信达证券：通胀数据和降准有什么联系？

来源：宏观亮语

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文/解运亮、肖张羽

信达证券宏观团队

核心观点

CPI同比涨幅回落，环比跌幅扩大。6月CPI同比从5月的1.3%下降至1.1%，环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点。6月核心CPI同比为0.9%，与上月持平，但是环比-0.1%，由正转负。分项来看，食品价格环比由升转降，主要拖累项为猪肉和鲜果。非食品方面，由于国际原油价格上涨，带动交通工具燃料价格环比上升，另一方面，五一节日后进入旅游淡季叠加局部地区疫情影响，旅游、交通工具价格分别环比下降。综合考虑供给和需求，我们预计当下猪肉已经进入“筑底阶段”，下半年对CPI的拖累将会降低，7月食品CPI环比有望回升。

中上游PPI涨幅趋缓，内部分化，中下游PPI涨势乏力。从同比看，PPI上涨8.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，从环比看，PPI上涨0.3%，涨幅比上月回落1.3个百分点。中上游PPI涨幅趋缓，内部走向分化。受原材料保供稳价政策影响，叠加铜、铝、锌等国家储备发放，工业品价格涨势趋缓。黑色金属冶炼、有色金属冶炼价格环比下降。与之相对的是，高温天气导致动力煤需求较旺，带动煤炭开采和洗选业价格上涨，以及6月布伦特原油价格突破76美元/桶，创今年新高，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨。中下游行业PPI涨势乏力。代表下游制造业的PPI加工工业环比上涨，但涨幅较上月下降。值得关注的一点是，PPI加工工业环比涨幅继4月后再次超过原材料工业价格涨幅，据此我们预计6月下游制造业利润将会有不错的表现，利润占比可能会出现改善。下游消费品PPI环比由稳转降，表现疲弱。

通胀数据和降准有什么联系？7月9日央行宣布于7月15日全面降准0.5个百分点。本次全面降准的目的在于“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”结合历史来看，PPI的高涨往往会带来货币的收紧，但是2021年此规律被打破。究其原因，6月PPI与CPI的剪刀差维持在7.7%，处于历史高位，PPI新涨价与CPI新涨价的剪刀差更是持续大幅上升。在结构性通胀下，小微企业的生存空间受到挤压。从货币政策的角度，本期CPI表现疲弱，核心CPI环比时隔6个月后再度转负，指向疫情背景下需求仍然偏弱的同时，为货币边际放松提供了空间。但需要注意到是，PPI与货币政策的关系出现背离，意味着PPI已不能被看作预测货币政策的线索，同时也致使下半年PPI出现“双顶”的预期有所强化。

风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

正文

一、CPI同比涨幅回落，环比跌幅扩大

CPI同比涨幅回落，环比跌幅扩大。6月CPI同比从5月的1.3%下降至1.1%，去年价格变动的翘尾影响0.8个百分点，比上月扩大0.1个百分点；新涨价影响0.3个百分点，比上月回落0.3个百分点。环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点。6月核心CPI同比为0.9%，与上月持平，但是环比为-0.1%，由正转负。

环比来看，八大分项有七项低于季节性水平。食品烟酒大幅低于季节性均值，影响CPI下降约0.40个百分点。食品外，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品都明显低于季节性均值，仅有生活用品和服务高于季节性。

猪价持续回落，食品价格环比由升转降。食品价格由上月上涨0.3%转为下降1.7%，主要拖累项为猪肉和鲜果。猪肉价格下降36.5%，降幅比上月扩大12.7个百分点，鲜果价格上升1.4%，涨幅比上月收窄1.3个百分点。蛋类、水产品和酒类涨幅有所扩大。

非食品方面，能源价格是主要拉动项，旅游和服务是主要拖累项。6月非食品价格环比涨幅由上月的0.2%转为持平。分项来看，由于国际原油价格上涨，汽油和柴油价格分别上涨2.1%和2.3%，带动交通工具燃料价格环比上升2.0%，较上月涨幅扩大0.4个百分点。空调、电视机、台式计算机及住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在1.8%—3.2%之间，推测是受到原材价格上涨的带动。另一方面，五一节日后进入旅游淡季叠加局部地区疫情影响，旅游、交通工具价格分别环比下降0.2%、0.3%。

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预计当下猪肉已经进入“筑底阶段”，后续对CPI的拖累将会降低。6月，猪肉批发价格再次下探，月底较月初下降8%。截至7月9日，猪价已降至22.4元/公斤。供给方面，根据农业农村部消息，5月份全国能繁母猪存栏量呈相当于2017年年末的98.4%，生猪的存栏量相当于2017年年末的97.6%，猪肉供给充足是猪肉价格不断压低的主要原因。但7月开始，领先于猪价6个月的能繁母猪存栏同比转头向上，预计有利于猪价企稳。需求方面，8月将进入猪肉的消费旺季，加之7月7日商务部和国家发改委、财政部等有关部门启动2021年度第一批中央储备猪肉收储，总量为2万吨。综合来看，预计当下猪肉已经进入“筑底阶段”，下半年对CPI的拖累将会降低，7月食品CPI环比有望回升。

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二、中上游PPI涨幅趋缓，内部分化，中下游PPI涨势乏力

6月PPI同比环比涨幅均有所回落。从同比看，PPI上涨8.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点。其中，生产资料价格上涨11.8%，生活资料价格上涨0.3%，涨幅均回落0.2个百分点。从环比看，PPI上涨0.3%，涨幅比上月回落1.3个百分点。生产资料价格上涨0.5%，涨幅回落1.6个百分点；生活资料价格由上月上涨0.1%转为下降0.2%。

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中上游PPI涨幅趋缓，内部走向分化。PPI采掘工业环比3.9%，原材料工业环比0.2%，涨幅均较上月明显放缓。受原材料保供稳价政策影响，叠加铜、铝、锌等国家储备发放，工业品价格涨势趋缓。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.1%。与之相对的是，高温天气导致动力煤需求较旺，带动煤炭开采和洗选业价格上涨5.2%。6月布伦特原油价格突破76美元/桶，创今年新高，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨3.1%。

中下游行业PPI涨势乏力。代表下游制造业的PPI加工工业环比上涨0.3%，涨幅较上月下降1.3个百分点。其中，通用设备制造业、汽车制造业环比增速分别为0.4%、0.2%，涨幅高于上月。值得关注的一点是，PPI加工工业环比涨幅继4月后再次超过原材料工业价格涨幅，据此我们预计6月下游制造业利润将会有不错的表现，利润占比可能会出现改善。下游消费品PPI环比由稳转降，食品、衣着、一般日用品分别环比下降0.5%、0.3%、0.2%，前期分别为0%、0%、0.4%。

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下半年PPI仍有出现“双顶”形态的可能性。国内定价的大宗商品，在政府多次“喊话”以及保供稳价政策的下上涨势头有明显放缓，预计未来上行空间较为有限。不确定因素在海外定价的大宗商品。7月以来，铜价出现小幅回调，铝价仍在高位震荡。下半年美国基建法案可能成为大宗商品价格的催化剂，通过提振大宗商品需求，引发新一轮涨价。原油方面，相比历轮油价高点，当前原油价格并不算高。随着海外发达国家疫苗接种范围扩大，原油需求持续复苏，未来油价仍有可能向上突破。因此我们判断，下半年PPI同比或出现“双顶”形态。

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三、通胀数据和降准有什么联系？

CPI的疲弱为货币政策边际放松提供了空间，但PPI与货币政策的关系出现背离，后续需要密切关注核心CPI的动向。7月9日央行宣布于7月15日全面降准0.5个百分点。本次全面降准的目的在于“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。” 结合历史来看，PPI的高涨往往会带来货币的收紧，但是2021年此规律被打破。究其原因，6月PPI与CPI的剪刀差维持在7.7%，处于历史高位，PPI新涨价与CPI新涨价的剪刀差更是持续大幅上升。在结构性通胀下，小微企业的生存空间受到挤压。从货币政策的角度，本期CPI表现疲弱，核心CPI环比时隔6个月后再度转负，指向疫情背景下需求仍然偏弱的同时，为货币边际放松提供了空间。但需要注意到是，PPI与货币政策的关系出现背离，意味着PPI已不能被看作预测货币政策的线索，同时也致使下半年PPI出现“双顶”的预期有所强化。

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风险因素：

疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

本文源自报告：《通胀数据和降准有什么联系？》

报告发布时间：2021年7月11日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽

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责任编辑：李思阳