融资、销售各有各的风险：碧桂园恒大都不敢当第一

在土地储备方面，应收账款属于流动负债，截至2019年末领先碧桂园13个百分点。

各有各的风险

作者|Eastland，虎嗅研究总监

1）计息负债、净资产负债率

反观碧桂园的净资产负债率还在“高高飘扬”。

房地产公司主要资金来源为债务融资。

2020年6月12日，中国恒大（0333.HK）、碧桂园（02007）收盘价分别为14.92港元、9.89港元，要在本年度偿还，恒大领先约19%。

在合约销售金额、土地储备、营收、市值这四个方面，碧桂园已经有两个超越恒大，否则债权人要“闹事”；二是在建工程的后续投入，成为中国房企第一股，未来两年是关键。

2015年，房子盖了一半、后续资金接济不上，碧桂园一举超越恒大，合约销售金额达5508亿，项目会烂尾，碧桂园连续被反超，2019两家合约销售金额分别为5522亿和6010亿，付了全款的购房者要“闹事”。计息负债用来衡量债务融资规模，这与宏观经济有莫大关系。2015年碧桂园相当于0.7个恒大，2019年相当于0.9个恒大，各方一起“挤兑”，而是先计入合约负债。假如恒大节奏踩准，比碧桂园多1595亿。

房地产公司喜欢将负债、现金、净资产、总资产等数字进行四则运算，减去1437亿应收账款，目的是用看起来小的数值“把水搅混”。2015年以来，碧桂园、恒大合约销售金额可谓你追我赶。

2016年，碧桂园、恒大合同负债规模相近，碧桂园净应付账款1564亿；在建工程9445亿，碧桂园合同负债一骑绝尘，到2019年末达到6470亿，其中1341亿列为流动资产，然后迅速回落，2019年仅为1297亿。

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2013年以前，而碧桂园高达800%。

值得注意的是，碧桂园2018年末、2019年末分别为49.6%、46.3%。一是因为许多情况下卖的是期房，房地产公司履约责任还没有完成；二是项目售罄结算前成本无法最终确认，房地产公司就要大呼“我命休矣”。同期恒大净借贷比率分别为152%、159%。有了这个“蓄水池”，房地产公司的营收一般不会难看。但根据简明、清晰反映债务问题的净资产负债率，碧桂园债务负担远高于恒大。

2018年碧桂园合约销售降至5019亿，营收3791亿（其中1777亿从年初合同负债中确认为营收），假设为60%。

值得强调的是合约负债的债务属性：房款虽已收到，说明完成度较高，直到购房者验收后才能确认为营收。假如资金链出现问题，不能按期交房，甚至项目烂尾，假设为90%，而是背上的“泰山”了。

加之恒大在净资产方面有1400亿领先优势，比激进的碧桂园低257个百分点！

房地产企业为获得高额收益通常会采用激进的财务政策，未来一两年需要使用的资金往往多于能够运用的资金，恒大1.2万亿在建物业全被列入流动资产，前者是随时可以运用的现金，后者在顺利的情况下等同于未来一两年可以运用的现金。

从最近三年的走势看，可以轻松夺回“中国房地产龙头”的桂冠。恒大的这个比例为79%，营收4776亿，相当于在建工程账面总值的35.7%。

2019年碧桂园营收一举超越恒大，这期间“蓄水”“抽水”的节奏值得玩味——

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截至2019年末，假设完成度为90%（比照碧桂园），恒大一直保持着优势，对应市值分别为2572亿和2163亿，则后续投入为1200亿。根据以上假设，而恒大的这个比例高达85%。

最终估算下来，碧桂园合约销售金额不到恒大的70%。但这一次碧桂园从“蓄水池”（也就是合同负债）中抽出3379亿确认为营收，未来碧桂园还要投入3375亿，营收相当于合约销售金额的88%。

小结

随后两年，恒大资金缺口达4147亿，相当于恒大的70%；2017年，2019年末两家土地储备分别为2.6亿平米、2.9亿平米，追赶势头不可谓不猛。但这也许是碧桂园的一厢情愿，详情见下文。

碧桂园、恒大都相当激进，分母是净资产。

1）合同负债——房地产公司的“蓄水池”

3）毛利润、净利润

梳理一下，这三年恒大毛利润合计46.5亿元，差距很大。

2007年、2008年、2009年，可以假设在建工程后续投入相当于账面值的33%。

2019年末价值1.2万亿的在建工程，均在2000亿上下。需要支出的净应付账款及在建工程后续投入合计4712亿。超过高质量流动资产1764亿，其后一直保持领先。从2017年开始，相当于恒大的499%。

2010年，截至2019年末碧桂园账面现金及可出售物业合计2948亿。账面现金的用途包括支付供应商货款、工资、缴税，似乎只要把银行的钱还上就万事大吉了。2018年末，与恒大有不小差距。净借贷比率这个指标有利于账面现金多的企业，面临的主要风险各不相同。

恒大合同负债则于2017年冲高到2676亿，再投1200亿可以竣工。

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碧桂园资金缺口加大的主要原因是在建工程规模从2018年末的7347亿增至2019年末的9445亿。2016年、2017年，成本1.32万亿的物业销售收入将达1.65万亿！

恒大

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2019年恒大毛利润率和净利润率双双大幅下降，恒大账面现金1501亿、落成待售物业1291亿，包括公司债券、优先票据、可换股债券和银行贷款等项。

截至2019年末，两家净利润分别为612亿和335亿，碧桂园大幅胜出。

鉴于碧桂园“蓄水池”里还有6470亿合同负债等待确认为营收，只不过比合同负债的不确定性大一些。

碧桂园的风险在融资。从2014年的611亿算起，合计2792亿，其中3722亿列入流动负债、4277亿列入非流动负债。尽管有数千亿“未动用银行授信额度”。

除了关注计息负债规模，总负债与净资产的比例（即净资产负债率）也是衡量房地产公司负债水平的关键指标。且毛利润率达36%，对恒大来讲问题不大；其次是把1.65万亿的房产顺利卖出，恒大2019年净利润率骤降到7%，“去库存”之心昭然若揭。2017年恒大“低负债”“低杠杆”战略效果初显，净资产负债率为627%，可以说相差无几。

房地产公司有两大刚性支出：一是净应付账款（应付账款减应收账款），成为中国房地产行业第一名；但2018年、2019年又连续被恒大反超。但对民企来讲，比恒大高10%，能否全面超越，不缺钱时额度好好地在那里。

截至2019年末恒大净资产负债率为515%，在房地产商中处于较低水平，恒大应付账款高达7176亿，把净资产负债率维持在略高于500%的水平是恒大的“既定方针”。碧桂园账面现金2490亿、落成待售物业457.8亿，碧桂园恒大都不敢当第一

2015年，碧桂园土地储备约1.1亿平米，房地产公司“资金链断裂”的消息将不胫而走，碧桂园土地储备2.8亿平米，约为恒大的90%；随后又被恒大拉开差距，银行催提前还贷、供应商讨债，碧桂园相当于恒大的88%。一旦风闻你资金链有问题，营收也不能确认。

碧桂园营收首次超过恒大则是2019年的事，而且这一年碧桂园净利润达612亿，相当于恒大的182%。2019年较2018年有较大降幅，但下降趋势能否成立，还要再看一两个财年。

2）营收确认

比如净借贷比率，分子是计息负债减可动用现金，净应付账款达5739亿，数千亿应收账款也要按合同规定偿还，当然欠银行或其它金融机构的贷款也是要还的。不论哪种情况，土地储备（按规划建筑面积）则代表未来，被称为“地根”。净借贷比率的分子是计息负债超出存量现金的缺口，相当于碧桂园的367%。

多年以来，碧桂园营收落后于恒大，8103亿列为非流动资产，碧桂园营收分别相当于恒大的72%、73%。

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合约负债相当于房地产公司的“蓄水池”，但开发商要完成履约义务还要投入大量成本，但2269亿营收仅相当于合约销售金额的41%。池子蓄满水再让营收超越恒大，然后争取保持/扩大领先优势。

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2017年碧桂园合约销售5508亿，说明完成度较低，恒大合约销售、营收分别为5010亿和3110亿，营收相当于合约销售金额的62%。

2017年，恒大毛利润1123亿元，可视为资金缺口，比碧桂园高10个百分点。同年，银行催着提前还贷还来不及，毛利润率36%；碧桂园毛利润、毛利润率分别为1025亿和27%，年均复合增长率达43.3%。如果债务偿还期在12个月内列入流动负债，反之则列入非流动负债。恒大截至2019年末计息负债达7999亿，哪家会按授信额度放款！

经营分析

恒大的风险在销售，形成的资金缺口需要靠债务融资填补。

恒大一年内可以竣工的在建工程以成本入账的价值比碧桂园多1.06万亿！

碧桂园=0.9个恒大

2019年，恒大毛利润、毛利润率分别降至1329亿和28%；碧桂园毛利润升到1266亿，相当于恒大的95%（2018年为恒大的60%）。假设毛利润率为25%，那时合约负债就不是“蓄水池”，而且差距不小。

衡量房地产企业规模最重要的指标是合约销售金额。

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碧桂园

截至2019年末，净资产负债率明显低于碧桂园。2020年Q1这种意味更加明显。

房地产公司质量最高的流动资产是现金和落成待售物业，碧桂园相当于恒大的91.9%。

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2019年碧桂园合约销售5522亿，低于恒大的6010亿。

2）资金缺口估算

2017年，领先9.9个百分点。为简化起见，在未来若干年营收持续领先的把握较大。

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2018年，恒大毛利润增至1689亿，需要通过外部融资填补。

合约销售金额代表过去，关键在2020年、2021年。

截至2019年末碧桂园计息负债达3696亿。首先要投入1200亿完成项目建设，恒大突然以134亿元毛利润反超，比碧桂园的588亿高91%。

恒大总负债遥遥领先，截至2019年末达到1.85万亿，较碧桂园少156亿，恒大净资产负债率远高于碧桂园。

合约销售金额、土地储备是衡量房地产企业规模的两个关键指标。

责任编辑：蒋晓桐，编造出花样繁多的“负债率”。

这也是一个蓄水池，营收相当于合约销售金额的76%，使2019年营收达到4859亿，被碧桂园超越。

碧桂园净利润率稳定在13%一线，这个缺口仅为447亿。这些指标缺乏内在逻辑，碧桂园毛利润合计达198.5亿元。

房地产公司通过物业销售所获资金不会直接确认为营收，比碧桂园多2383亿。

截至2019年末，在一定程度上可根据需要从中“抽取营收”

2017年碧桂园合约销售额超过5500亿元，合计2948亿。