，在疫情之后储蓄倾向确实明显上升，目前已经拐头，但是储蓄倾向仍比较高。

关于消费走势，我的看法主要是两点：

未来消费将继续恢复，一则农民工外出人数会继续增加，收入效应的约束将继续淡化；二则居民储蓄倾向会继续下降。

恢复速度不会太快，主要是防控常态化背景下形成的居民生活半径的天花板效应。未来我们完成了疫苗接种之后，短期内可能依然离不开口罩，依然需要对病毒变种保持警惕，生活半径没有办法完全恢复到疫前状态。

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图9 央行储户问卷调查“更多储蓄占比”

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责任编辑：王翔