盛松成：下半年货币政策宜稳中趋松，为未来收紧预留空间
来源：经济学家圈
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盛松成 | 中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长
宗佳妮 | 上海财经大学金融学院博士研究生
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今年一季度我国GDP同比增长18.3%，二季度亦有望实现8%左右的高增速。但经济恢复基础尚不牢固，发展不平衡不充分的问题仍较突出。国内外环境复杂严峻，内需恢复缓慢，外需增长不确定，中小企业仍面临较大困难。随着低基数效应减退，下半年我国经济增速可能放缓至5%-6%。货币政策应积极应对，未雨绸缪。
更为重要的是，下半年是我国货币政策稳中趋松，并合理、适度降低利率水平的重要窗口期，也可为未来收紧货币政策预留空间。
首先，要警惕美联储货币政策转向对我国的溢出效应。美联储极度宽松的货币政策已显现成效。美国有望实现充分就业，并迎来较长时间的繁荣期。届时美联储退出刺激政策会使中美利差收窄，资金流向逆转，热钱流出我国，人民币汇率将面临贬值的压力。2018年美联储加息，美债利率上行，中美利差从高点1.4个百分点收窄至0.3个百分点，人民币汇率贬值压力加大，对美元贬值超8%。目前我国适度降息可为未来升息预留空间，以应对未来可能的人民币贬值和国内通胀上升。
其次，目前我国短期通胀压力不大，资产价格相对平稳，这是下半年货币政策稳中趋松的必要条件。5月我国CPI同比上涨1.3%，70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.5%，增速均处于低位。同期PPI攀高，主要是受大宗商品供求关系及美联储货币政策的影响。
再次，今年我国财政政策力度弱于去年，货币政策应给予配合和支持。今年赤字率拟按3.2%左右安排（去年为3.6%），拟安排地方政府专项债券3.65万亿元（去年为3.75万亿元），不再发行抗疫特别国债（去年发行1万亿元）。
此外，合理、适度降息有助于缓解地方政府还本付息压力，降低实体经济、尤其是中小企业的融资成本，同时也有利于增加投资、提高收入、促进消费。
一、下半年我国经济增速放缓，仍需货币政策支持
今年政府工作报告指出，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。今年我国广义货币供应量（M2）同比增速总体呈递减趋势，5月为8.3%，而全年GDP实际增速或可达8.5%左右，可见，M2增速有上升空间。
目前，我国经济复苏的边际力度减弱，经济恢复不平衡不充分问题仍较突出。6月，制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合PMI分别为50.9%、53.5%和52.9%，分别较上月回落0.1、1.7和1.3个百分点。小型企业PMI连续两个月处于收缩区间。
消费复苏缓慢，投资不及预期。5月，社会消费品零售总额两年平均增长4.5%，2019年同期该增速则为8.6%。今年1-5月，基建投资两年平均增速为2.6%，制造业投资两年平均增速为0.6，仍处于较低水平；房地产投资韧性较强，两年平均增速为8.6%，但增速预期回落。过去一年多，全球疫情冲击造成供应链断裂，我国出口超预期高增长，成为经济恢复的重要引擎。但随着全球经济逐渐恢复，外需或明显下降。5月和6月新出口订单指数均处于收缩区间。
此外，今年1-5月累计，全国一般公共预算收入96，454亿元，同比增长24.2%；全国一般公共预算支出93，553亿元，同比增长3.6%。财政支出增速大幅低于收入增速，这与地方债发行节奏放缓有关，但也反映财政潜力有限，需要货币政策予以配合。
二、当前是合理、适度降息的较好时机，可为未来升息预留政策空间
疫情以来，美联储维持力度空前的宽松货币政策，资产负债表从去年年初的4.2万亿美元激增至目前的8.1万亿美元。预计美国下半年经济较快复苏，并可能迎来较长的繁荣期。各方面对美联储货币政策收紧的预期不断增强。我国货币政策需要前瞻性指引，目前宜保持流动性合理充裕，并引导市场利率合理、适度下降。
6月美联储FOMC会议声明，将维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%和每月1200亿美元的资产购买计划不变。将隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%，将超额准备金利率从0.1%调整至0.15%，均较之前上调5BP。美联储上调利率走廊区间，以避免短期利率突破0，同时使利率中枢上移，这可以理解为美联储为货币政策正常化做准备。近期，越来越多的美联储官员表达了“鹰派”立场，支持在就业取得实质性进展时收紧货币政策。近期，美联储隔夜逆回购工具用量也不断刷新历史纪录，表明美联储已开始从市场回笼资金。
与此同时，6月美国Markit制造业PMI连续第四个月上升，续创2012年有纪录以来新高。6月非农就业人数增加85万，高于预期，显示经济较快恢复。尽管美国6月失业率回升0.1个百分点至5.9%，但4月美国职位空缺数量上升至928.6万，部分岗位工资大幅提升，说明主动失业、求职意愿不足是当前失业率较高的重要因素。目前，全美25个州决定提前叫停联邦政府失业救济金的发放，包括每周 300 美元的补贴，劳动参与率会有所上升。6月美联储FOMC会议将今年的经济预测上调至7.0%，同时预计年末失业率降至4.5%。随着疫情风险下降，就业实质性恢复，即使通胀有所缓和，美联储仍会退出刺激政策。2017-2018年美国失业率降至5%以下，通胀较为温和，美联储仍加息4次，累计加息175bp。
美联储收紧货币政策将对各国带来较大的外溢效应，我国也难以置身度外。我国货币政策应预作准备，今年下半年宜稳中趋松，合理、适度降息。
一方面，我国适度降低利率，可以缓解当前短期投机资金大量流入我国、推高人民币汇率的压力，也有利于稳定我国下半年的出口态势。目前中美利差约为1.6个百分点，仍维持在历史高位。资本持续流入我国。国际金融协会（IIF）数据显示，6月新兴市场股票和债券投资组合的净外资流入加速，达到5月规模的近三倍，其中逾四成进入中国。
另一方面，目前我国合理、适度降息可为未来应对美联储加息预留政策空间。一旦美国实际利率上升，中美利差收窄，我国将面临汇率贬值和资金流出的压力，人民银行就可以通过升息等紧缩政策予以应对。
三、合理、适度降息有助于降低实体经济融资成本与中小银行运营压力
近期，存款利率自律上限由原来的基准利率一定倍数形成，改为基准利率加一定基点来确定。新的政策实施后，短期存款利率有所上升，长期存款利率下调。短期存款利率上升有利于抑制通胀；长期存款利率下降，意味着长期贷款利率也可以下降，进而促进实体经济投资。依据我国目前的货币政策传导机制，人民银行通过中期借贷便利操作（MLF）引导贷款市场报价利率（LPR），从而影响实际贷款利率。但目前LPR已连续14个月不变。
长期以来，我国更加重视实体经济的贷款利率，而货币市场主要利率DR007、R007往往波动较大，利率传导不畅。货币市场利率是银行等金融机构重要的运营成本之一。合理、适度降低利率，重视货币市场利率引导，有助于减轻银行业、尤其是中小银行的压力，防范金融风险，更好地服务实体经济。
四、短期内我国通胀不高，货币政策可稳中趋松
近期，成本推动和需求拉动共同推升了美国的物价水平。今年5月，美国CPI同比增速达到5.0%，创下2008年8月以来新高。但美联储宁愿冒短期通胀的风险，也首先要实现就业增长和经济恢复。
与美联储对通胀“视而不见”不同，我国难以忽视物价水平，因为这关乎民生和社会问题。我国有庞大的中低收入群体，恩格尔系数较高，人们对CPI的涨幅较为敏感。然而，目前我国供应充分、需求恢复不足，同时猪肉价格大幅下降，通胀并不高，为货币政策稳中趋松提供了条件。5月，我国CPI同比增速1.3%，核心CPI同比增速0.9%，仍维持在较低水平。预计今年全年我国CPI同比增速在2%左右（政府工作报告提出，全年CPI目标为3%左右）。
5月我国工业生产者出厂价格指数PPI同比增长9.0%，较4月上升2.2个百分点。原油、铜等大宗商品价格上涨，主要受全球经济复苏而供应短缺的影响，同时与美联储的宽松货币政策及市场主体行为有关。大宗商品价格通常全球化定价，我国货币政策对大宗商品价格影响不大。近期，一系列保供稳价措施效果显现，大宗商品价格出现不同程度回落。同时，PPI和CPI的“剪刀差”达到7.7个百分点的历史高点。我国较强的供给能力与尚未完全恢复的消费一定程度上抑制了PPI向CPI传导。
五、应通过宏观审慎管理而非紧缩的货币政策来防范风险
房地产和地方政府债务是我国当前防风险的两大重点领域。从房地产看，今年5月，70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.5%，增速处于近期低位，从最高点11.4%下降了6.9个百分点。个别城市房价上涨较快，主要是受供求关系影响。通过收紧货币政策抑制房价是缘木求鱼，反而会伤及中小企业。有关监管部门近期出台了一系列政策，严防资金违规流入房地产，取得了一定效果。这些都属于宏观审慎管理政策范畴。
当前地方政府财力紧张，再融资难度较大。据有关测算，今年国债、地方政府债、城投债三项合计到期规模高达9.2万亿元，较2020年增加1.8万亿元，有关主体偿债压力上升。合理、适度降低利率、保持流动性合理充裕，可以缓解地方政府还本付息压力。
总之，促进经济全面恢复和稳定增长依然是目前我国宏观调控的首要任务。下半年货币政策宜稳中趋松，引导利率合理、适度下行。待经济全面恢复、需求强劲、物价较快上涨时，我国货币政策也将有充足的收紧空间，并能有效应对发达国家货币政策转向带来的外溢效应。
责任编辑：刘万里 SF014
