招商蛇口：藏匿负债的三条“暗道”

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来源：证券市场周刊

招商蛇口三道红线全部符合监管要求，但公司不断攀升的少数股东权益并未有相应的损益匹配、其他应付款中金融机构频频现身，永续债又直接增加公司所有者权益…公司有息负债或许并没有这么简单。

一边是不断高涨的销售额，一边是跌入谷底的股价，看似满足三道红线要求的招商蛇口（001979.SZ）真的没有负债方面的担忧吗？

上市房企在二级市场的表现普遍不佳，招商蛇口尤为明显。公司股价已经跌入历史谷底，而2020年招商蛇口销售规模跻身行业前十，2021年上半年排名更进一步。

在销售快速增长的同时，招商蛇口并没有牺牲负债的稳定性，三道红线全部居于绿档。不过，公司短债占比近40%，长债又以1-2年为主，两者合计占比近六成，招商蛇口的债务压力或许并不轻松。这仅仅是公司披露的显性融资，在公司经营性资金往来中，金融机构频频现身，这是否涉嫌用经营性负债代替有息负债？少数股东回报率长期低于招商蛇口的收益率，公司每年收购的少数股东权益中又有金融机构现身……

负债无近忧有远虑

根据克而瑞披露的数据，2021年上半年，招商蛇口实现签约收入1769.7亿元，行业排名从2020年的第10名继续提升至第7名。根据业绩预告，招商蛇口预计2021年上半年净利润约37亿-47亿元，同比增长305.04%-414.51%。

招商蛇口销售的不断增长并没有依赖杠杆的扩大。2020年年末，公司剔除预收账款后的资产负债率58.84%，净负债率28.81%，现金短债比为1.23，全部满足三道红线的最低要求。2020年年末，招商蛇口融资余额为1604.44亿元，较上一年同比涨幅为14.8%，恰好满足了监管的要求，这是巧合还是刻意为之，市场不得而知。

在招商蛇口超过1600亿元的融资额中，一年以内的借款为600.48亿元，占比为37.53%；1-2年余额为327.15亿元，两者合计近千亿元，占比接近六成。对于房地产开发商而言，融资期限越长越好。期限短的融资只是房企融资构成的补充，不应该成为房企融资的主要部分。由于房企的项目开发多在一年以上甚至数年，如果短贷长用，后果可想而知。

从招商蛇口的融资结构来看，公司一年以内的短期融资占比近四成，显然不低；合计约千亿元即近六成的借贷是一年以内和1-2年的贷款，在严控房企有息负债增幅下，招商蛇口的销售回款若出现问题，风险将急剧增加。

招商蛇口是在2015年年底完成整体上市的，2016年和2017年，公司实现签约销售739.34亿元和1127.79亿元，同期公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为签约销售金额的86.22%和71.88%。由于签约销售是全口径，部分联营合营项目并未纳入合并范围，此时这一比值尚可理解在合理范围内。但之后，招商蛇口的这一比例开始迅速下降。2018-2020年，招商蛇口签约销售1705.84亿元、2204.74亿元和2776.08亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为签约销售金额的59.38%、57.12%和63.96%，基本保持在60%左右，降幅明显。

在年报中，招商蛇口并没有披露公司签约销售的权益占比。克而瑞的数据显示，2018-2020年，公司的权益销售占比均约为70%左右，与之前两年相比并没有明显下降，那么公司销售现金流入占比不高或许是公司当前面临的问题之一了。

有息负债增长受到监管的严格控制，销售现金流入占比不高，除了借贷和项目销售回款之外，招商蛇口是否还有其他筹资方式呢？

少数股东慷谁之慨？

2019年，招商蛇口实现归属母公司股东的净利润超过160亿元，整体上市以来归母净利润每一年都在增长。由于计提减值和投资收益减少，公司2020年的归母净利润首次减少至122.53亿元。

与归母净利润基本保持增长相比，少数股东损益就没有这样的稳定性了。2020年，招商蛇口少数股东损益为46.6亿元，而2018年已经达到42.21亿元。在2018年前后，即2017年和2019年，招商蛇口的少数股东损益分别为27.89亿元和28.24亿元，在整体上市的首年2015年招商蛇口少数股东损益就已经接近32亿元。

与少数股东损益的巨幅波动相比，招商蛇口少数股东权益始终保持增长势头。2017-2018年年末，公司少数股东权益分别为244.15亿元和329.54亿元，2019年和2020年年末分别为1325.25亿元和1519.87亿元。

2019年，招商蛇口少数股东权益大幅增长，是因为公司通过重组将深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司（下称“前海蛇口投资”）纳入合并范围，公司持有其50%股份。前海蛇口投资主要开发的是前海地块，在招商蛇口的主要盈利公司中还没有这家合资公司的身影，因此这会导致少数股东权益盈利回报率的部分“失真”。2019年，招商蛇口的少数股东权益增长了近千亿元，显然主要是由收购所致。即使将这千亿元新增全部计入前海蛇口投资并予以扣除后，2019年和2020年招商蛇口的少数股东权益也都超过了300亿元和500亿元。

2019年前三年，招商蛇口少数股东收益率在12%左右，2019年和2020年则不到10%。与之相比，2016-2019年招商蛇口的净资产收益率多数在17%左右，仅有2020年略低，也超过了12%，少数股东的收益率远不如公司。

一般来说，少数股东的收益率与母公司不应悬殊，比如万科等公司的少数股东收益率就与母公司相差无几。如果少数股东的收益率远低于母公司股东的净资产收益率，这说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。

少数股东一向是明股实债的温床。如果少数股东获得的利润长期无法匹配其投入，这就需要投资者注意了。一般地产项目从拿地到利润结转需要三年左右的时间，因此从利润表上看归属少数股东的利润是有时间差的。即使考虑到时间错配因素，少数股东损益和回报率仍然远远不及招商蛇口。

如果少数股东权益主体多为基金、资管、信托等，那么意味着存在表外负债的概率较高。仅以2020年为例，招商蛇口成立的多家公司中，投资35.51亿元成立的上海招弘商务咨询有限公司持股76%，华润信托持有剩余24%；12.2亿元成立的无锡瑞商房地产开发有限公司持有76%，剩余24%由招商证券所有。在已成立的公司中，比如2019年招商蛇口出资12.63亿元成立青岛招商铭华置业有限公司，目前其49%的股份由深圳市创峰企业管理有限公司持有，该公司背后是赫赫有名的平安。

截至2020年年末，招商蛇口纳入合并范围的控股子公司合计为574家，仅2020年新增合并的子公司就有80家。普通投资者显然无法了解到，近600家公司的合作方中究竟有多少是房企、有多少是金融资本。

房企粉饰债务的通行做法是通过少数股东将债务股权化。房企通过向关联方等对象借款，用经营性负债代替金融负债，从而降低其有息负债规模，是更为隐蔽的方式。

有息负债变身经营性负债？

监管提出的三道红线是对房企有息负债增长进行监测。因此，如果将有息负债无息化就可以逃避监管。2021年以来闹得沸沸扬扬的房企应付票据风波，实质就是通过占用上下游资源来实现融资。除了应付票据外，应付账款、其他应付款等都可以实现将有息负债无息化，房企的其他应付款主要包括应付关联方、非关联方款项，以及押金、保证金等。

房企可以通过向关联方借款的方式来用经营性负债代替金融负债，从而降低其有息负债规模，这部分负债通常以其他应付款中关联企业往来款的形式体现，但企业需要实际承担融资成本。

所以，其他应付款等往来规模、往来主体对象等就需要格外注意。如果往来款项规模较大、存在对母公司大量的资金占用以及与金融类企业存在关联资金往来，代表着表外负债存在的可能性较大。

2017年年末，招商蛇口的其他应付款为463.96亿元，2018-2020年分别为690.52亿元、736.86亿元和896.38亿元。2021年一季度末，招商蛇口的其他应付款增长至976.51亿元。

招商蛇口的其他应付款以合作公司往来和关联公司往来为主。

以2020年为例，公司其他应付款中与合作公司往来金额为511.04亿元，关联公司往来金额为148.13亿元，两者合计近660亿元，招商蛇口并没有披露其他应付款的主要欠款对象，仅公布账龄超过一年的重要其他应付款。对于这些一年以上的其他应付款，招商蛇口表示主要是“项目前期垫款，随项目回款逐步偿还”。

在披露一年以上其他应付款中，深圳联新投资管理有限公司（下称“联新投资”）是老面孔了。招商蛇口对联新投资的其他应付款看似并不多，金额为5.81亿元。不过2019年年末，招商蛇口对联新投资的其他应付款为22.82亿元，高居第二。其实早在2018年年报中，联新投资就已经出现在招商蛇口其他应付款的名单中了，金额为6.46亿元。这就是说，联新投资已经连续三年出现在招商蛇口一年以上其他应付款对象中了。

联新投资与招商蛇口早有合作。招商蛇口旗下的苏州仁安置业有限公司、上海招商宝欣置业有限公司和苏州招商瑞盈房地产有限公司，主要合作方都是联新投资。联新投资属于前述提到的平安系，招商蛇口长期占用合作方的资金，且合作方是金融机构，这是否是用经营性负债代替金融负债呢？

在招商蛇口其他应付款对象中，联新投资并非金融资本出现的个案。2020年年报中，招商蛇口对嘉兴鼎斐投资合伙企业（有限合伙）其他应付款为11.05亿元，是仅有的三家超过10亿元的其他应付款对象之一。2019年年末，招商蛇口对该私募的其他应付款为10.87亿元，规模同样不菲。工商资料显示，这家有限合伙企业的对外投资仅有一家公司-招商蛇口控股51%的厦门市臻园房地产有限公司。招商蛇口对这家私募的其他应付款同样是“项目前期垫款”，该私募显然是不会无偿为项目公司提供借款的，“随项目回款逐步偿还”时招商蛇口是否需要额外付出利息，公司没有明言。

除了这两家公司外，还有诸如资管公司等出现在招商蛇口一年以上其他应付款对象名单中。项目合作方长期垫款，且合作方又是金融机构。市场不禁疑惑，垫款只是普通的资金往来还是实质上的借贷？

在招商蛇口其他应付款构成中，保理款是增长最快的一项，2018年年末只有6.03亿元，2019年和2020年年末快速增长至51.76亿元和118.53亿元，三年时间规模增长了约20倍。

2019年和2020年年报中招商蛇口没有介绍保理款是什么，不过2018年有介绍，即银行向招商地产推荐的指定供应商提供最高限额的保理融资，供应商以其持有的对招商蛇口的应收账款转让或质押给银行进行融资，公司按期与银行进行结算。这不难解释，保理实际上就是融资，银行是资金提供方，供应商获得融资额，最终招商蛇口需要向银行履行还款义务，招商蛇口与银行之间因融资形成债权债务关系。

通过其他应付款等方式，房企将有息负债变身为经营性负债，从而实现债务的无息化处理。表面上看，房企符合了监管的三道红线最低要求，甚至负债端表现优异，但真实的负债却是另外一回事儿。

增加股东权益是降低三道红线最重要的手段之一，股东权益的增加除了公司盈利增长和引入少数股东等途径外，永续债更是有立竿见影的效果。

信托扛鼎永续债

永续债是融资监管趋紧时房企的最爱，企业发行永续债可以在稳定有息负债规模的同时融得资金、增加股东权益，降低财务杠杆。

在三道红线考核中，净负债率和扣除预收款后的资产负债率计算中，前者分母就是所有者权益，后者分母是由权益和负债组成的总资产。因此，增加公司权益可以迅速降低三道红线中的两个指标，可谓一举两得。

一家公司净资产的增长主要依靠利润的累积以及投入的增加，自身积累显然不是捷径，外部投资增加但利润始终不见增长往往被市场诟病为明股实债。永续债则不一样，永续债不仅可以名正言顺地增加公司权益，且可以迅速降低企业杠杆水平。永续债本质上是债务，却计入所有者权益中，因此房企通过永续债融资，可以在不增加负债的情况下获得资金，实现隐性负债从而优化债务结构。

在A股上市房企中，招商蛇口是永续债规模最大的一家，2020年年末为204.74亿元，2018年和2019年年末分别为70亿元和190亿元，即公司永续债接连增长，而且在2019年是呈现跳涨之势。即使涵盖在港股上市的内房股，招商蛇口永续债也能跻身前二，与第一名206.18亿元的永续债规模基本没有明显差别。

虽然计入权益中，永续债还是有利息的。公司2018年发行两笔永续票据，一笔为7亿元利率5.27%，另一笔13亿元利率4.8%，当年招商蛇口的综合资金成本为 4.85%，永续债的资金成本并不便宜。

公开市场发售的永续债并不是招商蛇口永续债构成的主力军，信托融资才是。2020年年报显示，2019年5月招商蛇口从华润信托获得40亿元永续债贷款，同一年9月至12月，公司又与陆家嘴信托得到74.28亿元永续款。

2020年12月，百瑞信托和中原信托分别向招商蛇口提供了15.45亿元和5.01亿元投资本金，全部为永续债。通过这几家信托公司，招商蛇口共计获得了134.74亿元的永续债，占到了公司永续债的65%以上。

众所周知，信托融资本就是高成本资金，从信托获得的永续债成本也不会得到特殊照顾。在通过永续债降低杠杆时，招商蛇口又付出了多少“额外”的利息呢？

《证券市场周刊》记者尝试联系招商蛇口，但所发邮件被自动退回。

责任编辑：冯体炜