广发策略：A股进入"业绩验证"而表现分化 重新增持小盘价值

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原标题：【广发策略戴康团队】重新增持小盘价值——周末五分钟全知道（7月第2期）

来源：戴康的策略世界

报告摘要

●本周中办、国办联合发文曾引起市场担忧，但我们7.6当日快评指出“这是金融供给侧慢牛的一步棋”。当前A股场内杠杆明显低于“警示红线”，更与15年距离尚远；《意见》重提“配资监管”对场内流动性未造成实质影响，且贴现率下行驱动金融供给侧慢牛逻辑并未破坏，建议利用风险偏好波动继续“市值下沉”。自5.23《小盘成长接棒》以来A股小盘成长指数在主要风格指数中占据最优。

●A股微观结构进入阶段三“业绩验证”而表现分化。近期A股微观结构指标再度触及阈值，正如我们3.29《微观结构恶化的成因与展望》所述历次修正的三个阶段，在经历阶段一的估值挤压、阶段二的超跌反弹后，当前进入阶段三“业绩验证分化”，这意味着微观结构仍在修正过程中。2月冲击难以重现，当前热门赛道（半导体/新能源车）在A股的成交额占比持续提升，但成交额占比相较市值占比依然处于均值附近。

●降准超出市场预期，但符合 6.14 中期策略“流动性缓而不紧”的判断。理解央行超预期全面降准背后的深意：“稳增长”并不足以解释本次降准的必要性，下半年大额 MLF 到期应是部分考量因素，本次降准最重要的目的仍是降低实体融资成本，次要目的是防范潜在风险。降准一方面修复流动性缺口下利率波动预期，另一方面改善“小微企业成本上涨等经营困难”的盈利预期，两者均提振市场风险偏好。A股“乘流而上”，但下半年仍需要对“央行预防性应对”背后潜在的风险保持跟踪。

●全面降准支持继续配置“市值下沉”，小盘价值胜率抬升。国常会及央行对“大宗品价格上涨”的表述，或对应下半年碳减排相关工作继续稳步推进。从赔率来讲，小盘成长与小盘价值均较为合意，但自5月下旬“小盘成长接棒”以来部分赛道市值下沉进程已经过半（详见 7.2报告）。从胜率来讲，小盘价值的胜率有所提升，在仍有市值下沉空间的“小盘成长”之外增配胜率提升的“小盘价值”（钢铁/铝/玻璃/化纤）。

●A股乘流而上，“市值下沉”除坚定小盘成长之外，重新增持小盘价值。无论是中办国办联合印发资本市场规范文件、还是央行全面降准，均以降低实体融资成本、发挥健康资本市场融资功效为主要目的，支撑了贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”。全面降准夯实了本轮利率的顶部，稳定了市场的风险偏好，A股“乘流而上”；但Q2贷款需求指数已经回落，下半年对央行“预防性应对”背后的潜在风险保持跟踪 —1．中报高增、政策供给约束的“小盘价值”（钢 铁、稀土/铝、玻璃、化纤）；2．即期/预期业绩好且高低估值分化大的小盘成长（光学光电子/医疗器械）；3．主题关注碳中和（新能源车/光伏）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

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核心观点速递

（一）甄别信号与噪声，本周中办、国办联合发文曾引起市场担忧，但我们7.6当日快评指出“这是金融供给侧慢牛的一步棋”，市值下沉延续。我们自5.23《小盘成长接棒》以来持续强调，“全球资产交易的主线是通胀预期的变化”，我们自5月中旬判断全球通胀预期将见顶回落，成长有望从1~5月落后的表现中有所恢复，A股演绎小盘成长接棒。近期的全球市场表现持续形成验证，本周发布的美国服务业PMI回落幅度超预期，其中就业指数年内首次落入衰退区间，反映美国经济复苏基础并不稳固。十年期美债名义利率下降，美股纳指表现优于道指，自5.23《小盘成长接棒》以来A股小盘成长指数在主要风格指数中占据最优。

本周中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称《意见》），市场预期波动，但我们需要区分信号与噪声，理解这是“金融供给侧慢牛”脉络下的一步棋，7月6日当日快评建议继续配置“市值下沉”。《意见》相关表述非首提，但这是首次以中办、国办名义联合印发，规格较高引发关注。《意见》表明“零容忍” 打击重大证券违法活动上升新高度，与去年11月《若干意见》相比，最大信息差在于“严控杠杆”及“数据安全”。当前A股场内杠杆明显低于“警示红线”，更与15年距离尚远；重提“配资监管”对场内流动性未造成实质影响，且贴现率下行驱动金融供给侧慢牛逻辑并未破坏，因此我们建议利用风险偏好波动继续“市值下沉”。

（二）近期A股微观结构指标再度触及阈值，正如我们3.29《微观结构恶化的成因与展望》所述历次微观结构修正的三个阶段，当前“茅指数”进入阶段三的“业绩验证”而表现分化。我们在3.29专题报告中指出：微观结构出问题后大势取决于后续的流动性环境，流动性维持相对宽松指向大概率是风格切换。我们详细复盘了历史上微观结构修正的三个阶段：阶段一估值挤压（1.5-2个月，估值下修至均值+1倍标准差，跌幅10%-30%）；阶段二超跌反弹（1-2个月，股价大致收复跌幅的一半）；阶段三业绩预期而有所分化：若盈利预测不确定，业绩与估值双杀； 若盈利预期高增，股价/估值平稳。本轮“茅指数”至6月上旬反弹至跌幅约一半位置，随后股价表现出现分化：部分受需求担忧、成本压制的“热门股”尤其是大盘价值股的股价持续压制；而半导体、新能源车等即期业绩高景气的热门股重新迎来上涨，微观结构修正进入“业绩验证分化”阶段。

虽然微观结构仍然面临调整压力，但我们在7.4报告指出“2月冲击难以重现”。当前热门赛道（半导体/新能源车）在A股的成交额占比持续提升，但成交额占比相较市值占比依然处于均值附近。考虑17年以来半导体和新能源车大量新上市公司、及存量龙头公司市值扩张，成交额占比应结合板块的市值占比来看相对变化：将市值重新考虑进来后，从新能源车成交额占比/其自由流通市值，以及半导体成交额占比/其自由流通市值占比这两指标来看，当前新能源车和半导体的成交处于可接受范围，均处于17年以来的均值附近。

（三）本周国常会降准表述及央行降准落地超出市场预期，但整体延续我们在6.14发布的A股中期策略展望《量价突破》中关于“下半年流动性缓而不紧”的判断。降准一方面修复下半年MLF大额到期下的流动性收敛预期，另一方面将改善“小微企业成本上涨等经营困难”的A股盈利预期，两者均继续提振市场风险偏好。A股“乘流而上”，但下半年仍需要对“央行预防性应对”背后潜在的风险保持跟踪。

理解央行超预期全面降准背后的深意：主要目的是降低实体融资成本，次要目的是防范潜在风险。首先，“稳增长”并不足以解释本次降准的必要性，Q2经济环比动能放缓但仍在较高景气区间，6月3.67万亿新增社融、8367亿企业中长期贷款印证实体融资需求不差，且专项债后置使下半年财政存在发力空间；其次，下半年大额MLF到期应是部分考量因素，下半年MLF到期量超过4万亿（7月到期4000亿），虽然本次全面降准释放的1万亿长期资金无法完全对冲，但其带来平抑“流动性缺口”的预期有助于稳定资金利率波动；第三，从国常会及央行透露信息来看，本次降准最重要的目的仍是降低实体融资成本，国常会及央行通稿均提到“大宗品价格上涨，中小企业面临成本上升等经营困难”，因此降准降低银行负债成本从而达到降低实体（尤其是中小企业）的融资成本，这应该是首要考量；最后，央行降准也提前对下半年潜在的城投尾部风险、信用风险作出应对和预防。

因此，全面降准表明贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”仍在进程。我们在中期策略《量价突破》中提出，市场担心下半年狭义流动性收紧，但我们判断“流动性缓而不紧，在机构资产荒的欠配压力、中美利差仍然较高的背景下，利率波动上升但中枢稳定”。全面降准从流动性预期、盈利预期两方面提振风险偏好，A股仍是“乘流而上”，下半年对央行“预防性应对”背后的潜在风险保持跟踪。

（四）全面降准支持继续配置“市值下沉”，国常会及央行对“大宗品价格上涨”的表述，或对应下半年碳减排相关工作继续稳步推进。综合各风格指数当前的胜率与赔率，在仍有市值下沉空间的“小盘成长”（医疗器械/电源设备/光学光电子）之外，重新增持胜率提升的“小盘价值”（钢铁/铝/玻璃/化纤）。

从赔率来讲，小盘成长与小盘价值均较为合意，但自5月下旬我们推荐《小盘成长接棒》以来，部分热门成长赛道的“市值下沉”已经进行过半，如CXO、半导体等行业各市值维度下的PE估值分位数多已超过50%（详见7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》），在此基础上大小市值估值分化且小市值仍相对便宜的小盘成长行业集中在医疗器械、电源设备、光学光电子，在高即期景气及降准催化下有望继续演绎“市值下沉”。

从胜率来讲，小盘价值的胜率有所提升。我们5.23《小盘成长接棒》从供需缺口支撑的“小盘价值”向“小盘成长”切换的背景是国务院出台系列举措限制大宗品价格上涨斜率，我们提出“后续供给端相关政策实施是未来胜率的跟踪变量”。从最新信息来看，小盘价值的胜率有所提升：一方面，国常会提出“7月择时启动全国碳排放权交易市场上线交易”、“推出支持碳减排的措施”，降准举措应对“大宗品上涨”意味着下半年可能会加速推进碳中和；另一方面，近期地方省市陆续强化了压缩粗钢产量政策，供给收缩政策加码有助于进一步抬升小盘价值的胜率，从中报高增、市值下沉及政策供给约束层面关注钢铁、有色（稀土/铝）、玻璃、化纤。

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（五）中办国办联合发布《意见》、央行降准，均沿着贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”脉络推进。A股乘流而上，“市值下沉”除了继续看好小盘成长之外，建议重新增持小盘价值。当前A股微观结构再度接近阈值，但以“茅指数”为代表的热门股已经进入“业绩验证分化”的第三阶段，意味着A股微观结构仍在修正过程中。无论是中办国办联合印发资本市场规范文件、还是央行全面降准，均是以降低实体融资成本、发挥健康资本市场融资功效为主要目的，依然支撑了贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。全面降准夯实了本轮利率的顶部，稳定了市场的风险偏好，A股仍是“乘流而上”；但Q2贷款需求指数已经回落，下半年对央行“预防性应对”背后的潜在风险保持跟踪。继续坚定“市值下沉”的配置思路，在仍有市值下沉空间的“小盘成长”之外适当增配胜率提升的“小盘价值”——1． 中报高增、政策供给约束的“小盘价值”（钢铁、稀土/铝、玻璃、化纤）；2． 即期/预期业绩好且高低估值分化大的小盘成长（光学光电子/医疗器械）；3． 主题关注碳中和（新能源车/光伏）。

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本周重要变化

2.1 中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年07月08日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨43.19%，相比上周的44.62%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升5.67%，月同比上涨15.46%，周环比下降14.43%。

汽车：乘联会数据，6月第四、五周乘用车零售销量同比下降10%，相比上周的-7%的跌幅扩大。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量44.6万辆，同比下降16.80%；乘用车销量156.9万辆，同比下降11.10%。

2．中游制造

钢铁：本周钢材价均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.97%至5085.83元/吨，冷轧价格指数涨2.76%至6209.56元/吨。截止7月2日，螺纹钢期货收盘价为5429元/吨，比前一周上涨5.93 %。钢铁网数据显示，6月下旬重点钢企粗钢旬日均产量226.35万吨，较6月中旬下降5.51%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.87%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.87%至427.7元/吨。其中华东地区均价环比上周跌2.64%至447.86元/吨，中南地区大跌3.97%至443.33元/吨，华北地区跌0.91%至434.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素跌2.09%至2675.71元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.22%至1900.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.18%至9042.86元/吨，涤纶长丝（POY）涨4.50%至7871.43元/吨，丁苯橡胶涨3.08%至13032.14元/吨，纯MDI涨11.39%至22000.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨3.26%至928.86美元/吨，国际纯苯跌0.86%至1035.00美元/吨，国际尿素稳定在430.00美元/吨。

挖掘机：6月企业挖掘机销量23100台，低于5月的27220台，同比下降6.20%。

3．上游资源

上游煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在2170.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌8.75%至849.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.77%至389.00万吨，港口铁矿石库存增加1.82%至12457.60万吨。

国际大宗：WTI本周跌0.50%至73.84美元/桶，Brent跌0.51%至75.58美元/桶，LME金属价格指数涨0.57%至4187.00，大宗商品CRB指数本周跌1.47%至211.80；BDI指数本周涨0.46%至3300.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.15%，行业涨幅前三为有色金属（14.03%）、电气设备（7.16%）和化工（6.94%）；涨幅后三为休闲服务（-4.91%）、食品饮料（-4.38%）和医药生物（-4.05%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周20.46倍上升至本周20.65倍，PB（LF）从上周1.99倍上升至本周2.00倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.52倍上升到本周32.94倍，PB（LF）从上周2.82倍上升到本周2.86倍；创业板PE（TTM）从上周85.35倍上升到本周87.46倍，PB（LF）从上周5.91倍上升到本周6.06倍；科创板PE（TTM）从上周的86.42倍上升到本周88.28倍，PB（LF）从上周的7.07倍上升到本周7.13倍；A股总体总市值较上周上升0.67%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.38%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.73倍下降到本周2.55倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.12倍上升到本周6.32倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.64倍上升到本周3.76倍；股权风险溢价从上周0.00%上升到本周0.03%，股市收益率从上周3.08%下降到本周3.04%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为221.66亿份，上周为280.66亿份；本周基金市场累计份额净增加577.13亿份。

融资融券余额：截至7月8日周四，融资融券余额17907.43亿，较上周上升0.94%。

限售股解禁：本周限售股解禁458.62亿元，预计下一周解禁648.58亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持62.07亿，本周减持最多的行业是汽车（-17.7亿）、机械 （-15.81亿）、商业贸易（-6.79亿），本周增持最多的行业是综合（0.15亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入83.19亿元，上周净流出157.97亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至141.35，上周A/H股溢价指数为137.98。

2.3 流动性

截至2021年7月9日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为1100亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；国库现金定存1个月到期700亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）-1300亿元。

截至2021年7月9日，R007本周上涨23.44BP至2.24%，SHIB0R隔夜利率上涨59.20BP至2.206%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌1.78BP至0.66%；信用利差下跌3.58BP至0.61%。

2.4 海外

美国：周二公布的美国6月ISM非制造业指数为60.1，低于预期63.5，低于前值64；周四公布的美国当周首次申请失业救济人数为37.3万人，高于预期35万人，高于前值37.1万人；周五公布的美国5月批发库存环比终值1.3%，高于预期1.1%，高于前值1.1%。

欧元区：周一公布的欧元区服务业PMI终值59.5，高于预期59.2，高于前值59.2；周二公布的德国5月季调后工厂订单环比-3.7%，低于预期0.9%，低于前值-0.2%；周三公布的德国5月工业产出环比-0.3%，低于预期0.5%，高于前值-1%。

日本：周五公布的日本货币存量M2同比5.9%，低于预期6%，低于前值7.9%。

英国：周一公布的英国综合PMI终值62.2，高于预期61.7，高于前值61.7。

本周海外股市：标普500本周涨1.67%收于4352.34点；伦敦富时跌0.18%收于7123.27点；德国DAX涨0.27%收于15650.09点；日经225跌0.97%收于28783.28点；恒生跌3.34%收于28310.42。

2.5 宏观

CPI：2021年6月份，全国居民消费价格同比上涨1.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。其中，城市上涨1.2%，农村上涨0.7%；食品价格下降1.7%，非食品价格上涨1.7%；消费品价格上涨1.1%，服务价格上涨1.0%。上半年，全国居民消费价格比去年同期上涨0.5%。

PPI：2021年6月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨8.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，环比上涨0.3%。工业生产者购进价格同比上涨13.1%，环比上涨0.8%。上半年，工业生产者出厂价格比去年同期上涨5.1%，工业生产者购进价格上涨7.1%。

外汇储备：周三公布的中国6月外汇储备为32140.1亿美元，高于预期32000亿美元，低于前值32218亿美元。

6月金融数据：6月份新增人民币贷款2.12万亿元，高于上月的1.5万亿元，同比多增3100亿元；6月新增社会融资规模3.67万亿元，同比多增2019亿元。

M1&M2：6月末，广义货币（M2）余额231.78万亿元，同比增长8.6%，高于上月末增幅8.3%；狭义货币（M1）余额63.75万亿元，同比增长5.5%，低于上月末增幅6.1%。

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下周公布数据一览

下周看点：中国6月贸易帐；中国6月规模以上工业增加值；中国6月社会消费品零售总额；中国二季度GDP；美国6月核心CPI&PPI；欧元区6月调和CPI；英国6月失业金申请人数变动。

7月12日周一：日本6月国内企业商品物价指数。

7月13日周二：中国6月贸易帐；美国6月核心CPI。

7月14日周三：英国6月核心CPI；美国6月PPI；美国7月9日当周EIA原油库存变动。

7月15日周四：美联储主席鲍威尔在众议院金融服务委员会就半年度货币政策报告做证词陈述；国家统计局发布70个大中城市住宅销售价格月度报告；中国6月规模以上工业增加值；中国6月社会消费品零售总额；中国二季度GDP；英国6月失业金申请人数变动。

7月16日周五：日本央行政策利率；欧元区6月调和CPI；美国6月零售销售环比；美国7月密歇根大学消费者信心指数初值。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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责任编辑：冯体炜