市场分析：降准和“严打”对证券市场的影响如何
来源：李迅雷金融与投资
本周与资本市场相关的有两件重大政策出台，一是7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称《意见》），并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实；二是7月9日央行宣布于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。为此，中泰证券研究所总量团队就此话题展开讨论。
降准不代表宽松周期开启：
主因是调结构和降成本
中泰宏观首席陈兴认为，降准是超出市场预期的地方，原文提到的是“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，乍看起来让人费解，降准是总量性政策，给市场释放流动性，不是变相助推大宗商品涨价了么？或许可以这么理解，一方面，从企业利润表的角度，大宗商品价格反映在原材料成本之中，融资成本也是企业成本的一部分，在大宗商品这块成本短期有压力的情况下，从融资端给企业减减负，降一些，也有助于缓解企业负担。
另一方面，大宗商品分为两类，一类是全球定价的品种，原油，工业金属这些，这部分商品价格的上涨，我们国内政策能调节的比较有限，另一类主要是国内定价的品种，钢铁和煤炭为主，之前价格上冲是有供给整治的因素，现在国常会提到要“保供稳价”，定价主线重新回到需求，而在地产和基建投资均无强刺激的情况下，需求引发价格上涨的空间有限，因此，整体来看，降准对于企业降成本有积极意义，而引发商品价格大幅反弹的可能性不高。另外，美联储还未正式释放Taper信号，但或将为期不远，我国旨在利用美国货币政策收紧前的窗口期，宽松政策所受约束相对较小。
中泰固定收益分析师肖雨认为，继周三国常会提及“降准”后，周五全面降准落地。从资本市场反应看，周四股市表现分化，价值蓝筹股下跌，创业板上涨，而债市出现大幅上涨，10Y国债收益率下破3.0%。股债走势表明市场关于“降准”信号释放存在两点解读：一是下半年经济下行压力较大，二是货币政策将转向宽松。我认为这两种判断可能都存在偏差。
年内经济下行压力有限，韧性可能超预期。后疫情时代的经济复苏确实存在“不均衡、不稳固”的问题，如上中下游企业盈利分化，制造业投资、消费增速不及预期，1-5月城镇新增就业人数低于2013年-2019年同期水平。但是展望下半年，消费、制造业缓慢修复背景下，出口、地产投资拉动作用虽然逐渐减弱但回落幅度有限，因此基本面仍有韧性。
降准落地，不代表宽松周期开启。本次国常会特别强调“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性”，这意味着货币政策“稳健”的基调没有改变。下半年预计货币政策“不紧不松”，一方面经济仍在恢复过程中，通胀和汇率压力不大，货币政策收紧可能性不大，但一方面，考虑到“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力，货币政策放松空间也受到明显制约。
降准主要目的在于调结构和降成本。2018年以来央行货币政策思路已经从“总量型”切换到“结构性”，市场不应该总抱着“大水漫灌”的有色眼镜看待降准。从官方解读看，故这次降准的目的主要有两点，一是调整资金结构，增加金融机构的长期资金占比，引导金融机构增强对于实体经济的支持力度，推动经济在恢复中达到更高水平均衡；二是通过降准置换MLF的方式降低融资成本，缓解大宗商品价格上涨对中下游和中小微企业的冲击。
中泰策略首席陈龙认为，从流动性方面看，周五央行宣布全面降准0.5个百分点，预计释放流动性1万亿左右，此举使得市场认为下半年流动性进一步边际收紧的预期有所改变。下半年全球和国内流动性将随着经济、通胀等因素而不断出现预期上的变化。这其中最大的灰犀牛仍然是全球新冠疫情。
李迅雷认为，在美联储缩表预期下，我国采取降准的原因，还是在于经济走缓的迹象已经比较明显。虽然降息不代表中国经济将马上且显著回落，但至少没有强有力的逻辑来支持经济会继续回升。从1-5月份新增就业的角度看，不甚理想，说明中小企业经营状况不乐观。假设美联储在经济回升时加息，在经济下行时实施QE，那么，它就落在曲线后面了。而我国央行在经济尚未回落时就降准，显然是走在了曲线前面。当然，货币政策是总量政策，对当前面临的结构性问题所起到的作用也是有限的。
下半年全球及中国经济增长动能如何？
陈兴认为，国内经济增长在达到疫情前增速水平后逐渐步入稳态，疫情过后并无补偿性增长出现，而与此类似，美国的经济复苏也很可能在达到疫情之前2%左右的增速水平后保持稳定，并无很强劲的增长动力。
首先，疫情之后资本存量并无显著下滑。市场部分观点把疫情冲击与战争类比，事实上，战争期间经济具备的典型特征表现为资本存量的下降，如1944-1946年间西德资本存量年均增速下降8.8%，这也使得二战后受冲击最严重的经济体，战后恢复更快。但从欧盟等机构测算的数据来看，本轮疫情并未带来资本存量增速的显著下滑，因而不存在补偿性增长的空间。
西德和英国二战前后资本存量年均增速（%）
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数据来源：WIND，中泰证券研究所
其次，拜登基建计划不足以拉动增长到更高水平。暂且不论拜登基建计划面临缩水的问题，即便从其原有的计划规模来看，其投资侧重于传统基建领域而忽视新基建，但恰恰是新基建所对应的新经济领域增长速度较快，因而拜登计划的政策效果更多地侧重于“稳就业”而并非“稳增长”。
最后，市场或已在反映美国经济恢复乏力的风险。虽然6月美国非农数据明显走高，但失业率不降反升，劳动参与率也有所走平，反映出疫后劳动力市场恢复依然偏慢，而6月美国ISM服务业PMI指数也不及预期和前值。这也使得长端美债收益率水平有所下行，但若美联储据此放缓“收水”进程，则美国经济陷入“类滞胀”的风险上升。
陈龙则认为，下半年尽管全球经济持续复苏，但分化明显，边际动能有所放缓。全球经济改善与疫苗接种高度相关，海外发达国家接种有序进行，经济明显修复；新兴市场接种不均且节奏缓慢，普遍仍陷疫情“泥潭”；近期，海外变异毒株使得疫苗失去效力或部分效力。如若这样，全球疫情蔓延使得经济进一步陷入停滞甚至衰退的概率仍然不低。下半年，拉动国内经济增长的核心动能仍然是出口和国内制造业。首先，由于全球经济复苏不均，发达国家好于发展中国家。因此出口仍有可能超预期。另一方面，上半年制造业投资低于预期，主要基于原材料价格超预期上涨导致成本提升过快，下半年随着出口进一步好转，以及成本下降，制造业投资有望对宏观经济起到支撑作用。
中泰金融工程首席唐军认为， 变异病毒加剧全球疫情恢复不同步，利于我国制造业市场份额提升。德尔塔变异病毒在全球多国传播引起普遍担忧，但其在疫苗接种率较高的国家可能影响不会太大。以英国为例，其每日新增确诊病例数再次回到30000以上，但每日新增死亡病例数仍维持在30例左右的低位，没有跟随新增确诊数明显起来。说明变异病毒加快了新冠疫情在英国的传播，但对重点人群接种疫苗减少了重症率和死亡率。只要重症和住院人数不大幅上升，医疗系统没有明显压力，欧美发达国家就不会采取强力的封锁措施。
因此，变异病毒对疫苗接种率较高的发达国家影响可能有限。但对疫苗接种率较低的国家，其影响是显著的，新增死亡人数和新增确诊人数间呈现明显的正相关。变异病毒可能加剧全球疫情恢复的不同步，有利于我国制造业市场份额继续提升。
中泰金融工程分析师李倩云展望下半年，认为“经济拐点+货币稳健宽松+人民币升值”仍是中期投资主线。但三季度经济指标的对立性增强，届时波动性或将加大，因此配置层面不宜激进。
国内方面，2020年底时预测2021年中将是经济增长的拐点，目前来看，经济增长确有放缓。从分项指标来看，进出口和消费数据均表现出一定的韧性，因此到达经济拐点后，经济增速斜率或在很大程度上受到投资增速的影响。上半年货币政策、财政政策、信用扩张均大幅下滑，虽然从6月底发布的数据来看，政策和信用均已边际企稳，7月9日央行宣布全面降准，但货币稳健仍是长期主线，财政政策是否能持续发力并对已到达拐点的经济形成有效托力也尚待观察。
海外方面，7月美国市场流动性预计仍将保持充裕，但可持续性很弱。一方面，逆回购创天量规模之后，流动性已在顶部，回归常态将是大概率事件。另一方面，债务限额预计在8月后重建，据美银美林预期，年底TGA账户将重回8000亿美元。结合三季度美联储缩表预期，在泛滥的流动性背后，拐点已经不远。
降准利好下资本市场将如何演变
李倩云认为，对于A股来说，下半年配置资金有待发力，前期强势板块短期或面临回调压力。长期而言，人民币国际化是长期趋势；中期而言，2021年稳步推进注册制及年底非标转标压力下，配置型资金有待发力。但短期层面前期强势的成长板块估值水平上升较快，三季度宏观基本面博弈性增加，高估值资产或面临获利了结的回调压力。
对于债市而言应当更加乐观。经济增速在年中见顶，金融机构间的资金空转程度回升，央行降准，三大利好对利率债表现形成支撑。
对于原油7月初短期回调的观点已得到验证。随着欧美经济重启，旅游及出行需求进一步释放，仍看好中期原油价格升至80美元。但OPEC+成员增产分歧增大以及伊朗核谈判可能取得进展，油价波动也将增加，需谨防事件型冲击。
金融工程部的数据分析显示，当前抱团行情有所“降温”。截止21年6月30日，高频探测到核心抱团仓位中枢相较Q1环比降低6.5%。
从中长期看以沪深300为代表的大盘板块相对于中证1000为代表的小盘板块中长期相对配置性价比降低。截止2021年6月30日，核心抱团池仓位中枢过去2M与7M仓位中枢均值分别为27.8%与27.1%，两者之差仅为70bp，距离信号盲区（正负50bp）已经非常接近。
三季度建议高配以中证1000为代表的中小盘板块，减仓沪深300为代表的大盘板块。截止21年6月30日，过去半年剔除涨幅后核心抱团池主动增减仓呈现开口向下，边际增仓逐步递减的趋势。
而从事纯数据分析的中泰金融工程分析师包赞利用核估计方法，得到指数曲线的平滑估计，从而获得极值点，得到极值点后，即可用算法精确识别常见的技术形态。从短期来看，上证指数出现头肩底形态，认为指数在短期的下行趋势终止，未来会筑底反弹。
统计算法识别技术形态
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数据来源：WIND，中泰证券研究所
从长期趋势来看，上证综指趋势向上，每次下跌都没有形成向下的有效突破，且每次都有多个上行趋势线有力支撑，所以模型认为指数上行趋势不改。每次下跌都是买入机会，鉴于个股波动较大，建议做好止盈，通过轮动和勤奋交易来获取超额收益。
人工智能算法识别长期趋势线
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数据来源：WIND，中泰证券研究所
陈龙对下半年行业配置提出建议：（1）高端制造业仍然是下半年投资的重点。行业维持高景气的新能源及新能源汽车、科技制造（半导体、鸿蒙、消费电子）、军工等行业是下半年的首选。（2）消费领域更加关注新消费。选择思路仍然是围绕高景气，盈利加速上行的板块。重点关注美妆医美，宠物经济，小家电等。
共识：”严打”长期利好证券市场
中泰策略分析师徐驰认为，近期中办、国办印发了《意见》，引起了部分投资者关于2015年查配资触发“股灾”的回忆，但实际上，当前资本市场杠杆率处于历史偏低水平，以融资买入占总成交额比例衡量的场内杠杆资金比例仅为8.46%（2015年高点为14%）；与此同时，政策不断强调资本市场的枢纽地位，并不断鼓励以社保为代表的中长期资金入市步伐，事实上，就在本周多只双创50基金密集发行，平安与方正证券的整合亦在加速。很显然，即便从短期角度看，政策依然在引导增量资金入市和提升市场整体风险偏好，故无需担心资本市场会再经历一次“去杠杆”式的下跌。
在看到A股整体杠杆率不高和政策对于资本市场中长期发展呵护的同时，徐驰认为，过去两年，资本市场的局部“泡沫化”和资金来源的风险化，可能是本次《意见》中出现“严格核查证券投资资金来源合法性”“对严重违法违规的基金管理人依法实施市场退出”等值得关注的新表述的重要原因：
如果说，过去两年以茅台、五粮液为代表的高端白酒的领涨还是有消费升级和龙头集中度提升的基本面基础。那么，一批二、三线及以下的“小酒”在过去5年白酒行业整体销量下降近50%，多数酒企在过去两年涨价过程中，销量却低于预期的大背景下，股价却在一年不到的时间取得接近10倍的涨幅，则可能更多的呈现出资金驱动下的泡沫化特征：部分经销商一手大量“囤酒”拉升公司短期业绩，一手大量买入股票拉升公司股价，形成较强的“股酒联动效应”。
根据第三方咨询机构的研究，百亿市值左右的中小酒企在“股酒联动”的正反馈阶段，投资者平均大约能获得2-5倍的财富效应。这种巨大的财富效应，也是部分经销商敢于动辄以亿元，甚至十亿元为单位大肆囤“小酒”的原因，因为所囤积的酒即便完全无法卖出，股价上涨带来的资本利得也足够其赚的“盆满钵满”。在此基础上，中小酒企实现短期业绩增长与品牌价值提升，机构等流通股东实现排名跃升，进而吸引更多基民买入，从而更好推升股价，形成“买酒与买股”的共振正循环。
因此，本次《意见》更多的是对于资金方向的引导而非对于市场整体的打压，利好资本市场整体，特别是科技股的中长期发展。在此基础上，仍坚定看好A股7月表现，继续重点推荐：科创50、军工、半导体等板块以及金融估值修复的机会。
中泰策略分析师张文宇认为，本周中办、国办发布的《意见》监管文件，有助于证券市场的健康发展，引导证券市场慢牛生态的形成。首先，从金融市场监管的整体表态来看，可以发现，国家对资本市场建设的重视程度是逐步提升的，特别是，在资本市场双向开放程度加大的新形势下，金融安全及稳定更显得尤为重要。
其次，从金融安全角度，《意见》重点提到了境外上市的中概股的数据安全问题。近期对滴滴出行的网络安全审查彰显了政策层对保障数据安全的决心。部分互联网平台的科技服务及产品创新的旗号，其盈利的深层次逻辑为互联网企业背靠风险投资烧钱，以超低价格打压市场原有竞争者，并搜集隐私数据及利用大数据杀熟牟取暴利。
张文宇认为，回顾历史，当前的全球互联网数字经济平台所处的阶段与历次反垄断周期开启时的特征高度相似：技术周期末端“增量蛋糕”穷竭之下，龙头企业更多依靠垄断的规模效应盈利进而产生贫富分化加剧等一系列“负外部性”。在新一轮全球反垄断周期开启的背景下，数据要素成为数字经济时代最重要的生产要素，对数据平台的保护和监管必然会加强。
另一方面，今年3月美国通过《外国公司问责法案》监管加强对中概股的会计审查要求及信息获取，随后对中国科技企业的投资限制及行政处罚也愈加趋紧。6月美国最新行政命令禁止美国实体对涉嫌与中国军方有联系的公司进行投资。而2021年上半年，35家中国企业在美股市场实现首发上市，融资金额为123亿美元，融资额较去年同期增长373%。
这背后原因或在于：部分赴美上市的科技中概股的背后，往往都有早期的风险资本加持，纳斯达克上市的解禁期仅为6个月，更有利于风险投资的退出。而这种美国对中概股趋严审查的信息获取的背景，企业背后风险资本快速变现的短视，均却给数据安全造成巨大隐患。在大国博弈加剧的背景下，国内证券市场对违法活动的打击，肃清市场存在的大资本运作的“造富运动”，必然会以更加包容透明的制度拥抱国内优质科创企业及海外独角兽的回归。
最后，从监管对市场资金面影响来看，当前处于中报业绩披露的窗口期，本次两办印发的针对证券市场的发出的监管信号，短期内或一定程度上使得市场资金回归到公司业绩增长的基本面。中长期来看，在新一轮反垄断周期下，数据安全等强监管措施有利于相关细分行业长期健康化发展和整体效率提升，顺应数据安全的科技龙头会在行业整体的良性发展中受益。
唐军认为，严打资本市场的违法行为，有利于提升上市公司治理水平，对A股长期利好。加大对资本市场违法行为的打击力度，有利于增加资本市场的投资属性，降低投机属性，利于真正发挥优化资源配置的基础功能。
在投机性较强、利用制度漏洞赚快钱的机会较多的环境下，投资者和上市公司都可能更加聚焦在各种赚快钱的机会上，而对提升公司治理水平、提高公司盈利能力等更重要、更长期的问题重视不够。这也是过去二十年我国经济增速远超美国但A股上市公司的盈利能力明显弱于美股的原因之一。通过加强制度建设、加大执法力度，堵上漏洞和增加违法成本，让投资者和上市公司都回到聚焦主业长期经营和提升盈利能力上来，长期来看，将明显提升上市公司的治理水平，吸引各类长线资金进入，提升A股的投资价值。
李迅雷认为，《意见》不同与以往的《关于促进…的意见》，它是标本兼治，意在提高上市公司质量和推动资本市场高质量发展，为加快建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供有力支撑，实现长治久安。当然，重在落实，落实了才能兑现利好。
《意见》给出了两个时间节点令人寻味：2022 年和2025年要达到的主要目标。2022年将迎来党的20大召开，2025年则是十四五规划的最后一年，必须确保社会经济运行的安全和稳定。《意见》的目的是为了维护资本市场的稳定，为此还要“强化地方属地责任”，这是过去仅靠证监会系统难以做到的。
从宗教文化视角看经济增长的长期动力
中泰策略分析师卫辛发现，关于短期支撑经济增长的因素，目前市场上形成了较为一致的预期。但是如果我们从稍微长期一点的视角看，此次百年一遇的疫情对不同国家的文化和政治社会结构的合理性也提供了一次非常重要的压力测试。从经济恢复的速度和程度来看，这不仅是各个国家是物质资源的比拼，宗教文化可能也是影响一个国家经济增长的重要因素。事实上，大量的学术研究发现宗教文化往往通过以下两种机制影响经济的发展。一是，社会规范与信任；二是，识字与教育。考虑到宗教文化的多样性与差异性，此处，我们以世界三大宗教为切入点，梳理历史上宗教文化曾对经济发展的潜在影响。
目前，基督教、伊斯兰教、佛教并称为世界三大宗教。其中，基督教主要分布在欧美的一些国家，伊斯兰教集中在中亚、西亚和北非一些国家，佛教则主要分布在亚洲国家。具体来说：
基督教对欧洲历史与文化传统的形成具有非常强大的影响。自康斯坦丁大帝以降，基督教在欧洲便得到了不断的发展。学术研究发现天主教对人们的投机偏好较为宽容，天主教信徒往往投资的股票风险较高（Kumar等，2011）；新教提倡勤俭与努力工作，也成为推动历史西方经济发展的重要动力（Weber，2001）；
伊斯兰教具有很强的涉世性，影响着世界50多个伊斯兰国家。学术研究发现穆斯林信徒的风险承担能力较低（Bartke 和Schwarze， 2008），这是因为伊斯兰金融严格遵循伊斯兰教义，远离金融衍生品，并以服务实体经济为己任，也正因此在2008年以来的金融危机中表现稳健、独善其身（王金波，2014）。
佛教是东亚重要的文化传统。它对日本的社会、文化生活有着极为重要的影响。目前日本佛教各宗派举办的教育设施遍及日本的都、道、府、县，也深入到大中小学及幼儿园等各个层次。在韩国第四共和时期，极为强调用忠孝观念来促进国家主导下的资本主义经济和企业、事业的发展，大乘佛教的利他主义在这里得到了活生生的体现（黄心川，2000）。
此外，还有一些宗教文化，它们同样历史悠久，却也给近代经济发展带来了不少阻力。例如，印度教的最高目标是达到梵我合一及个人与宇宙大我融合为一。因此，教徒们便产生了重来世轻现世，注重精神轻视物质的处世观点。对不少教徒而言，金钱财富都是身外之物，只有灭绝欲望，抛弃尘世的一切才能达到永恒。这样他们在物质生产方面就少了开拓进取精神，从而对经济发展产生了消极的影响。这种影响甚至一度渗透到政治层面，新印度首任内阁总理尼赫鲁在《印度：今天与明天》中说道：“我担心我们的人民通过机器号的工厂和机器技术变得富裕了，可别因此陷入追求个人财富和安乐之中。”
总体来说，人们可能习惯对短期、有形的因子赋予更高的权重，而忽视了长期、无形的文化、制度层面对经济发展的影响。而比起市场短期的反复与波动，千年以来人们传承下的文化信仰区别可能是导致不同国家最终经济增长路径以及贫富差异的关键。
李迅雷的研究发现，如果把我国最终消费进一步拆解为政府、企业和居民部门的最终消费，则居民部门与其他国家的差距更加明显。如2019年我国居民的消费率只有39%，但印度为60%、越南为68%。
各国居民的最终消费占GDP比重
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数据来源：WIND，中泰证券研究所
那么，我国消费率过低的深层次原因是什么呢？除了部分体制性因素外，宗教文化的差异确实有一定的解释力。
李迅雷比较中国和印度，中国传统文化和价值观实际上是儒释道的融合体，而印度则还是受印度教的影响比较大。儒家崇尚学而优则仕，道教追求之一是长生不老，而佛教在我国民间传播后，则带有较强的功利色彩，很多人祈求福禄寿而非来世。而印度教对印度民众的影响巨大，在严格的种性世袭制度下，要求信徒严格遵守教规、修行和虔诚学习，以谋求解脱，实现灵魂与神合二为一。
比较中印两种传统文化和宗教思想，不难发现我国的传统文化与宗教思想对经济乃至社会发展更有利，如中国人为追求富裕而勤奋工作，而印度人对于功名利禄看得相对较淡。以劳动参与率为例，中国女性劳动参与率超过70%，几乎是全球最高，而2017-18年印度的女性的劳动参与率只有23.3%。
再如，从股市的换手率看，A股的换手率水平名列全球前茅，而同属新兴市场的印度股市，换手率很低。又以过去20年来奥运会金牌数量为例，中国与印度人口总数差不多，但中国的金牌数量稳居全球前三，而印度往往为零或只有一块金牌。
从受儒释道文化和宗教影响的其他几个国家看，如日本和韩国，也都有类似中国的几个特征：同为制造业大国，都是出口大国，都非常重视教育，而且都是全球竞技体育的强国。如中、日、韩的出口额在全球排名前十；自奥运会举办以来，金牌历届汇总数量也均名列前茅（中国曾因众所周知的原因多次缺赛）。
因此，中国经济增长今后还将保持对投资和出口的依赖度，出口即便增速放缓，也难以显著降低其在全球的份额，而中国今后经济增速的高低，在很大程度上取决于投资增速。
责任编辑：郭建
