开源策略：三个"超预期"集中释放 机遇和风险在惯性思维以外的地方

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原标题：最黑暗处最光明 | 开源策略

来源： 一凌策略研究

【报告导读】当前处于一个史无前例的政策与通胀的组合下。考虑到历史级别的估值分化和下一场景，我们认为惯性思维下受益的成长风格实际上难以把握。我们在历史级别的机遇面前，选择和价值风格的投资人站在一起。

Summary

摘要

1 三个“超预期”集中释放

7月7日国常会首提“降准”，仅仅在两天后，央行便公告降准0.5个百分点，并且是普降。周五发布的PPI仍然超过预期，在高位徘徊；新增人民币贷款上行拉动社融整体，企业中长期贷款仍然偏强，金融数据显示经济融资需求仍在，库存活动回暖可期。降准意味着：应对短期通胀目标的央行开始为能源转型的长期通胀中枢上移作出政策调整，周期行业盈利能力中枢的上移将具有确定性。

2 降准后的市场影响：机遇和风险在惯性思维以外的地方

本次“降准”与7月6日《关于依法从严打击证券违法活动的意见》形成一套组合拳，政策导向是以“降准”扶持实体经济，引导资金“脱虚向实”，而实体回报率在2020年以来大幅改善，“脱虚入实”有了基础，降准未必带来无风险利率的下降和股市流动性的全面提升，但信用结构调整下的全面降准可能会催化结构性的机遇：在过去房价上涨的同时，房地产企业能够承受的负债成本较高，通过债券、非标等形式配置房地产行业的投资者获得了高于社会平均值的稳定回报。但当下由于对地产融资的抑制，限制了追求稳定回报资金的出处，全面降准可能会进一步加速其寻求“类债”资产的进程，类似情况在2014年年底和2016年4季度曾出现。在降准预期下，银行板块却在7月8日出现了下跌，这很难用经济基本面恶化解释。合理推测是，公募基金为了更多地参与主流赛道而抛售组合中的银行，这或许意味着赛道逼空行情的极致，短期最后的多头力量正在定价。部分板块成交额占比达前高、长期资金走平、两融流入加速也进一步加强了类似2月市场的警示意味。当下在PPI上行中的降准类似于2010年，考虑到历史级的估值分化与下一场景的不利，成长风格的受益是短暂与难以把握的。

3 价值回归是认知的转变

价值风格投资者的“痛苦”并非只来自过往1个季度，根据开源金工团队测算，过往价值风格跑输只来源于行业与赛道，仍可以通过个股选择获取正收益（详见开源金工报告《A股风格轮动：规律认知与策略实践》）。但从2020年以来，个股选择收益也不复存在。在史诗级别的估值分化下的回报也必然是史诗级的，这正是我们坚守的原因，价值回归的认知转变正在形成：（1）能源转型不仅仅利好新兴行业，对传统行业也非竞争关系，而是在较长时间内同步提升需求，但上游传统行业的供给却被抑制；（2）通胀中枢上移下部分传统行业盈利能力回升，为追求“稳定增长”的资金提供了配置价值；（3）在过往十年中，高杠杆的行业在不断地给予估值的折价，长期通胀中枢的上移将让高杠杆从劣势转为优势，估值得到进一步修复。

4 背黑暗而向光明

对于价值风格投资者，至暗时刻正在过去，最黑暗的地方，也是最向光明之处。投资者占优策略应该是与估值为伴，站在认知正确后获得更高收益的地方。我们第一条主线是能源转型下从价值走向成长：化工（纯碱、化纤、钛白粉）、有色（铜、铝）和电力；第二条是长期通胀中枢上移下的长期盈利改善型价值修复：煤炭、钢铁；第三条长期通胀上行下高杠杆经营行业的重定价：银行、建筑、房地产、航空等。

风险提示：经济快速下滑，货币政策超预期宽松。

报告正文

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1． 三个“超预期”集中释放

本周（7月5日至7月9日），降准超预期、通胀超预期、金融数据超预期集中发生，令市场应接不暇。7月7日国常会首提“降准”，要求适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降，市场在逐步消化这一信息中所形成的预期是将进行定向降准，然而这一事件在周五又得到了更超预期的发展：仅仅在国常会首提“降准”的两天后，央行便公告降准0.5个百分点，并且是普降。同样在周五，价格数据及金融数据先后发布，虽然CPI与PPI都有所回落，但PPI仍然超过预期，在高位徘徊；金融数据中也不乏“超预期”，新增人民币贷款上行拉动社融整体，其中新增企业贷款扭转3月以来不断下滑的趋势，尤其是其中的中长期贷款仍然偏强，金融数据似乎显示经济动力又重新走强。

以降准应对“通胀”压力，央行在进行新的尝试。我们复盘了2010年以来的货币政策，从没有在通胀高企时发生过降准，尤其是普降（除2010年4月因玉树地震而进行的震区定向降准以外）。这也就解释了为何对央行这一举动让市场大超预期，这种超出过去范式的货币政策操作，可能也和超出过去范式的通胀形式有关，因为央行当前面临的是过去从未应对过的情形：即在能源转型的过程中，原材料及整个社会的生产成本出现难以避免的上涨，并且可能将持续较长时间，传统的“紧货币”来抑制需求从而平抑价格的作用机制失效，更严峻的问题在于下游需求真切地由于原材料上涨而受损，于是央行选择通过降低负债成本和“宽信用”来对冲“通胀”的压力。

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市场也在尝试理解央行的意图，但唯一有一点可以确定的是：降准意味着央行可容忍的通胀中枢在上移，进一步带来的就是对应的周期行业盈利能力中枢的上移。我们在报告《中报：周期的秀场》中已经发现，上游的周期行业盈利水平具有不可忽视的优势，并且这种优势可能之前并未被充分预期，因为在进入中报的预告密集披露期的6月份，周期行业分析师出现了大量地上调其覆盖标的盈利预期的行为。当然，市场所担心的可能更多是PPI同比衡量的通胀走过高点后，周期行业，拖累整个周期行业盈利水平大幅下滑，因而都选择在盈利的高点、估值的低点离场。但其实此前市场看PPI本身是因为它是一个相对稳定的工业价格指标，但当下很多投资者陷入到因为基数效应——看PPI拐点——看周期股拐点的预期陷阱中，本质上市场关注的应该还是价格上涨与停留在高位的趋势与周期股盈利能力的变化。降准的更深刻含义预示着：应对短周期通胀目标的央行可能开始意识到通胀的上移是长期的，正在调整自身的约束边界，如果这一推断是正确的，那么这无疑对周期股的重定价形成的发令枪。

2． 警惕降准后的惯性思维，交易结构正在示警

2.1 降准≠流动性进入股市

7月7日国常会首提“降准”，与7月6日国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》形成一套组合拳，体现出政策导向是以“降准”扶持实体经济，引导资金“脱虚向实”，防止空转。

实体回报率在2020年以来改善，意味着“脱虚入实”有了基础。从2014年以来，工业企业ROE出现了趋势性的下滑，虽然其中有过阶段性的平稳，但从未出现过2020年以来这样明显的筑底回升，这是此前降准时期从未出现过的情形，配合打击证券违法活动的举措，降准之后精准扶持实体经济这一目的能够更好地得到贯彻。

在当下，一种普遍的思路是：在房地产被严格控制后，社会资产配置将向股市进行分配。我们并不认为上述逻辑错误，但投资者需要关注上述逻辑链条的完整性，即过往房地产行业的发展为两类资金提供了回报的来源：追求资产增值的资金和追求稳定回报的资金，我们会发现在过去房价上涨的同时，房地产企业能够承受的负债成本也高于社会平均值，意味着不论是通过债券还是非标形式配置房地产行业的投资者其实都获得了高于社会平均值的稳定回报。而在房地产被遏制之后，这部分追求稳定回报的资金即使流入股市，更愿意寻求“类债”资产。类似的情况总在历史上重演：低风险偏好资金由于信用格局的变化而进入股市时，往往会寻找类债属性资产，例如2014年底的蓝筹行情和2016年的保险举牌。当下，我们并不能预知资金进入市场会以何种形式，但是在降准推动下，未来高分红、低估值和高ROE的公司可能会迎来价值重估，而长期通胀中枢的上移无疑再让更多低估类周期行业具备这一属性。

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2.2 降准≠利好成长，关注下一场景

宽松有利于成长，可能是市场的一大共识，而这种共识确实能够得到历史经验的支撑，但刻舟求剑总是有其隐患所在。在2010年以来的降准之后，基本上都会迎来成长相对于其它风格的跑赢，尤其是以成长相对于价值来衡量，降准之后成长收益率将跑赢价值，而成长相对于价值的溢价也会出现扩张，这构成了当下投资者周四开始再次追逐高景气赛道的理由。但问题在于目前市场所处的环境又在过去十年中都显得过于“另类”：一方面，我们在上文中提到，十年以来，这是央行首次在PPI同比位于如此高位时降准，从帮扶实体经济的角度来看，这一举措稳住了下游需求，反而更加可能支撑通胀在较高的区间震荡，如同2010年4月份由于玉树地震而出现的震区定向降准，降准之后PPI同比也在高位持续了一年零四个月的时间，直至次年8月才开始回落。2010向2011是经典的类滞胀格局，投资者需要警惕在PPI高位时的降准可能指示了后面基本面演进的方向。

在此下一不利场景随时可能到来的时候，投资者需要在史诗级高估值与分化情形下去博弈“更高”：我们此前多次在报告中提出，当下估值分化到了历史的极值区间，且已经开始“均值回归”，“美股化”、“机构化”都不能支持估值溢价持续扩张。

我们认为，当下“降准”可能催化了部分过去寻求稳定增长的资金在股市中寻找收益来源，价值反而具有回归的可能性。上述情形的估值收敛可能是对所有投资者都更为友好的形式。

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2.3 市场交易层面的示警

更值得注意的是：本周（7月5日-7月9日），市场又出现了类似2月调整前的特征，此时因为“宽松”追逐过于拥挤的板块，风险收益比较低。我们在上周的周报《通胀之潮》中提到，整个市场交易并未像2月初一般拥挤，而是“局部性”的拥挤，本轮创业板更像2021年1-2月的公募前100重仓股，资金对于电新和电子的偏好程度较高。但出现的新的变化是：在降准预期下，银行板块却在7月8日出现了难以用基本面解释的下跌，即使部分投资者用降准意味着经济出现问题进行看似合理的解释，但是该逻辑下“受损最严重”的城商行反而有公司上涨，而零售银行却成为下跌最多的银行。唯一合理的解释是，公募基金为了更多地参与主流赛道，开始抛售组合中的银行板块，这或许意味着赛道逼空行情的一个极致，也意味着赛道追逐资金可能正在迎来最后的多头力量，类似的交易情形我们在春节前的核心资产中看到，但事后看当时是我们推荐的中证500类资产的长期底部 （详见《中小市值的现象与本质》）。

此外，部分板块成交额占比达到前高、长期资金的走平、两融投资者的快速流入也进一步加强了警示意味。以各板块的成交额占全A成交额的比例来看，电子、新能源在6月下旬以来占比明显提升，而类似的情况出现在了2021年“跨年行情”时的医药、电新、食品饮料和春节前的医药、食品饮料上，同时值得注意的是电子的成交额占比已经超过了2月春节前单一板块占全A成交额的最高占比；而以北上配置盘作为“长期力量”的代表来看，其对整个市场的累计净买入走平，尤其是对热门板块的累计净买入在本周有所下降。以两融作为“趋势交易者”的代表来看，在本周其对电新、电子加快净买入，又进一步验证了我们上文所说的，赛道可能正迎来最后的多头力量。

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3． 价值回归的机遇

3.1 价值是认知的转变

价值风格投资者的“痛苦”并非来源于7月8日那违反直觉的下跌，也并非单单来自过往1个季度。根据开源金工团队测算 ，在过去10年中，成长风格占优时，价值风格的跑输可能只是来源于行业构成，投资者仍可以通过个股寻找机会（详见开源金工《A 股风格轮动：规律认知与策略实践》）。但是在2020年以来和近期来看，即使在同样赛道中，低估值风格也失去了机会。我们相信割裂不会持续下去，在我们此前的报告中有分析：A股当下的估值割裂是历史最高，即使和成长跑赢10年的美国比，我们的估值分化也是惊人的。这是我们为什么将推荐组合集中在价值风格为主的板块中的原因，我们相信回报一旦到来，它的程度将是史诗级别的。

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价值回归并不能以分化本身为理由，我们在资金端和基本面都看到了触发的因素。我们不认为“价值”等同于低估值，也不认为“价值”就等同于固定的几个板块，“价值”广泛存在于股票市场的各个行业和公司之中，更重要的是，它其实是投资者认知转变的结果，而我们只是需要提醒投资者重视认知转变可能出现的领域与价值修复潜在的机遇，主要有三个方面：

第一，当下能源转型过程中，替代性能源的行业多分布在中下游，他们在短期甚至是中期与传统行业之间并非竞争关系，甚至不断提高的下游渗透率假设也同样在提高对于上游资源品和材料的需求（不仅仅是钴和锂），但是当下该类行业的估值却仍在“没有未来”的水平。如果成长性行业的乐观假设为真，那么部分板块可能实现价值向成长的跃迁，估值分化由低估值向上回归实现。他们可能分布在：化工（纯碱、钛白粉、氟化工）、铝、铜、电力等。

第二，部分行业盈利能力的回升，为追求“稳定增长”的资金提供了配置价值。在当下，我们看到了以钢铁为代表的行业在需求走弱和盘面利润下滑时，由于限产政策的回归，供给侧的约束的确认让利润水平重回上行，保证了盈利的下限，让其盈利的稳定属性正在显性化。同样的，还有供给约束已经天然存在的煤炭企业。

第三，在过往10年中，高杠杆的企业在不断地被给予估值的折价，2011年后A股“去杠杆化”十分明显。从全A的角度来看2011年之前权益乘数对于ROE的贡献都是正值，但2011年之后几乎都是负值，在这种趋势下市场难免对于依赖于权益乘数产生的高ROE不认可。但这一情形可能在长期通胀中枢上移的过程中出现变化：但目前，当能源转型造成长期通胀中枢上移之后，负债端成本跑得比资产端的收益慢，意味着高杠杆企业的劣势将修复，甚至逆转为优势。

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3.2 背黑暗而向光明

超预期的“降准”给市场带来普遍的“利好”情绪，但我们还需要看到的是当前所处的通胀环境、能源转型阶段也是“史无前例”的。均值回归从来不是市场涨跌的理由，但是它总是具备历史的必然性。也许过往的估值分化也是我们现实世界运行的结果，而变化正在孕育中。

对于价值风格投资者，至暗时刻正在过去，最黑暗的地方，也是最光明之处。投资者占优策略应该是与估值为伴，站在认知正确后获得更高收益的地方。我们第一条主线能源转型下从价值走向成长：化工（纯碱、化纤、钛白粉）、有色（铜、铝）和电力；第二条长期通胀中枢上移下的长期盈利改善型价值修复：煤炭、钢铁；第三条长期通胀上行下高杠杆经营行业的重定价：银行、建筑、房地产、航空等。

4．风险提示：经济快速下滑，货币政策超预期宽松。

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责任编辑：彭佳兵