开源策略：6月市场板块分化明显 成长风格反弹

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割裂的市场与被遗忘的通胀——风格洞察与性价比追踪系列（六）| 开源策略

来源： 一凌策略研究

【报告导读】6月A股板块分化明显，通胀交易仍存在分歧，主要体现在周期板块涨跌互现，然而以大盘成长和创业板指为代表的成长风格指数仍在继续透支未来，透支水平甚至已经超过了2月初时的水平。值得关注的是美国ETF中与干散货运输相关的ETF涨幅居前。整体来看，部分周期投资者可能已经发现了结构性向上的信号，而全市场对于通胀的持续可能还没做好准备。市场流通市值扩张速度正面对未来流动性的约束，估值压力不得不防。

Summary

摘要

1 6月市场表现：板块分化明显，成长风格反弹

6月A股板块分化明显，通胀交易仍存在分歧；美股与经济复苏相关的板块走弱，成长风格反弹。具体来看，A股的电子、电气设备、计算机、通信等新兴成长板块涨幅排名居前，而大消费板块（食品饮料、农林牧渔、医药）、金融板块（银行、非银、房地产）整体偏弱。此外，周期性行业内涨跌互现：化工、采掘表现较强，而钢铁、有色有所回调，表明投资者对未来通胀走势存在分歧。从概念指数表现来看，涨幅排名靠前的指数集中在半导体相关领域，跌幅较大的集中在金融、医药和食品加工。美股5月表现不佳的信息技术板块和通信设备板块6月明显反弹，而5月表现出色的材料、金融与工业板块则大幅回调。但值得关注的是美国ETF中与干散货运输相关的ETF涨幅居前。6月全球股市整体偏中小盘成长风格。具体到国家来看，除日本各板块之间的分化有所收敛之外，其他几个市场中成长风格指数的涨幅要高于价值风格指数。

2 股债风险溢价：A股下降（变贵），港股与美股有所上升

6月A股的股债风险溢价有所下降，而港股和美股有所上升。6月以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了8个BP，以7天余额宝年化收益率计算则下降了9个BP，但均位于均值上方；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升6个BP；标普500的风险溢价上升了6个BP。A股和美股相对于AAA企业债的性价比出现了分化：6月万得全A的格雷厄姆股债比下降了11个BP（股票相对于AAA企业债性价比下降），而标普500的格雷厄姆股债比上升了43个BP（股票相对于AAA企业债性价比上升）。

3 估值-盈利匹配度：成长风格继续透支，价值风格性价比凸显

从估值和盈利的匹配度来看，以大盘成长和创业板指为代表的成长风格指数仍在继续透支未来，透支水平甚至已经超过了2月初时的水平，而价值风格仍在折价，性价比凸显。6月A股整体的CAPE较上个月小幅上行，但是不同风格指数的CAPE表现有所分化。创业板指和大盘成长的CAPE创历史新高（性价比降低），而上证综指和大盘价值的CAPE则略有下行（性价比提升）。从收益率-ROE的角度来看，6月创业板指、大盘成长等指数仍在继续透支未来；而上证指数、价值风格指数的收益率向ROE修复的进程中断，修复的空间继续拉大。具体到行业而言，电子和电气设备的透支程度继续加深，而休闲服务和食品饮料对ROE的透支则有所缓解。在收益率回归ROE的假设下，创业板指/大盘成长的还债压力很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。在PB-ROE的框架下，金融（银行、非银）/大部分周期行业（钢铁、建筑装饰、采掘）仍处于被低估状态；在PE-G的框架下，有色、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估；在PS-CFS的框架下非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业明显被低估。

4 A股扩散效应有所弱化，流动性约束仍在

2021年6月A股上涨个股占比大幅回落，个股涨跌幅标准差继续扩大，A股扩散效应有所减弱，分化增强。如果假设6月的M2同比增速与5月持平，则全A的自由流通市值/M2将比上一期上升39个BP至16.89%，这意味着当前A股的自由流通市值扩张速度仍快于M2的增速。流动性约束下，估值压力不得不防。

风险提示：流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；测算误差。

报告正文

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1、市场表现：板块分化明显，成长风格反弹

1.1 6月A股表现：板块分化明显，通胀预期存分歧

6月A股板块表现分化明显：电子、电气设备、计算机、通信等新兴成长板块涨幅排名居前，而大消费板块（食品饮料、农林牧渔、医药）、金融板块（银行、非银、房地产）整体偏弱。此外，周期性行业内涨跌互现：化工、采掘表现较强，而钢铁、有色有所回调，表明投资者对未来通胀走势存在分歧。从概念指数表现来看，涨幅排名靠前的指数集中在半导体相关领域，跌幅较大的集中在金融、医药和食品加工。板块表现和概念指数表现基本保持一致。

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进一步地，我们观测了5月和6月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现6月大部分行业个股上涨占比分位数较上一期明显下降，行业分化程度缩小的幅度要大于分化程度扩大的幅度：

（1）从当月静态的视角来看，6月个股上涨占比历史分位数较高的行业主要集中在TMT及部分周期板块，包括计算机、电子、通信、国防军工、煤炭、基础化工、机械、石油石化等，而以食品饮料、商贸零售、消费者服务为代表的大消费板块内部个股上涨占比处于历史较低水平且涨跌分化较大。此外，值得关注的是金融和医药板块个股上涨占比和内部分化程度都很低，这可能意味着投资者对于这些板块可能形成了较为一致的悲观预期。这与上述板块分化的结论大致吻合。

（2）从动态的视角来看，6月相较于5月而言，上涨个股占比分位数除电子、消费者服务明显上升以外，其余行业均低于上期水平。其中，非银金融、商贸零售、医药、银行、房地产、食品饮料等行业下降最为显著。

1.2 6月美股表现：复苏交易有所回落，成长风格反弹

美股5月表现不佳的信息技术板块和通信设备板块6月明显反弹，而5月表现出色的材料、金融与工业板块则大幅回调。美国ETF中信息技术、生物科技以及干散货运输相关的ETF涨幅居前，而黄金开采以及做空信息技术的ETF排名靠后。

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1.3 主要市场风格指数的表现：成长风格表现强势

从风格上看，6月全球股市整体偏中小盘成长风格。具体到国家来看，除日本各板块之间的分化有所收敛之外，其他几个市场中成长风格指数的涨幅要高于价值风格指数。从大小盘风格来看，港股、台股小盘风格明显占优，而A股和美股大小盘指数的分化则不是很明显。

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2、 股债风险溢价：A股与港股下降（变贵），美股上升

2.1 万得全A风险溢价下降、港股和标普500的风险溢价有所上升

6月A股的股债风险溢价有所下降，而港股和美股有所上升。6月以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了8个BP，以7天余额宝年化收益率计算则下降了9个BP，但均位于均值上方；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价小幅上行了6个BP；标普500的风险溢价上升了6个BP。

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2.2 格雷厄姆股债比：A股下降，美股上升

A股和美股相对于AAA企业债的性价比出现了分化：6月万得全A的格雷厄姆股债比下降了11个BP（股票相对于AAA企业债性价比下降），而标普500的格雷厄姆股债比上升了43个BP（股票相对于AAA企业债性价比上升）。

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3、估值-盈利匹配度：成长继续透支，价值性价比凸显

3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

6月A股整体的CAPE较上个月小幅上行，不同宽基/风格指数的CAPE表现有所分化。创业板指和大盘成长的CAPE较5月分别反弹8.80%和2.74%，纷纷创下历史新高；而上证综指和大盘价值的CAPE则分别下行0.89%和2.66%。

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3.2 收益率-ROE的透支程度——大盘成长/创业板指仍在继续透支

从估值和盈利的匹配度来看，以大盘成长和创业板指为代表的成长风格指数仍在继续透支未来，透支水平甚至已经超过了2月初时的水平，而价值风格仍在折价，性价比凸显。我们计算了各个指数与行业的收益率与ROE之间的透支程度，截至2021-06-30，虽然所有指数相对于2020年而言均在还债，但从6月当月的表现来看创业板指、大盘成长等指数仍在继续透支未来；而对于上证指数、价值风格指数而言它们的收益率向ROE修复的进程中断了，修复的空间继续拉大。具体到各个行业，6月电子和电气设备的透支程度继续加深，而休闲服务和食品饮料对ROE的透支则有所缓解。在收益率向ROE回归的框架下，我们考虑如下两种情景：（1）2020-2021两年收益率向ROE回归；（2）2021累计年化收益率与累计年化ROE之差回归到过去五年中枢。则无论在哪种情景下，创业板指以及大盘成长的还债压力很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前，这意味着价值风格的风险收益率比更好，性价比进一步凸显。

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3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态

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3.4 PE-G：有色、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估

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3.5 PS-CFS：非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业明显被低估

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4、 关键市场特征指标：扩散效应减弱，流动性约束仍在

4.1 市场特征指标一：A股扩散效应减弱，茅指数表现平平

2021年6月A股上涨个股数占比大幅回落，全A月度区间收益率为正的个股占比从5月的75%下降至53%，个股涨跌幅的标准差继续扩大，A股的扩散效应有所减弱，分化增强。茅指数6月先下跌后反弹，距离年前高点仍有较大的距离。

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4.2 市场特征指标二：波动率，A股、美股继续回落

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4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2维持在15%上方

如果假设6月的M2同比增速与5月持平，则截至2021-06-30全A的自由流通市值/M2将比上一期上升39个BP至16.89%，这意味着当前A股的自由流通市值扩张速度仍快于M2的增速。

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5．风险提示 流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；测算误差。

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责任编辑：彭佳兵