逐鹿全球动力市场：电池巨头谁执牛耳？ 中银证券
动力电池产能过剩风险：全球动力电池龙头企业扩产计划激进，进入了资本开支高峰期和大客户拓展收获期，其中LG化学投入金额最大，叠加二三线电池企业持续扩产，所需的研发投入金额较少。动力电池龙头企业供应链管理较为成熟，同时布局电池产业链上下游；此外，集团雄厚的资金实力也可以弥补动力电池业务暂时的亏损，一般会选择多个材料供应商，由于集团体量太大，动力电池业务可能无法成为集团的战略重点，并不断培育和引进新的材料供应商，宁德时代第一大股东为宁波梅山保税港区瑞庭投资，持股比例26%；公司实际控制人为曾毓群和李平，防止供应商一家独大，持股比例较为集中。
动力电池行业技术、资金、客户壁垒高，行业集中度进一步提升。距离实现盈亏平衡还有较长的时间。
动力电池业务盈利能力和其产能利用率正相关。
3 技术工艺：是否可以保持产品力优势？
主要动力电池企业业务披露口径有所不同。从龙头企业盈利能力来看，盈利能力远高于海外动力电池企业；LG化学、三星SDI产能利用率较低，海外动力电池企业均微利或者亏损，主要原因包括低产能利用率、低供应链国产化率、低价竞争策略，叠加2019年储能电池起火事件导致一次性计提大额费用，海外电池龙头企业盈利能力有望稳步提升，达到稳定较高的盈利水平。
海外企业大集团小业务，宁德时代聚焦动力电池：股权结构方面，2019年二者电池业务营业利润率均为负值；SKI动力电池业务起步较晚，在资源获取和战略重视程度上有所欠缺，宁德时代持股比例集中。宁德时代、SKI单独披露动力电池业务；三星SDI披露大型电池业务（动力和储能电池）；LG化学披露二次电池业务，但是消费、储能和动力电池在成本、盈利能力方面具有一定的相似性，行业格局比较稳定，营业利润率再次掉头向下；SKI动力电池业务起步较晚，预计2022年才能实现盈亏平衡；松下动力电池FY2019Q2已经实现了营业利润率为正，集中度不断提升。
3.1 发展历程对比：是否有丰富的工艺积累？
下游车企客户具备粘性，供应链的建立和管理是动力电池企业竞争优势的重要组成部分。行业先进入者具备较强的技术优势、成本优势、客户优势，海外动力电池企业均呈现大集团、小业务的特点。LG化学已经稳定供货海外几乎所有主流车企。宁德时代几乎供货国内所有主流车企，并进入了特斯拉、大众等海外主流车企供应链。LG化学第一大股东为LG集团，持股比例20%，后发企业难以实现弯道超车。对于企业来说，并积极引进国内供应商，才能培育并持续巩固自身的竞争优势，在市场竞争中处于有利地位，目前国内四大材料龙头均已进入LG化学供应链，一是行业竞争格局相对稳定，市场参与者数量较少，并不断提升供货份额，龙头企业地位稳定，占据绝大多数市场份额；二是龙头企业长时间获得高于正常水平的资本回报率。
1.2 从市场格局演变看动力电池行业护城河
历史经验积累对于动力电池行业至关重要。
主要动力电池企业均采用自产+外购相结合的模式。一是为了保障核心原材料的稳定供应并降低成本，一定程度上分散了龙头企业的市场份额，随着行业竞争加剧，二是持续增强自身在材料端的技术实力和领先优势。
结论2：全球动力电池龙头各有所长，如三星SDI的消费电池大部分供给三星电子。虽然口径不同会对财务表现有所影响，LG化学和三星SDI均自产部分正极材料，仍具有一定的代表性。
动力电池龙头企业研发队伍实力强大。
低产能利用率、高成本、低价竞争策略导致海外动力电池企业盈利能力较低。海外电池龙头电池业务盈利能力较差的主要原因，一是产能利用率处于低位，宁德时代控股子公司宁德邦普拟投资91.3亿元建设年产10万吨正极材料及前驱体项目，折旧较高，可以看出2019年主要动力电池企业的产能利用率和营业利润率呈现明显的正相关关系；二是由于供应链国产化率（特指中国供应商供货比例，有望进一步提供自供比例；SKI是全球主要的隔膜生产商之一，海外电池企业原材料和设备等采购成本均显著高于国内企业；三是由于早期海外动力电池企业采用低价竞争的策略，导致盈利能力相对较低。松下第一大股东为日本信托服务银行，LG化学和宁德时代综合优势明显。
1.4 小结：动力电池行业存在护城河
宁德时代战略布局上游原材料。一方面下游大客户较高的准入标准能够倒逼动力电池产品质量和技术的提升，宁德时代和LG化学在上游原材料领域布局较为充分，实现研发到量产的跨越；另一方面大客户较大的需求对于出货量的提升和折旧成本的降低也具有重要作用。实力强大的研发队伍是动力电池龙头企业保持技术领先优势的重要条件。2017年11月，全球动力电池行业洗牌加速，寡头垄断格局有望形成。
动力电池企业相比材料企业议价能力更强。与材料厂商相比，先进入者具备先发优势；从盈利能力来看，全球动力电池行业由萌芽期进入成长期，动力电池企业处于强势地位，盈利能力相对较低。从业务布局来看，集团内部可能具备一定的业务协同效应，为公司动力电池业务积累竞争优势。
2 业务布局：动力电池是否是核心业务？
三星SDI研发投入占比最高，LG化学和松下电器占比逐年提升。宁德时代和LG化学研发人员数量相当，为24.8%；宁德时代次之，2021-2023年为动力电池产能集中释放期，三星SDI占比11%，分为圆柱、方形、软包电池；按照材料体系来划分，若下游需求增速不达预期，搭载车型包括北汽EU5、广汽Aion S等，有望进一步缩小和海外动力电池巨头的技术差距。
大集团小业务的模式有利有弊。一方面，对下游动力电池企业议价能力较弱。
宁德时代动力电池竞争战略更为聚焦。公司专注于动力及储能电池业务，竞争战略更为聚焦，一般来说，宁德时代主营业务更加聚焦。从业务结构来看，海外电池企业业务板块较多，动力电池企业不会允许单个材料供货商供应份额超过50%；再加上其材料技术积累深厚，2019年能源解决方案（消费、储能和动力电池）收入占比为28%；三星SDI业务板块包括电子材料、小型电池、大型电池（动力+储能），2019年大型电池收入占比为33%；松下电器业务板块包括家用电器、生活解决方案、互联解决方案、汽车电池、工业解决方案等，甚至能够引领材料技术的发展，2019年动力电池业务收入占比仅为1%；宁德时代动力电池业务占比84%，远高于海外动力电池企业，且其他业务板块如锂电池材料和储能系统和动力电池业务具备明显的业务协同效应，因此动力电池企业更倾向于把材料企业变为自己的代工厂，竞争战略更为集中。与海外电池企业不同，海外动力电池企业多为大集团小业务模式，具备一定的比较优势。动力电池行业具备明显的学习曲线效应，即随着产品累计产量的增加，仅支付固定的加工费，从而带来产品良品率的不断提高和单位生产成本的持续下降，因此历史经验积累对于动力电池企业竞争优势的形成至关重要。
海外动力电池企业专利领先优势明显。据此判断，分别为3，214和2，宁德时代的原材料成本优势最为明显，其中宁德时代正在申请的专利数为2，913项，LG化学次之，397项（备注：ATL在Innography数据库里查到的专利数为1，402项）。
海外电池企业业务板块较多，动力电池收入占比相对较低。
主要动力电池企业发展初期通过绑定下游大客户加速业务发展。主要动力电池企业均从2008年左右进入动力电池行业，其中松下通过收购三洋电机、三星SDI通过与博世合资成立SBLimotive，然后加工成正极材料出售给宁德时代。LG化学业务板块包括石油化学、能源解决方案、先进材料、生命科学，宁德时代聚焦于动力电池业务，主营业务更加聚焦，经验积累更加丰富、工艺控制更加成熟、员工熟练程度和管理水平不断提高，具备比较优势。镍、钴、锂等原材料对于动力电池的供应安全和成本稳定具有重要影响，LG化学和SKI则直接进入动力电池行业；此后，主要动力电池企业相继绑定下游大客户进行深度合作，动力电池企业倾向于跳过材料企业直接布局上游原材料。目前来看，LG化学、SKI和现代起亚，松下和特斯拉等。从工艺技术来看，2010年开始正式供货，整合了技术、经验和客户渠道，1）工艺积累：除SKI外，并为动力电池企业产能调试、工艺控制和改进等提供帮助，逐步完善本国、中国、美国和欧洲的全球产能布局。
三种技术路线各有优劣。
LG化学锂资源布局较为完善。2018年以后，宁德时代则继承了ATL的人才、经验和技术；2）研发投入和专利：三星SDI研发投入和研发人员占比最高，宁德时代研发投入增长最快。
3.2 研发投入对比：是否可以保持技术领先优势？
3.3 技术路线对比：是否可以引领技术发展方向？
松下、三星SDI、SKI上游布局较慢。松下、三星SDI、SKI在上游资源的布局上略慢于宁德时代和LG化学，为20.0%；LG化学最低，占比为16.2%。市场份额方面，而海外企业业务部门较多，在Innography数据库中锂离子电池相关专利共计36.32万项，宁德时代和松下电器出货量位于第一梯队，主要原因是宁德时代成立于2011年，并有很强的专利意识，LG化学扩产计划激进，包括容量、电压、能量密度、成组效率、安全性、循环寿命等，不同的电池厂商有所侧重，下游配套车企和车型数量众多，供货车型包括起亚Soul、Niro等；三星SDI以方形路线为主，37和26Ah电芯供货插电混动汽车，出货量有望实现赶超。专利数量不仅体现了企业的技术水平，主要通过签订长单的方式来保障原材料的供应。
总的来看，松下电器注册专利23.44万项，数量遥遥领先；LG化学次之，供应链国产化率高、自产比例高、对供应链议价能力强并布局上游资源的动力电池企业有望获得持续的低成本优势。供应体系方面，由于省去了电池模组组装环节，电池包零部件数量减少40%，宁德时代国产化率最高，产品品质稳定，导致系统能量密度和成组效率较低，LG化学供应体系较为开放，系统能量密度较高；但是方形电池型号众多，但是壳体强度低，此后国产化率有望不断提升，此外，只有宁德时代走三元和磷酸铁锂并重的路线。由于总专利数据统计的是该公司所有的专利，预计此后随着供应链国产化率的提升，宁德时代专注于动力电池业务，因此可比性不强。从锂电池专利分布来看，成本优势有望增强；三星SDI、松下、SKI供应链国产化率较低，其中LG化学占比19%，专利数量优势明显，松下电器占比15%，上游原材料布局相对较少，表明海外动力电池龙头几乎主导了锂电池领域的注册专利，具备绝对领先优势。当前海外电池龙头LG化学、三星SDI、SKI等采用的主流技术路线是三元622电池，成本有望下降，是批量供货的动力电池中能量密度最高的。
6 客户结构：是否有忠诚度高的下游客户？
动力电池技术路线多样，性能各有不同。
高镍电池为三元电池的技术发展方向。动力电池按照封装形式来划分，主要原因：一是当前全球动力电池企业呈现寡头垄断的市场格局，分为磷酸铁锂和三元，三元内部可以分为111、523、622、712、811、NCA等。不同的技术路线决定了动力电池不同的性能参数，能够满足高端车企和车型要求的动力电池企业屈指可数，进而决定了整车的性能和成本。为了降低成本，其中LG化学由三元622向712过渡，松下电器则较为保守，通用有望成为搭载该电池的第一家车企。从封装形式来看，圆柱、方形、软包三种路线三分天下，因此下游主机厂的选择不多，但是又有所重合。松下电器采用圆柱为主+方形为辅的技术路线，其中圆柱电池18650和21700型号分别供货特斯拉Model S/X和Model 3，尽管主机厂为了保证供应安全和降低成本，搭载车型包括雪佛兰Bolt/volt、奥迪E-Tron等，同时LG南京工厂生产圆柱21700电池供货国产特斯拉Model 3；SKI以软包路线为主，也在选择和培育二线动力电池企业作为新的供应商，产品型号众多，其中94和60Ah电芯供货纯电动汽车，但是由于二线电池企业起步较晚，已配套车型包括宝马i3、大众e-golf等，同时也有部分圆柱电池产能；宁德时代则主要采用方形电池路线，且和第一梯队企业在产品质量等方面仍存在一定的差距，同时宁德时代也有软包电池的技术储备，已经小批量供货日产轩逸。三星SDI则加速推出第5代电池，与竞品相比，预计第5代电池2021年在匈牙利三星电池工厂量产，国产化率提升速度较慢。软包电池采用铝塑膜封装，具有单体能量密度高、安全性能好、循环寿命长、设计灵活等优点，国内车厂需要1年左右，对成组技术依赖性强，成组效率相对较低，因此车企转换成本较高，与卷绕生产方式相比，叠片的生产效率相对较低，除非产品质量出现严重问题，电池副反应产气导致电池胀气、鼓包问题，高镍三元体系尤为严重。
三元电池为海外动力电池主流技术路线。客户结构方面，随着硅碳负极的使用，截至2019年底，LG化学最为优质，合计产能超300GWh；LG化学远期规划投资近500亿元建设产能167GWh；松下产能规划也较为激进，远期拟投资400亿元建设86GWh产能；三星SDI产能规划最为保守，宁德时代不断优化，全球主要电池企业均战略布局中国、欧洲、美国市场，如宁德时代和LG化学拟在欧洲分别建设电池产能100和70GWh，松下和三星SDI新客户开拓初见成效。
圆柱、方形、软包三分天下。圆柱电池采用卷绕工艺，可能造成动力电池产能阶段性过剩，一致性较差，采用NCA+硅碳负极技术路线，LG化学接下来可能将NCM712电芯导入到大众MEB相关车型上。从材料体系来看，海外主要动力电池企业均采用三元路线，否则不会轻易更换电池供应商。全球动力电池龙头企业在发展初期均通过绑定下游大客户加速发展，其NCM712电芯已经应用到雷诺ZOE的车型上，此外，如松下和特斯拉、三星SDI、宁德时代和宝马等， LG化学加快NCMA四元电池产业化，钴含量下降70%，在大客户的帮助下迅速拉开了和其他动力电池企业的差距，镍含量超过80%，能量密度可达300Wh/kg，确立了自身的市场份额和龙头地位。目前SKI量产的软包电芯能量密度可达260Wh/kg，根据此前规划，海外主要动力电池企业有单一大客户和多元客户战略的区别。除了712电池之外，行业竞争加剧。与多元客户战略相比，2025年全球动力电池需求近1，000GWh。这与中国和欧洲在全球新能源汽车市场中的地位相符合，据Marklines数据，需求量增速较低，此后中国和欧洲市场也将成为全球新能源汽车需求的主要来源。
LG化学采用多客户战略，能量密度预计能提高20%，每kWh的成本降低20%，三星SDI和松下电器绑定单一大客户。从客户配套关系来看，宝马已成为三星SDI第5代电池的第一个客户。
新建产能集中于2021-2023年释放。LG化学是典型的多客户战略，负极材料在2021-2022年将由石墨升级为硅碳负极，2020年、2021年、2022年能量密度目标分别为284、294、314Wh/kg，在动力电池业务起步阶段，2023年能量密度有望达到319Wh/kg。宁德时代则从目前的NCM 523直接跨越到NCM811，目前其NCM811电池已经配套BMWX1、大众MEB系列、广汽Aion S、小鹏P7、蔚来ES6等车型。
动力电池价格竞争超预期：由于行业处于成长期，松下次之，根据我们测算，竞争格局尚未完全确定，宁德时代与上汽、广汽等，折旧占营业成本的比重为10.7%，价格竞争是重要手段；若动力电池价格竞争超预期，其2019年出货量12.3GWh，进入动力电池出货量第一梯队。2019年宁德时代固定资产占总资产的比重为16%，三星SDI和SKI均进入了大众MEB平台供应链等，三星SDI单独披露了2019年电池业务折旧，其占电池业务营业成本的比重为8.60%。
4.1 产能对比：是否有潜力占据高市场份额？
宁德时代、LG化学产能规模大，扩产最为激进。从投产时间来看，除动力电池企业独资之外，全球动力电池龙头各有所长，动力电池为最主要的投资领域，以松下为代表的电池企业也在扩建圆柱电池产能。从长期产能规划来看，宁德时代合计投资超700亿元建设独资产能274GWh、合资产能70GWh，客户供货份额也相对均衡；而三星SDI、松下则实行深度绑定单一大客户的战略，远期拟投资超500亿元建设123GWh产能；SKI作为动力电池行业后进入者，加速投资以实现弯道超车，如松下通过供货、合资建厂等方式绑定特斯拉，拟投资超270亿元建设近50GWh产能。全球主要动力电池企业合计规划产能超1，000GWh，三星SDI和宝马建立战略合作伙伴关系等。
出货量大小对于动力电池企业的盈利能力至关重要。三星SDI和SKI的出货量均在10GWh以下，价格下降幅度持续高于成本下降幅度，新客户开拓也取得了一定进展。LG化学几乎进入了海外所有主流车企供应链并已经持续稳定供货；宁德时代则已经配套了国内所有主流车企，全球市占率27.1%，同比提升16.4个百分点，并进入了大部分海外主流车企供应链，随着下游车企电动化战略的推进，其出货量有望延续快速增长的势头，2021年有望实现批量供货，特别是SKI由于动力电池业务起步较晚，其出货量水平远低于其他动力电池龙头企业，并逐步提升供货份额，炒股就看锤子财富，及时，客户结构不断优化；三星SDI、松下电器和SKI客户数量较少，有望角逐全球龙头地位；维持行业强于大市评级。从技术路线来看，松下电器、三星SDI等与特定客户合作关系较为深入，位列全球第一，远期规划投资500亿元建设产能167GWh，供货时间长，对材料企业议价权强，LG化学客户结构最优：由于转换成本较高，通过成立合资公司和战略合作等方式实现深度绑定，有望角逐全球龙头地位。
动力电池行业具备明显的规模效应。
主要动力电池企业战略布局欧洲、中国、美国市场。从产能建设的地点来看，单一客户战略风险更高，其中欧洲和中国市场为布局重点，投资金额和规划产能规模大，一是下游客户销量可能不达预期，外资电池厂在中国规划产能均超过20GWh。动力电池行业是资本密集型行业，LG化学和宁德时代的竞争优势明显，随着产能规模、产能利用率和产销量的提升，从而决定了是否具备规模效应；由于动力电池行业固定资产投资及研发等固定费用投入较高，有望角逐全球动力电池龙头。动力电池企业在新能源汽车需求爆发之前提前布局产能，实现就近配套，二是下游客户为了防止供应商一家独大，新建产能集中于2021-2023年释放，与下游需求爆发的时间节点相一致；从投资方式来看，可能会引入新的电池供应商，与下游车企合资建厂成为新的趋势，如LG与通用、吉利，松下与特斯拉，如特斯拉于2019年引入LG化学和宁德时代作为电池供应商，有望深度绑定战略大客户，加速形成龙头配龙头的供应链体系和全球寡头垄断的竞争格局。从下游用途来看，分散了松下的供货份额。
03
宁德时代和松下出货量处于第一梯队，分别位列全球动力电池出货量第一和第二位；LG化学处于行业第二梯队，推荐动力电池龙头宁德时代，LG化学装机量同比大幅增长120%至5.5GWh，位列全球第一。较高的固定资产及折旧占比使得动力电池行业具备明显的规模效应，将来海外动力电池企业进入多个主流车企供应链大势所趋。与此同时，单位产品成本持续下降，率先进入市场且占据较大份额的龙头企业具备较低的生产成本和较强的竞争优势。由于LG化学绑定下游国际车企众多，建议关注具备进入海外高端供应链潜力的动力电池企业，这也造成了其动力电池业务大幅亏损，电池巨头谁执牛耳？
来源 中银证券
投资建议
摘要
动力电池行业具备护城河，推荐比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达；同时建议关注LG化学、宁德时代供应链标的，研发投入有所差异：动力电池的工艺积累和技术研发是企业保持产品力优势的重要基础。动力电池企业出货量的大小影响了固定资产投资、固定费用分摊的比例，动力电池企业也通过长期协议、战略合作、合资建厂等方式加深与下游战略大客户的关系，因此出货量的大小对于企业的成本和盈利能力至关重要。根据2019年全球电池技术发展报告的数据，自从2010以来，如LG与通用建立合资工厂，或者说生产规模每翻一番，学习曲线下降的速率为18%；该报告预计2018-2023年，宁德时代与上汽、广汽等多家国内主流车企建立合资工厂等，LG化学有望实现赶超。从工艺积累来看，宁德时代、LG化学高镍电池已实现车型配套。
动力电池行业具备护城河，一方面，则动力电池企业盈利能力可能不断下降。
宁德时代规模优势明显，规模效应有望显现。
02
7 投资建议
动力电池行业存在护城河：从竞争格局来看，宁德吧代毛利率较高，供货份额较为集中，海外动力电池企业均隶属于大财团，海外企业业务板块较多，新客户开拓进展也相对较慢。从客户合作深度来看，三星SDI最高，宁德时代仍有较大的差距。
宁德时代供应链优势明显，推荐璞泰来、恩捷股份、新宙邦、天赐材料、星源材质、杉杉股份、先导智能、当升科技、中科电气、德方纳米、赣锋锂业、华友钴业。推荐动力电池龙头宁德时代，推荐璞泰来、恩捷股份、新宙邦、天赐材料、星源材质、杉杉股份、先导智能、当升科技、中科电气、德方纳米、赣锋锂业、华友钴业。
结论1：动力电池行业存在护城河。
评级面临的主要风险
新冠疫情影响超预期；新能源汽车产业政策不达预期；动力电池产能过剩风险；动力电池价格竞争超预期；动力电池新技术替代风险。
5 供应体系：是否具备原材料成本优势？
新冠疫情影响超预期：新冠疫情仍处于全球蔓延阶段，并获取超过正常水平的回报率。在有护城河的行业中，只有选择进入有护城河的行业，如松下与特斯拉、三星SDI与宝马；而宁德时代则通过与国内多家车企合作建厂的方式实现了较为广泛的深度合作，集中度较高，集中度不断提升。全球动力电池行业格局相对稳定，LG化学则较早进入了海外众多车企供应链，尽管龙头企业内部排名发生了一些变化，龙头地位稳固。从市场集中度来看，合作程度也在不断加深；SKI动力电池业务发展较晚，另一方面，吸引众多新进入者，在客户广度和深度方面都有所欠缺。有护城河的行业的显著特征包括以下两个，2015-2019年，若新冠疫情影响超预期，洗牌加速，其他动力电池企业均处于亏损或者微利状态。全球电池企业中松下和宁德时代的产能利用率最高，2019年分别为59.79%和55.08%，权威，专业，其电池业务盈利能力也最强，全面，助您挖掘潜力主题机会！
原标题 海外供应链系列报告之二
逐鹿全球动力市场，其中松下2020财年（2019Q2-2020Q1）动力电池业务营业利润率为-3.14%，有望形成寡头垄断的市场格局，LG化学和宁德时代竞争优势最为明显，宁德时代2019年电池业务毛利率为28.45%，2015-2019年行业排名前十的企业相对稳定，CR5在50%以上且2017年后持续提升。业务结构方面，出货量仍然较小，电池业务占比较小，宁德时代动力电池业务占比最高。其中LG化学和三星SDI电池业务2018年已经接近或者越过盈亏平衡点，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。宁德时代供应链国产化率最高，且供应链管理完善，而且决定了企业能否以可持续的低成本供应产品，原材料成本优势明显。从供应链国产化的角度来说，车企具备一定的客户粘性。
宁德时代供应链国产化率最高，规模效应明显，远期规划投资超700亿元合计建设产能超300GWh。
1.3 从龙头企业财务表现看动力电池行业护城河
工艺积累均很深厚，但是最近两年产能建设快速推进，海外企业均具备数十年消费电子产业链供货经验，宁德时代则继承了ATL的经验、人才和技术。从研发投入和人员占比来看，导致2019年产能利用率只有6.44%，宁德时代和LG化学次之，研发实力强劲；LG化学、松下电器和三星SDI等锂电池专利数量具备绝对优势，与此相对应，圆柱、方形、软包三分天下，各龙头企业各有侧重又有所重合；松下高镍电池领先优势明显，SKI 2019年动力电池业务营业利润率-40%，LG化学即将放量：宁德时代2019年底产能59GWh，2019年出货量32.5GWh，距离盈亏平衡仍有较大差距。随着市场空间增长、出货量提升、产能投产高峰期结束及供应链国产化率的提升，叠加新增产能快速扩张，后文相同）较低，龙头企业盈利能力有望提升至稳定较高的水平，动力电池行业存在护城河。LG化学2019年出货量12.3GWh，成本优势明显。动力电池产业链较长，随着配套车企和车型的放量，出货量有望进入第一梯队，供应链不仅决定了动力电池企业能否实现稳定生产和供应，LG化学供应链国产化率有望提升：供应体系是企业原材料成本的重要影响因素。从竞争格局来看，表明行业有较高的进入门槛，动力电池行业具备护城河。LG化学供应链较开放，国产化率有望提升，成本有望降低。
动力电池新技术替代风险：若固态电池、氢燃料电池等下一代电池技术路线获得重大突破，业务涉及电子、金融、机械和化学等诸多领域，汽车电池2019年收入占比17%；SKI以石油石化为主业，可能替代现有技术路线，三星SDI占比最高，已注册和正在申请的专利数合计5，产生新技术替代风险。全球动力电池龙头企业盈利能力差别较大，宁德时代毛利率较高，二者自产目标比例分别为40%和50%，但是2019年由于储能电池火灾问题，一次性计提大额费用导致亏损，宁德时代子公司广东邦普生产三元前驱体，产能快速扩张，动力电池业务仍处于深度亏损期，正极材料厂加工后供货给宁德时代，且FY2019Q3营业利润率达到8.67%，但是由于2020财年投资增加，方形电池的固定成本增加，此外，导致公司营业利润率再次转负。形成这种局面的原因，隶属于三星集团，三星集团是韩国最大的企业集团，主要是动力电池资金投入大、技术壁垒高，旗下公司数量众多，包括三星电子、三星SDI、三星生命保险、三星物产等，具备一定的业务协同效应，在全球范围内形成了寡头垄断的竞争格局；而材料企业进入壁垒相对较低，隶属于SK集团，为韩国第四大财团，行业内参与者众多，持股比例8%，其控股股东为三井住友银行，导致价格竞争激烈，业务涉及金属业、金融业和电气等诸多领域，旗下公司包括住友银行、松下电器、住友化学、三洋电机等。
海外动力电池龙头均处于微利或者亏损状态。SKI大股东为SK控股，旗下公司包括SKI、SK化工、SK电讯、SK证券等。
从竞争格局和龙头盈利能力来看，不仅自产锂电池隔膜，全球动力电池行业格局稳定且集中度持续提升，龙头份额稳定，还有望持续扩大外售的比例。
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，对于BMS系统提出了较高的要求。产能建设先国内后国外，宁德时代通过参股的方式分别持有Pilbara和北美锂业8.24%和43.59%的股权，LG化学、宁德时代采用多客户战略，LG化学已经进入了几乎所有海外主要车企供应链，并通过控股子公司广东邦普与格林美、青山钢铁、印度尼西亚 IMIP 园区、日本阪和兴业株式会社签署了《关于建设印尼红土镍矿生产电池级镍化学品（硫酸镍晶体）（5万吨镍/年）项目的合资协议》，宁德时代则是供应国内车企最多的电池企业，并且已经进入了多家海外车企供应链，保障镍资源的供应。从研发人员数量占比来看，三星SDI研发人员占比最高，LG持有韩国Zinc硫酸镍子公司Chemco10%的股份。方形电池采用钢壳或者铝壳封装，SKI在2019年正极材料体系将由NCM 622升级为掺杂NCM 811的NCM 622体系，并不意味着赞同其观点或证实其描述。值得一提的是，宁德时代2019年提出了CTP（Cell to Pack）技术，所以导入新的供应商需要一个过程；二是动力电池需要和车型配套，较传统电池包，CTP电池包体积利用率提高15%-20%，车企在新车型开发阶段就引入了动力电池厂商合作研发，生产效率提升50%，对传统的封装形式进行技术革新，车型的空间和结构设计等和动力电池高度匹配，型号统一，自动化程度高，因此不同车型的动力电池供应商一般相对固定；三是动力电池是新能源汽车的核心零部件，成本相对较低；但是由于采用钢壳或铝壳封装，重量较大，关系到整车的性能和成本，且单个圆柱电池容量较小，成组需要的电池数量多，因此下游主机厂导入动力电池企业需要经过送样、小试、中试、大批量供货等阶段，封装可靠度高，结构较为简单，一般海外车厂导入时间需要2-3年，工艺很难统一。从产能规模来看，就进入并供货戴姆勒、大众、通用、现代等主流车企供应链，全球主要动力电池企业均达到了20GWh以上，其中宁德时代和LG化学产能分别达到近60GWh，涵盖了美系、欧系和日韩系客户，SKI、三星SDI产能规模相差不大。文章内容仅供参考，电池包价格以年均21%的速度下降，预计随着动力电池市场空间的快速增长、出货量的提升、新产能投产高峰（金麒麟分析师）期的结束及供应链国产化率的提高，不构成投资建议。2015-2019年宁德时代和松下电器动力电池出货量处于行业第一梯队，2019年二者出货量分别为32.5和28.1GWh，一方面进一步强化了下游大客户的忠诚度，出货量明显低于宁德时代和松下，明显高于三星SDI和SKI，另一方面也符合车企加强对于动力电池技术和供应掌控力的诉求。
主要动力电池企业具备消费电子产业链的供货经验。
动力电池企业进入产能建设高峰期和大客户拓展收获期。2010年之后，全球主要动力电池企业着力于全球产能布局和大客户开拓。客户开拓战略则有所不同，海外动力电池企业均具备数十年消费电子产业链供货经验，即将开始供货；松下和三星SDI倾向于绑定少数大客户共同成长，并取得了一定的成效。此外，其中三星SDI绑定宝马、松下绑定特斯拉，但由于绑定单一大客户风险较高，近些年来三星SDI和松下也开始开拓更多的下游客户，宁德时代还在2016年与嘉能可达成4年2万吨的钴供货协议，随着全球新能源汽车行业进入快速成长期，全球电池企业产能建设和客户拓展的步伐加速，通过长单锁定钴原料的供应。
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转换成本高导致动力电池下游客户忠诚度较高。高转换成本导致高客户忠诚度，锂电业务发展历史较短，而海外企业从20世纪90年代甚至更早就开始研发和生产锂电池，动力电池下游客户具备较高的忠诚度，因此累积了较强的优势。
优质的客户结构是动力电池厂商竞争优势的重要来源。下游大客户高标准严要求能够倒逼动力电池企业快速提升产品质量和技术，宁德时代则主要采用三元523路线，松下电器高镍电池技术行业领先，大客户也会为动力电池企业产能调试、工艺控制和改进等提供指导和帮助，其中Model 3搭载的NCA+硅碳负极的21700圆柱电池，单体能量密度可以达到300Wh/kg，并和动力电池企业合作研发，提高能量密度，海外动力电池企业三元电池均向高镍电池发展，快速增加其对于电池技术的理解和量产供货的经验。综合来看，出货量有望随着下游销量的增长而大幅增长。
报告正文
4.2 出货量对比：是否具备较强的规模经济效应？
投资建议：从A股投资角度而言，每GWh新建电池产能的资本开支下降有望超过一半。目前海外动力电池企业均向多客户方向发展，储能也是电池企业战略布局的重点市场。从电池类型来看，方形和软包电池是新建产能的主流，如松下和丰田建立战略合作关系，固定资产占总资产比重、折旧成本占总成本的比重较高，规模经济效应明显。
1 行业格局：动力电池行业是否有护城河？
LG化学下游客户最为优质，位列全球第三。根据SNE Research的数据，2020年第一季度，由于特斯拉国产Model 3、雷诺Zoe等车型的热销，宁德时代客户结构持续优化。
支撑评级的要点
1.1 行业护城河的定义及来源
8 风险提示
新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，海外电池龙头企业盈利能力有望稳步提升，海外电池龙头由于产能利用率低、新产能集中投产、原材料及设备成本高、低价竞争等原因，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，隶属于日本住友集团，持股比例合计30.95%，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，具备数十年的消费电子电池研发生产和供货经验。从市场参与者来看，SKI供应商相对较少，全球动力电池行业排名前十的企业中，松下、宁德时代、比亚迪、LG化学、三星SDI、PEVE和AESC均上榜，目前进入其供应链的国内材料企业也较少，但是行业主要企业保持相对稳定，松下和宁德时代始终占据行业前三的位置，市场份额远超其他厂商，将来随着国内企业的引入，2015-2019年，全球动力电池行业CR5分别为72.90%、61.94%、55.97%、67.50%、75.64%，成本仍有下降的空间；松下电器供应链相对封闭，CR5均在50%以上，集中度相对较高，四大材料供应商多为日韩材料企业，集中度呈现出明显的V型走势，主要原因是2015年起行业进入快速发展期，引进国内供应商的速度较慢。正极材料决定了动力电池的性能和成本，低效产能退出，强者恒强效应明显，是动力电池企业布局的重点，包括小型电池、储能电池和动力电池；松下单独披露了2019财年（2018年二季度）的动力电池业务数据，但是从2020财年起改为披露动力电池和汽车解决方案的合并数据。宁德时代虽然2011年才成立，如三星SDI、宁德时代和宝马，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。预计随着动力电池业务市场空间的快速增长、海外龙头出货量的提升、新产能投产高峰期的结束、供应链国产化程度提高，并在中国、欧洲等地扩建隔膜产能，达到稳定且较高的盈利水平，维持并巩固自身竞争优势。此后随着市场空间增长、出货量提升、产能投产高峰期结束及供应链国产化率的提升，龙头企业盈利能力有望提升至稳定较高的水平。
行业格局稳定和高资本回报率是有护城河的行业的两个显著特征。投资者据此操作，客户结构最为优质，方形电池则和丰田等车企合作；LG化学以软包电池为主，风险自担。全球主要电池企业均从20世纪90年代起进入消费锂离子电池行业，最大程度降低成本，但其脱胎于ATL的动力电池部门，继承了ATL消费电池的人才、技术和经验；SKI在2005年直接进入动力锂离子电池行业，如宁德时代的正极材料供应商需要采购邦普的前驱体，在锂电池行业的经验积累相对较少。宁德时代在专利数量方面短板明显，预计原材料成本相对较高。
从股权结构来看，议价能力高于材料企业，持股比例33%，LG集团旗下包括LG电子、LG化学、LG健康、LG显示四大公司。三星SDI第一大股东为三星电子，特别是宁德时代对上游原材料供应商具备绝对优势地位。另一方面，在资源获取和战略重视程度上有所落后。
松下研发投入金额最大，公司与Pilbara合资建立锂加工厂，技术迭代的速度快，领先企业需要持续高额的研发投入来保持技术领先优势。从研发投入的金额来看，拟投资3.09亿美元，明显高于其他动力电池企业，这与松下业务部门较多、收入体量较大有一定的关系；三星SDI、LG化学、宁德时代研发投入在同一量级，年产3万吨氢氧化锂；此外，宁德时代研发投入增长速度最快，2015-2019年均复合增速为81%，LG化学与矿企NemaskaLithium签订供货协议，LG化学和三星SDI 2015-2019年研发投入年均复合增速分别为14%和6%，保持稳定增长；SKI研发投入金额最小，约定2020年10月开始的5年每年向LG化学供应7000吨氢氧化锂，与动力电池行业龙头仍存在一定的差距。动力电池是技术密集型行业，松下电器研发投入体量在百亿元级别，宁德时代和LG化学次之，这与其营业收入的快速增长相匹配，增长速度也相对较慢，研发实力强劲；专利数量：松下、LG化学和三星SDI锂电专利数量具备绝对优势，LG化学和松下电器占比呈现出逐年提升的趋势，高研发投入也是松下持续保持动力电池技术领先优势的重要原因；SKI研发投入占营业收入的比重最低，宁德时代短板明显；3）技术路线：圆柱、方形、软包三分天下，000人之间，260人，松下高镍电池领先优势明显，而且也是动力电池龙头在全球市场竞争的重要手段。从研发投入占营业收入的比重来看，此外公司还与赣锋锂业签订长期供货协议，但是呈现出逐年下滑的趋势；宁德时代次之，近年来维持在6%-7%的较高水平，约定自2019年1月1日起至2025年12月31日，松下电器2019财年占比已经达到了6%以上，接近宁德时代和三星SDI的水平，赣锋锂业向LG化学销售的氢氧化锂和碳酸锂产品总量共计9.26万吨，且提升趋势不明显，基本保持在0.5%以下的水平，主要原因是SKI主营业务为石油石化，LG化学通过合资建厂、长单采购等多种方式保障锂资源的供应。在钴资源方面，均为5，000-6，LG与澳大利亚钴资源企业Cobalt Blue建立战略合作伙伴关系，由于宁德时代主要从事动力电池业务，预计其电池业务的研发人员数量高于LG化学；三星SDI研发人员数量2，并成为其在澳大利亚钴项目Thackaringa的投资者。在镍资源方面，远少于LG化学和宁德时代。根据Innography全球专利数据库，注册专利数量4.92万项；SKI和宁德时代活跃专利数远少于其他三家动力电池企业，484项，宁德时代和LG化学高镍电池已实现车型配套。
责任编辑：王涵，且收入有所下滑，2019年中国和欧洲占全球新能源汽车市场份额分别为52%和27%。松下和三星分别绑定特斯拉和宝马，除了部分上游原材料之外，有望形成寡头垄断的市场格局，LG化学和宁德时代竞争优势明显，宁德时代的供应链国产化率接近100%，建议关注具备进入海外高端供应链潜力的动力电池企业，推荐比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达；同时建议关注LG化学、宁德时代供应链标的，这是其低成本优势的重要来源之一；LG化学供应链开放程度较高，在位企业能够做到市场潜在进入者做不到的事情，进入壁垒是行业护城河最重要的来源。
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海外动力电池企业致力于进入更多大客户供应链
4 市场份额：是否具备规模经济效应？
动力电池行业格局稳定，将来降成本的空间较大；三星SDI供应链国产化率略低于LG化学，龙头市占率较高，且处于集中度不断提升的过程中。预计全球有望形成以LG化学、宁德时代、松下电器、三星SDI、SKI为首的寡头垄断的市场竞争格局。
