中金策略：从历史经验看降准后港股有不错表现 建议短期内均衡配置成长和价值
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中金 | 港股：降准如何影响港股？
来源：中金策略
降准如何影响港股？
——海外中资股周报（7月11日）
报告发布时间：7月11日
摘要
上周海外中资股市场大幅下跌，主要原因一是国务院发出降准信号引发市场对国内经济的担忧，二是海外上市中资企业监管不确定性上升。
一方面，上周三国务院突然暗示降准以及周五中国央行正式宣布下调存款准备金率引发市场广泛关注。银行和周期性板块大幅下跌，10年期中国国债收益率在疫情后首次跌破3%，主要由于投资者担心意外的降准是否隐含着市场和政策制定者之间对于经济基本面的前景方面是否存在明显的“信息差”。
全面降准也将有助于部分缓解中国当前结构性通胀压力和下游需求疲弱的问题。上周公布的6月通胀数据表明PPI与CPI剪刀差仍处历史高位。PPI-CPI剪刀差居高不下或将挤压下游行业利润，这也可能是此次降准背后的一个原因。从历次降准的历史经验看，我们注意到在降准后的三个月中新经济板块平均跑赢老经济板块，港股市场也通常有不错表现。
另一方面，海外中资股成长标的、尤其是平台经济仍将面临监管压力。上周证监会和网信办宣布将加大对海外上市中资企业的监管力度使得海外中资股科技和成长板块龙头受到冲击，这一点从上周一南向资金的大幅流出也可以得到体现，当日流出规模超过100亿港元。但是我们认为，从长期角度来看成长标的依然具有吸引力。
往前看，6月和2季度经济数据将于本周公布，从而进一步展现当前中国经济的整体增长趋势。在近期抛售后，我们建议短期内均衡配置成长和价值、并适当向成长板块倾斜。但是，在监管不确定性上升环境下，投资者需要审慎把握成长板块内部机会。
市场走势回顾：
上周海外中资股市场大幅下跌，主要原因一是国务院发出降准信号引发市场国内经济增长的担忧，二是海外上市中资企业监管不确定性上升。整体来看，恒生科技指数领跌，跌幅达5.8%，恒生国企指数、MSCI中国指数和恒生指数分别下跌5.1%、4.6%和3.4%。分板块看，除原材料和资本品外，其它板块有所下滑，其中成长板块受监管不确定性的影响尤为严重。具体来看，传媒娱乐、可选消费和医疗保健板块领跌，跌幅分别为6.6%、5.7%和5.2%。
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市场前景展望：
从市场表现来看，港股市场上周之所以大幅承压并跑输A股和海外市场，主要是由于监管不确定性上升压制港股互联网板块，而国常会突然释放降准信号引发市场对国内经济增长的担忧进而导致金融股承压，这两块又恰恰是港股市场的权重板块，因此从整体市场和指数层面的拖累就显得更加显著。
一方面，上周三国务院突然暗示降准以及周五中国央行正式宣布下调存款准备金率引发市场广泛关注。如我们在《2021年下半年港股展望：重拾新经济》中分析，在经济增速放缓背景下国内政策将稳中趋松，进而支持我们看好成长股的判断，但此次降准时点依然明显早于预期。正因如此，A股和H股市场上周对降准的反应较大，例如银行和周期性板块大幅下跌，10年期中国国债收益率在疫情后首次跌破3%，主要是由于投资者担心意外的降准是否隐含着市场和政策制定者之间对于经济基本面的前景方面是否存在明显的“信息差”。不过，抛开市场预期的意外，回到政策本身，降准50个基点对整体宏观和市场流动性依然是明显有利的，我们预计该政策有望释放约1万亿元资金（虽然部分资金可能用于置换到期的MLF贷款）。
上周五公布的金融数据也超出市场预期。6月新增人民币贷款、社融规模存量和M2增速均超预期，表明中国信贷并非市场预期般收紧，不过疲弱的M1增速或仍表明企业层面存在压力。另外，全面降准也将有助于部分缓解中国当前结构性通胀压力和下游需求疲弱的问题。此次降准表明决策者正在将关注点转向经济增长所面临的挑战，同时也暗示国内流动性将稳中趋松。上周公布的6月通胀数据表明PPI与CPI剪刀差仍处历史高位，PPI同比回落较慢。PPI-CPI剪刀差居高不下或将挤压下游行业利润，这也可能是此次降准背后的一个原因。因此整体来看，此次降准和近期保障性租赁房政策都表明政策层面的支持力度逐步加大。
另一方面，海外中资股成长标的、尤其是平台经济仍将面临监管压力。上周证监会和网信办宣布将加大对海外上市中资企业的监管力度使得海外中资股科技和成长板块龙头受到冲击，这一点从上周一南向资金的大幅流出也可以得到体现，当日流出规模超过100亿港元，是三月初以来最大单日净流出。虽然监管政策仍是海外中资股面临的最大不确定性，但从长期角度来看成长标的依然具有吸引力。近期回调后恒生科技指数当前PEG为0.88，与A股创业板指数和纳斯达克市场的1.62和1.67倍相比有一定的吸引力。不仅如此，对中国企业海外上市的监管力度增加提升香港市场的吸引力。上周，港交所宣布IPO结算周期将从5天缩短至两天。我们认为此举有望进一步提升香港相对纳斯达克的竞争力。
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往前看，本周即将公布的6月和2季度经济数据将进一步展现中国经济的整体增长趋势。中金宏观组预计中国2季度GDP增速将从1季度的18.3%放缓至7.6%。整体而言，我们维持此前判断，认为经济增速放缓和国内流动性宽松将利好中国成长板块。从历次降准的历史经验看，我们注意到在降准后的三个月中新经济板块平均跑赢老经济板块，港股市场也通常有不错表现。风险方面，地方政府融资监管力度加大以及由此对信贷风险的影响也值得密切关注。
投资建议上，在近期抛售后，我们建议短期内均衡配置成长和价值、并适当向成长板块倾斜。但是，在监管不确定性上升环境下，投资者需要审慎把握成长板块内部机会。具体而言，我们建议超配信息技术、消费、医疗保健、部分制造业、油气以及多元金融，同时低配地产、保险和公用事业。
上周支撑我们观点的主要逻辑和需要关注的主要变化如下：
1） 宏观：6月PPI涨幅持续处于高位，PPI与CPI剪刀差仍居历史高点。6月中国PPI涨幅从5月的9%小幅放缓至8.8%。整体CPI也从1.3%小幅降至1.1%，主要是猪肉价格低迷所致。虽然上个月大宗商品价格有所回调，但PPI仍处高位。分项来看，PPI生产资料中采矿业和原材料上个月同比分别增长35.1%和18%（略低于5月的36.4%和18.8%）。6月PPI与CPI剪刀差维持在7.7%的历史最高水平。我们在《2021年下半年港股展望：重拾新经济》报告中提出，PPI与CPI剪刀差扩大可能会挤压下游企业的利润，尤其在当前消费需求低迷背景下。
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6月金融数据超预期。具体来看，6月新增人民币贷款达2.12万亿元，高于5月的1.5万亿元。居民贷款从6232亿元攀升至8685亿元，企业贷款从8057亿元大幅增长至1.46万亿元。6月社融规模增量从5月的1.92万亿元攀升至3.67万亿元，社融规模存量同比增长11%。M2同比增长8.6%。不过，M1增速较为疲弱，仍值得关注。
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2） 央行全面降准支持经济增长。7月7日国务院召开会议时指出为拉动经济增长中国央行可能会下调存款准备金率，此番表态超出了市场预期。此后央行迅速做出反应，上周五公布全面降准0.5个百分点。此次降准将为银行系统注入1万亿元的长期资金，但我们预计部分资金将用于置换到期的MLF。
在国内经济增长放缓的背景下，央行此次降准可能意味着货币政策逐步转向宽松，尤其是在中小企业面临上游成本压力背景下。我们在《2021年下半年港股展望：重拾新经济》报告中提出，国内增长压力下政策可能稳中趋松，为成长板块创造有利的环境。从历史上来看，降准后A股和海外中资股新经济板块表现通常好于老经济。
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3） 监管机构加大对海外上市中资企业的监管力度。上周，证监会和网信办宣布将加大海外上市中国企业的监管力度。来自万得资讯的数据显示，年初至今36家中国企业登陆美股市场，共计融资137亿美元。
我们认为监管层面可能会进一步明确针对海外上市中国企业的数据监管规则和其它监管政策变化。展望未来，我们认为监管不确定性将推动企业转向其它市场，港交所有望成为主要受益者。港交所近期宣布针对IPO机制的一系列优化措施，并从2022年4季度开始将IPO结算周期从5天缩短至2天，此举进一步提升香港市场的吸引力。
4） 南向资金单日流出规模创出3月以来新高，海外资金流入势头也有所放缓。上周南向资金日均净流出27亿港元，高于此前一周的20亿港元。上周一南向资金流出规模达到109亿港元，创下3月以来的新高。周五南向资金重新转为流入。海外资金上周继续流入海外中资股市场，不过流入规模从此前一周的10亿美元降至1.9亿美元。
投资建议：由于国内外不确定性削弱市场情绪，我们预计短期内、尤其是在GDP数据公布前市场将出现波动。因此，我们仍建议均衡配置，可适当向成长板块倾斜。在监管力度加大的环境下，投资者需要对投资的具体板块审慎选择。我们建议超配信息技术、大消费、医疗保健、部分制造业、油气以及多元金融，同时低配地产、保险和公用事业。长期来看，我们认为中国“先进先出”并回归疫情后新常态，将推动市场重新关注中国内在的长期结构性趋势（如消费和产业升级）所带来的投资机遇，如电动汽车、新能源（包括太阳能）、科技硬件、半导体、大消费以及医疗生物等。
重点关注事件：1）6月贸易、固定资产和零售额数据以及2季度GDP增长数据；2）海外上市中资企业在监管方面面临的变化；3）新冠疫情在个别地区反弹与疫苗接种进度；4）国内外货币政策立场的转变；5）中美关系。
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责任编辑：彭佳兵
