招商宏观：东盟疫情影响出口 信贷政策趋于宽松

【招商宏观】东盟疫情影响出口 信贷政策趋于宽松——一图一观点（2021年第26期）

来源：轩言全球宏观

核心观点：

1． 7月上旬大类资产波动剧烈，但原因以事件性冲击为主：利率方面，中美都延续了4月以来的利率下行趋势，7月上旬利率也都下行加速，但也都是短期因素所致。7月9日，美国10年期国债名义收益率收于1.37%，比3月31日最高点的1.74%已经下降37bps；7月8日曾到1.30%的低位，但主要反映了原油价格调整之后通胀预期下降，美股波动之后安全资产需求上升等因素。中国利率则受到国常会决定降准、央行实施全面降准的影响，但人民银行也明确表示此次降准释放的1万亿资金一是用于金融机构归还到期的MLF，二是弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，稳健货币政策方向不变。

2． 欧央行对于货币政策框架做出两个调整：一是宣布将中期通胀目标改为对称的2%，而此前欧央行的通胀目标是“接近但低于2%”。这一政策调整与早前美联储所做出的政策调整方向基本一致，欧央行同样并未体现对通胀的担忧，而是提高了对通胀的容忍。二是欧央行宣布将进一步把气候变化因素纳入货币政策框架。

3． 从制造业PMI看当前的供给约束：疫情对东南亚国家生产的影响在6月制造业PMI数据上明显体现。其中，马来西亚环比下滑11.4个百分点至39.9%，越南环比下滑9个百分点至44.1%，印度制造业PMI在6月也跌至48.1%。中国制造业PMI 6月虽然只回落了0.1个百分点，但生产指数回落0.8个百分点，也比较超预期。因此，我们可以看到全球终端市场和主要制成品出口国的经济形势呈现冷热不均的情况。在制造业PMI视角下，全球商品消费依然较为旺盛，但短期商品生产受到明显冲击。供给约束的存在不利于全球价格水平的回落。

4． 东盟疫情或将影响加工贸易：如果东盟疫情持续失控，对我国进出口将带来哪些潜在影响？电机和设备及其零件、塑料制品、钢铁制品、橡胶制品等商品供应链可能受到冲击。东盟疫情可能提振我国部分商品的出口，如防疫物资需求促进生物医药产品出口，零部件、纺织服装等商品发生替代效应，但是也会通过影响转口及加工贸易给我国出口带来负面影响。东盟已成为全球产业转移的重要目的地之一，如果疫情使得生产端需求萎缩，将对我国出口产生负面冲击。

5． 围绕中小微企业，信贷政策结构性宽松进一步明显：金融支持小微企业已经成为下半年政策宽松的主逻辑。7月5日，央行下发《关于深入开展中小微企业金融服务提升工程的通知》，计划使用信贷政策工具加大中小微企业信贷投放力度，支持实体经济。该政策的执行，将加大信贷资源向中小微企业的倾斜力度，一定程度上改善信贷紧缩的市场状况。

6． 消费持续走弱，资金价格下行：本周周一至周三资金面宽松，周四至周五资金面较为紧张。3个月AAA同业存单收益率周均值2.32，较上周下行5BP。银行间同业拆借7天均值2.37，较上周下行30BP。R007周均值2.12，较上周下行61BP。DR007周均值2.08，较上周下行19BP。地产销售下跌、汽车销售较弱。

总之，对于大类资产配置，我们仍坚持股市结构性行情，重视自下而上；商品供需矛盾仍未解决，价格仍有上行压力；10年期国债收益率维持区间震荡的判断。

一图一观点

一、7月上旬大类资产波动剧烈，但原因以事件性冲击为主

利率方面，中美两国都延续了4月以来的利率下行趋势，7月上旬利率也都下行加速，但也都是短期因素所致。7月9日，美国10年期国债名义收益率收于1.37%，比3月31日最高点的1.74%已经下降37bps；7月8日曾到1.30%的低位，但主要反映了原油价格调整之后通胀预期下降，美股波动之后安全资产需求上升等因素。中国利率则受到国常会决定降准、央行实施全面降准的影响，7月9日中债国债10年期到期收益率已降至3.01%，周中曾到达2.98%的低位，但人民银行也明确表示此次降准释放的1万亿资金一是用于金融机构归还到期的MLF，二是弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，稳健货币政策取向没有改变（当前货币政策以价格型调控为主，数量型为辅，但政策利率并未调整）。

商品方面，OPEC+部长级会议取消引发原油价格短暂波动，但很快国际油价就回归到了供需缺口逻辑。7月5日，OPEC+部长级会议在第二次延期之后宣布取消。会议分歧在于，阿联酋希望降低减产幅度，上调产量基线；但沙特坚持严格控制减产产量。这一事件引发了市场关于价格战的担忧，6日至7日原油价格剧烈下调，布伦特原油现货价最低至74.4美元/桶。但7月7日沙特宣布上调原油官方售价，7月8日EIA发布美国数据，美国原油库存继续下降，这两项因素导致布伦特油价反弹至77.3美元/桶。国际油价的中长期逻辑在于美国原油生产恢复缓慢，供需缺口明显，库存持续下降。

权益方面，7月上旬美股出现高位调整，但最终恢复强势；A股整体波动剧烈，但有色、化工、电力设备、电子等存在结构性机会；港股则显著回调。背后的逻辑仍以事件性的冲击为主，主要包括三个方面。一是疫情层面，德尔塔变异毒株持续冲击全球疫情进程，欧洲及东南亚多国疫情恶化；二是美联储的影响，7月7日公布的6月议息会纪要显示，FOMC讨论了缩减购债规模，但大多数成员同意经济尚未达到美联储需要转变政策的“实质性进一步进展”的基准。绝大多数成员预测通胀风险倾向上行，供给侧冲击可能产生更大、更持久的影响。三是中美关系层面，7月9日美国又将十多家中国实体列入制裁清单；中国则在滴滴赴美上市之后开始重视国家信息安全，7月6日，中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》；7月10日，国家网信办就《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见。

总之，对于大类资产配置，我们仍坚持股市结构性行情，重视自下而上；大宗商品供需矛盾仍未解决，价格仍有上行压力；10年期国债收益率维持区间震荡的判断。

{image=1}

二、欧央行对货币政策框架做出两点调整

7月8日，欧央行对于货币政策框架做出两个调整：

一是宣布将中期通胀目标改为对称的2%，而此前欧央行的通胀目标是“接近但低于2%”。这一政策调整与早前美联储所做出的政策调整方向基本一致。2020年8月27日，美联储FOMC宣布对货币政策框架做出改变，其中物价稳定方面，美联储将2%的长期通胀目重新定义为“寻求实现平均2%的通胀”，这意味着“在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内致力于实现适度高于2%的通胀”，是对高通胀更为容忍、中期更为宽松的政策态度。此次政策调整欧央行同样并未体现对通胀的担忧，而是提高了对通胀的容忍。

二是欧央行宣布将进一步把气候变化因素纳入货币政策框架，未来将制定新的实验性指标，涵盖相关绿色金融工具和金融机构的碳足迹，应在信息披露、风险评估、担保框架和企业部门资产购买等方面考虑气候变化因素，并预计将于2022年开始对欧元体系进行气候压力测试，将在2023年第一季度前开始在企业债购买计划中披露气候信息。将气候问题纳入经济发展目标需要一系列政策措施的引导和配合，方能使气候目标内化为个体经济利益。

{image=2}

{image=3}

三、从制造业PMI看当前的供给约束

6月美欧制造业PMI仍处于60%以上的高景气状态，美国Markit PMI为62.1%，与5月持平，欧元区制造业PMI为63.4%，环比增长0.3个百分点。但疫情对东南亚国家生产的影响在6月制造业PMI数据上明显体现。其中，马来西亚环比下滑11.4个百分点至39.9%，越南环比下滑9个百分点至44.1%，泰国PMI已经连续两个月低于临界值，印度制造业PMI在6月也跌破临界值，环比下降1.3个百分点至48.1%。中国制造业PMI 6月虽然只回落了0.1个百分点，但生产指数回落0.8个百分点，也比较超预期。

因此，我们可以看到全球终端市场和主要制成品出口国的经济形势呈现冷热不均的情况。在制造业PMI视角下，全球商品消费依然较为旺盛，但短期商品生产受到明显冲击。供给约束的存在不利于全球价格水平的回落。

{image=4}

四、东盟疫情或将影响加工贸易

受Delta毒株影响，东盟多个经济体包括菲律宾、马来西亚、泰国、越南新增感染者快速上升，其中菲律宾和马来西亚6月新增均超过15万人，远超过2020年全年感染人数。由于印度血清研究所（SII）宣布将新冠疫苗出口暂停计划延长到2021年底，“新冠病毒疫苗国际实施计划”（COVAX）将不能及时向新兴经济体供应足量的疫苗，这使得东盟各经济体仅能依靠严格的抗疫措施以控制疫情传播速度。当前东盟的制造业生产已受到负面影响，如前所述，6月多个经济体PMI指数出现下行。如果东盟疫情持续失控，对我国进出口将带来哪些潜在影响？

电机和设备及其零件、塑料制品、钢铁制品、橡胶制品等商品供应链可能受到冲击。数据显示，2020年东盟向我国出口电机和设备及其零件、矿物燃料、机械器具、塑料及其制品、钢铁制品、橡胶制品、光学医疗制品、食用水果、有机化学品、动物油脂等商品占总出口额的70%左右，同时以上商品出口占我国总进口额比重分别是11.9%、6.9%、8.5%、16.7%、32.1%、57.1%、7.1%、52.9%、13.5%和50.2%。这意味着，进口占比超过30%的钢铁制品、橡胶制品、食用水果、动物油脂等商品或将对我国较大供应约束。此外，锡制品、食用蔬菜、编制制品、毛皮制品、鞋类等进口占比均超过50%，但由于进口规模较小，可能不会带来太大影响。

东盟疫情可能提振我国部分商品的出口，如防疫物资需求促进生物医药产品出口，零部件、纺织服装等商品发生替代效应，但是也会通过影响转口及加工贸易给我国出口带来负面影响。具体来看，一是，疫情已导致东盟部分经济体医疗厂商、纺织服装等停产减产，而我国产能充足，可以弥补部分供应缺口；二是，东盟已成为全球产业转移的重要目的地之一，当前电子、汽车、纺织服装等产业链已形成一定聚集效应，且与我国保持紧密的加工贸易往来，比如在中美贸易摩擦期间，我国部分企业借道东盟出口欧美规避贸易壁垒。一旦东盟疫情使得生产端需求萎缩，将对我国出口产生负面冲击。

{image=5}

五、围绕中小微企业，信贷政策结构性宽松进一步明显

国常会透漏出，金融支持小微企业已经成为下半年政策宽松的主逻辑。7月5日，央行下发《关于深入开展中小微企业金融服务提升工程的通知》，计划使用信贷政策工具加大中小微企业信贷投放力度，支持实体经济。

量的方面，《通知》提出：央行将使用再贷款、再贴现等货币政策工具引导银行加大对小微企业的信贷投放，并鼓励中小银行发行小微企业专项金融债，补充信贷资金来源；价的方面，《通知》要求银行将LPR内嵌到内部定价环节，并加强负债成本管控能力，从而引导贷款利率继续下行。该政策的执行，将加大信贷资源向中小微企业的倾斜力度，一定程度上改善信贷紧缩的市场状况。

{image=6}

六、消费持续走弱，资金价格下行

商品价格小幅波动：本周CRB指数小幅波动，7月8日CRB综合指数收盘551.9，较上周下行2.4，CRB工业收盘608.1，较上周上行1.1，CRB食品收盘479.5，较上周下行6.2。南华综合指数7月9日收盘1920.7，较前一周同期下行4.9。农产品批发价格200指数收盘108.2，较上周同期下行0.8。生猪全国平均价7月9日收盘16.19元/公斤，较上周下跌2.0%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周上涨0.5%；COMEX黄金期货本周收盘均值1801.9，较上周上涨1.6%；IPE布油收盘均值75.1，较上周下跌0.3%；螺纹钢期货收盘均值4953.4，较上周上涨0.6%。水泥价格指数7月9日收盘142.5，较上周同期下行3.4。

资金价格下行：本周周一至周三资金面宽松，周四至周五资金面较为紧张。3个月AAA同业存单收益率周均值2.32，较上周下行5BP。银行间同业拆借7天均值2.37，较上周下行30BP。R007周均值2.12，较上周下行61BP。DR007周均值2.08，较上周下行19BP。

美元指数小幅下行：本周美元指数小幅下行，7月9日收盘92.10，较上周同期下行0.15。离岸人民币即期汇率收盘6.48，较上周小幅上行0.01。美债10年7月9日收盘1.37，中美利差保持于164BP。7月8日美国国债余额28.5万亿美元，7月截至目前同比增速7.5%，较6月的8.4%下降0.9个百分点。

地产销售下跌、汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值61.66万平方米，较上周下跌13.6%，其中一线城市、二线城市、三线城市房地产销售面积分别为14.1、35.4和12.1万平方米，分别下跌2.6%、13.8%和23.1%。汽车销售由于去年6月疫情的影响已经大为缓解，因此基数相对合理，今年6月全月总体同比下降8%，表现较弱。

地方政府债、信用债净融资回升转正：截至本周，国债余额20.8万亿，本周新发行国债2281.2亿元，净融资-885.9亿元，下周预计发行1440亿元，预计偿还3438.8亿元。地方政府债余额27.5万亿，本周新发行1566.1亿元，净融资1289.3亿元，下周预计发行544.4亿元，预计偿还589.6亿元。信用债存量38.9万亿，本周新发行信用债3330.5亿元，净融资1538.2亿元，下周预计发行932.9亿元，预计偿还2959.8亿元。

{image=7}

{image=8}

责任编辑：李思阳