开源证券赵伟：如果下半年经济出现超预期下滑，很可能是出现在地产链条

2021年6月23日下午，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会于线下线上召开，主题为“2021年下半年宏观经济展望分析”，开源证券首席经济学家赵伟出席会议并发表评论。

以下为发言实录：

近几年市场研究过程中发现，转型“攻坚”阶段宏观研究的两大挑战：第一，不考虑结构的总量分析，容易给出方向性的错判；第二，不考虑微观的宏观分析，容易忽视潜在的机会或风险。疫情期间的宏观研究，尤其如此；疫情影响下，海外与国内的周期错位非常明显，国内经济运行的结构分化也是在加大的。

刚才在讨论通胀的时候，我们对通胀的界定有点模糊：首先，讨论海外通胀问题还是国内通胀问题，疫情干扰下，今年海外与国内的情景是背离的。其次，未明确界定通胀讨论的是消费端的CPI还是生产端的PPI，在具体讨论也在模糊化处理二者的边界。我基于全球背景做了一些梳理，想提示下全球性的通胀问题，在未来一段时期不容忽视，值得重点关注一下。

经济“抗疫”的这轮全球大放水，是历史上放水最凶的一次。美欧日英四大主要经济体，M2增速创历史最高水平，达到22%。如此大规模放水，不需要付出成本，似乎不太符合经济学常识。从目前我们跟踪的情形来看，有几个方面对未来全球物价体系非常不利：

一是，往常危机发生到逐步修复的过程中，劳动力成本通常是先降后升，本轮大为不同，疫情期间，以美国为代表的经济体劳动力价格不降反升，劳动力市场也出现一定程度的“扭曲”，需要一段时间才能回归正常状态。进而使得劳动力成本会持续一段时期存在“虚高”。

二是，疫苗供给的严重失衡，导致不同经济体经济修复的节奏不同。商品供给国，一方面疫苗供给不充裕，另一方面注射速度过慢，使得疫情反复对商品国经济活动持续产生干扰。我们从商品定价上也可以看出端倪，本轮大约在1年左右商品价格完成的涨幅，在前两轮周期中，分别用了近3年和2年的时间才完成。供给不足与流动性充裕背景下，导致了商品价格的“虚高”，这种问题，在年内解决不了，可能还会对明年的一段时期产生干扰。哪怕短期商品价格见顶回落，依然高于正常经济运行状态的价格水平，“虚高”的价格，导致企业迫于成本压力的上升不得提价，上游价格上涨向中下游的传导，相较前轮周期会更快。近期三一、徐工挖机价格的上提，即是对如此逻辑的反应，事实上挖机销量4月、5月较前期出现了断崖式下滑。

第三、供给端受冲击的不只是原料环节，中上游很多企业，由于较高的负债率，在疫情期间产能也受到了较大冲击。除此之外，供应链重塑的过程中，部分产能也需要一段时间才能有效修复，比如近期讨论比较热门的芯片供给不足，对汽车生产能力的影响；再比如海运运力下降，导致运价上升乃至对部分进口国输入性通胀压力的推升等。

此外，油价和粮价上涨，对全球通胀的影响也值得关注。油价上涨的过程中，页岩油的钻井数并未上升，OPEC国家出于石油财政最优化的考虑，并不情愿提高产量。未来一段时期，伴随着部分经济体疫苗注射进度抬高至“全民免疫”的注射量级，石油消费的需求会明显上升，油价还会有上涨压力。粮食价格，目前已有多个品种接近历史最高水平；拉尼娜线向下气候异常的问题，对南北美两季大豆、玉米的生产会产生影响，会使得粮食价格可能会持续一段时间居高不下。

以上因素综合考虑，可能会导致，本轮商品价格在见顶之后的一段时期，下行的斜率比上行时浅的多，“虚高”的价格向下游的传导持续进行。全球主要资本市场，对全球性通胀与流动性变局的定价不足，是未来一段时期经济金融市场的“潜在风险”，可能是一头“灰犀牛”。

经济层面，我来补充一些细节，与诸位专家领导互相印证。刚才大家提到，财政后移会不会导致下半年经济超预期。与伍戈博士互相印证，最近几年中国经济的特点是，经济走势更多由出口链和地产链影响。如果二者表现的很好，当年经济往往比较好，反之则比较差；与财政前移还是后移关联不大。根本原因在于，从高增长到高质量，地方政府的定位发生了很大变化，通过加杠杆实现GDP锦标赛的时代一去不返。资金角度显示，地方政府“三个”动力明显下降：基金投资动力下降、新项目开工动力下降、借债建设的动力下降。财政后移，可以有效对冲下半年经济下行压力，但比较难改变经济走弱的趋势。这也意味着，我们的政策不能出现大转向，需要继续保持中性的货币政策和稳健的财政政策，同时加快结构转型，这一点非常认同王小鲁老师的看法。

下半年经济展望，我们做了一些量化的测算，可以跟大家互相补充。第一个想提示的逻辑，如果下半年经济出现超预期下滑，很可能是出现在地产链条。贷款集中度考核下，已经有一批银行个贷占比超标了，我们以上市银行的财报为分析基准，作了些情景分析，虽有些粗略，也能看出一些问题。假设所有银行个贷占总贷款额度的比重，到年底保持不变，那么两年复合增速，后7个月个贷规模相比前5个月，要下滑10个百分点以上。现实中，这可能还是一种相对乐观的假设情景。换而言之，年初以来银行抢放信贷的行为下，货币金融环境对地产销售的支持作用是很显著的，这种支持在下半年会明显减弱。具体影响有多大，是否需要相对的政策对冲，还得具体跟踪、应对。

提示的第二个逻辑，海外生产能力的修复，对中国出口份额的抢夺已经在进行。如果用两年复合增速来衡量，中国出口增速已经见顶，在回落的路途中了，截止年底我们测算两年复合增速可能会回落至6%左右，放在近些年来看不算低的一个水平，也可能是未来一段时间相对合理的一个增速区间。出口对国内经济的拉动力，会从去年以来的“过热”逐步回归到正常状态。海外生产能力加快修复，订单更容易被抢回去的，大部分是分布在偏中下游消费类商品，中上游很多制造业企业的订单不会被全部抢回去。

新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。

责任编辑：王翔