三个月跌跌不休 熬走铁粉 中国平安究竟出了什么问题？

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反做空信息中心 研究为尚

作者|刘工昌

中国民营金控巨头——中国平安股价三个月以来一直跌个不停，4月最高点是77.82元，截止7月8日15时，股价为60.78元，三个月跌掉了28%。而从去年算起，从去年12月份93.22元/股下跌到到现在的60.78/股，已连续下跌超过33%，几乎半年时间跌去三分之一，不禁令所有人惊叹，中国平安究竟怎么啦？

雪上加霜的是，近日因坚定持有中国平安而被市场称作“铁粉”的私募大佬、深圳同威投资董事长李驰，在公开平台暗示其清仓中国平安，更是引发平安股价恐慌。

李驰曾被称为中国的巴菲特，而他最具代表性的资产就是中国平安。2008年开始中国平安投资富通惨亏，2009年中国平安的股价跌去80%，就在此时李驰开始大笔吃进平安股，在周遭对平安一致看衰之际他却力挺平安，并且与舆论针锋相对，以至于被很多投资者戏称为李平安。

10多年过去，他的这种坚持为他带来了丰厚的回报。然而就在最近，6月26日，李驰在微博上表示，“任何买进的股票，我都是准备要卖的，与人出生后就是有天准备离去一样确定。”

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消息一出，迅速登上雪球热搜。大家认为，把铁粉都熬走了，平安要跌到啥时候？

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不仅如此，平安单一大股东卜蜂集团也在近期发布减持公告，宣布将减持公司H股1.8亿股，套现138亿人民币。

平安股价呈现墙倒众人推之势。不过平安集团对此似乎显得很淡定。

平安公司随后不久亦首次对此回应称：“投资者个人行为公司不进行评论”。

作为中国最受追捧的公司之一，中国平安一直堪称中国内地故事的白马股，今天却遭遇如此窘境，几乎所有人都在问，平安究竟怎么啦？

投资暴雷，平安可能损失1300亿

6月28日，中国平安人寿保险股份有限公司发布关于大额不动产投资的信息披露公告，拟投资不超过330亿元人民币从新加坡凯德置地集团及私募基金收购来福士广场等六个商业办公不动产项目60%-70%的股份，交易预计在2021年三季度正式完成。

舆论对照黑石收购SOHO后普遍认为，平安此番收购严重溢价，甚至有投资人认为，平安收购的资产总价不超100亿，也就是说，有高达200多亿的溢价之嫌。难怪随着平安消息的公布，平安A股下跌6.57%，港股下跌4.53%。

当然专业机构的评估没那么夸张。中泰证券周五发布的研究报告称，本次交易价格对应六个项目的估值约为467亿元，较2020年末的评估价值溢价6.7%。

不过同样是商业地产，同样是黄金地段，对比黑石收购SOSO，相比去年一个是少了10亿美元，一个是溢价6.7%，而且都是近期宣布，两者对照实在过于强烈。

但中泰证券称，“本次收购的六个来福士项目均处于核心城市的核心地段，2020年疫情环境下平均出租率仍有90%，现金流充裕，3%-5%的NPI叠加长期地价升值基本可以达到险资的长期收益率目标。”（1）

意思就是平安买的不仅不亏，而且还吻合平安的长远发展目标。

但平安投资的第二个坑就不那么好填了。

1月29日，中国平安公告称，为了推动构建医疗健康生态圈、打造未来价值增长新引擎，同意本公司在授权范围内参与北大方正及四家子公司实质合并重整。

北大方正目前是个怎样的情形？

据北大方正集团2019三季度财务报告显示：2019年1-9月实现营业收入917.69亿元，归属于母公司股东的净利润为-31.93亿元。截至2019年底方正集团负债率达到了82.84%，

正由于债务问题，北大方正集团2020年开始走上重整之路。

2020年7月，北京市第一中级人民法院裁定对北大方正、方正产控、北大医疗、北大信产、北大资源实质合并重整。

上清所公告显示，截至2021年1月18日，北大方正、方正产控、北大医疗、北大信产、北大资源的债权人共有725家向方正集团管理人申报了736笔债权，申报债权金额合计2347.34亿。

2300多亿的负债，平安要填进去多少呢？

平安今年4月底公告称，授权旗下平安人寿与广东珠海国资等共同参与北大方正集团重整，其中仅平安人寿出资规模即高达507.5亿元人民币；拟收购资产分布在医药、金融、科技等板块，包括北大医药、方正证券、方正科技等上市公司。

即使平安的500亿全填进去，也只能满足债务的四分之一，而北大方正还处于持续的亏损中，还要不停的输血，所以消息已公布，即有保险资管人士对媒体表示，市场对于平安这些大手笔项目并不看好。

那么平安为什么要花如此巨资填这个巨坑呢？难道真像媒体所言，先富起来的平安为国家的科技企业做贡献？

平安没那么高尚，作为企业，它首先一定是为了自己的利益考虑。从整体上讲，北大方正挂着堂堂北大旗号，却毫无半点现代企业管理风范，是一个溃烂到骨子里的企业。但从单个实体上说，方正集团旗下的医疗、证券等资产基本面都是好的，尤其是背靠北大强大科研实力发展起来的北大医疗产业集团相关资产，是在百姓心中积累多年具有极高公信力的优质医疗资产板块。

公开信息显示，北大医疗产业集团当前的核心资产包括北京大学国际医院（是集中北大最优质医疗资源的医院）、北大医疗康复医院（康复专科）、北大医疗健康管理中心（提供体检，转诊等）、迦南门诊（提供防癌筛查）、鲁中医院、淄博医院、株洲心血管疾病医院、吴阶平泌尿外科中心、北大医疗产业园（孵化了100余家创新型生物医药企业，并包含养老社区）等12个大型医疗体。

医学这东西是来不得半点假的，北大方正搞企业是一塌糊涂，但这些医疗机构的水平却是货真价实的。而这些恰恰又是目前平安大健康体系所急需的。

平安现有的大健康体系主要包括平安好医生（线上问诊和互联网医院经营）、平安智慧医疗（医药数据库，知识图谱，赋能医院和医生等）、平安医保科技（医药控费）和平安人寿，健康新安和养老险（医疗费用支付者），但缺乏现成的实体医院，而这正是北大医疗最大的资源。

中国平安此次作为联合投资者参与方正集团的重组事宜有利于其打通线上线下医疗资源，无论是方正的线下产业规模、医疗科技研发及应用水平，还是医疗健康大数据积累方面，均与其构建医疗健康生态圈战略布局高度契合。

对于正在打造医疗健康生态圈的中国平安来说，能参与重整，把方正的这些优质现成资源纳入囊中。（2）

总起来说，从长远意义上讲，北大方正医疗的加入，是对对平安线下医疗体系的有力补充，对平安大健康生态圈的完善有着深远影响。但从短期来讲，可能支付方正集团可能投入370.5—507.5亿，这对任何一个企业似乎都将是一个沉重的负担。

在外界看来，如果说投资北大方正是一个坑，那么投资华夏幸福则是实在的一个崖。

2018年7月和2019年1月，彼时，平安分别以23.65元/股和24.597元/股的价格，从华夏幸福大股东华夏控股手中合计获得7.5亿股股份，持股比例达到25.25%的股份。

2018年和2019年，中国平安两度充当白骑士，前后共花了180亿入局华夏幸福。双方还签了对赌协议，约定华夏幸福在2018-2020年，归属于上市公司股东的净利润分别不低于114.1亿元、144.8亿元以及180亿元，否则就得支付巨额赔偿。

2020年6月至9月，平安养老、平安资管、平安汇通，就分别给华夏幸福注入了3笔永续资金，共计120亿。

平安联席CEO谢永林今年2月表示，平安表内对华夏幸福的股权投资为180亿元，表内债权投资为360亿元，共计540亿元，公司将会根据进程及时计提拨备。

但2020年前三季度，华夏幸福总负债超过4000亿。其中，有息负债规模为2185亿元，主要为短期负债，其中短期借款约343亿元、一年内到期的非流动负债高近598亿元、应付债券逾525亿元。2月1日，华夏幸福发公告，首度承认暴雷，债务逾期本息合计高达52.55亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式。

巨亏下的华夏幸福根本不可能履行对赌协议，而从股票市值上看，而至今年2月华夏幸福因并购事宜停牌，股价定格在9.45元/股。按此推算，平安资管已浮亏100亿元左右。在今年一季报，平安已经对华夏幸福相关的投资资产进行了182亿元的减值计提与估值调整。

但是，华夏幸福目前根本看不到一丝儿好转的迹象。

中国平安这三项共计超过1300亿，如果全都亏损的话，落到任何一个公司头上都将是一场灾难，但平安去年归属于母公司股东的净利润1,430.99亿元，完全扛得起，毕竟这些不是一次性投下去的。

媒体抓住了平安的三个坑大作文章，其实平安2020年总体投资还是盈利的。

这是因为，平安组合中占比最高的是债券投资占了50%，股权类投资股票占了8.4%、基金占了1.8%、非上市股权2.2%、长期股权4.2%、这部分合计16%。实际上平安的投资大部分是比较安全的债券。投资收益方面净投资收益5.1%、总投资收益6.2%，要知道行业平均差不多5%左右。

就是投资实体，平安投资汇丰当初也曾被人普遍不看好。

关于汇丰，由于其下属的汇丰银行在“孟晚舟”案件中所扮演的角色，让其遭受中国网民痛骂。此时平安投资这样的企业用网民的话说是“纯属找死”。

从经济层面讲，此时的汇丰也是个令人为空避之不及的角色，当时的汇丰银行正陷“庞氏骗局”丑闻。

据英国广播公司（BBC）报道，一份被称为FinCEN的泄露文件，即银行“可疑活动报告”显示，2013至2014年间，汇丰银行在明知客户涉嫌庞氏骗局的情况下，仍纵容其将8000万美元（约合人民币5.4亿元）的资产从其美国汇丰银行的账户转至香港账户。多重压力下汇丰股价大跌。此时的平安却选择出手。

2017年12月5日，平安当天买入汇丰1000万股，持股增至10.18亿个，持股占比增至5.01%。2018年2月9日，平安增持汇丰3722万股，持股比例进一步增至6.17%。2018年11月1日，平安再度增持汇丰537.56万股，一举超越贝莱德成汇丰控股单一大股东，持有汇控14.19亿股，占比7.01%。2020年9月23日平安3亿再度增持汇丰，持股比例从7.95%增至8%，平均价为28.2859港元。

而截止2020年截至9月25日，汇丰控股2020年暴跌52.25%，市值腰斩，只有5835亿港元。此时的平安增持汇丰，普遍不被看好。2018年底到2020年，平安很可能通过非公开市场买入汇丰2.26亿股，这部分成本价介乎27.5港元到70.5港元之间，最后一笔平安买入成本就是28.2869港元。

最后2.26亿股，即使按照30港元计算，中国平安累计买入汇丰的成本至少也高达919亿港元。而中国平安16.5548亿股的账面市值只有467亿港元，也就是说，中国平安自入股汇丰以来至少浮亏452亿港元。2020年来以来，中国平安7%的汇丰股份账面浮亏438亿港元。

截止2021年7月8日，汇丰股价为43.050港元。

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以平安7.01%的总股份，汇丰8933亿的总股价，平安账面总值约为626亿。离投资总值全部收回还有一些差距，但考虑到汇丰一年633.5亿的净利润，19.9%的市盈率，不说股价，连续几年分红也差不多了，还有人说平安投资汇丰亏了吗？

平安之所以目前如此被投资者看低，还因为其主业保险业务不被人看好。实际上不仅平安，整个保险业务都被看低。

从今年保险行业的整体市场表现分析，截至今年的6月29日，中国人寿今年的跌幅为11.80%、新华保险年内跌幅为21.46%、中国人保年内跌幅为10.20%。如果从行业的跌幅水平分析，中国平安属于行业内跌幅最大的上市公司之一，且整体跌幅明显高于中国人寿与中国人保。

但如果综合起来看，平安恰是跌的最慢也是幅度相对较小的那位。

中国太保从最高的45.6跌到现在的28.19，跌幅38%，人寿保险股份有限公司是从52跌到32，跌幅也是38%，去年上市的人保也从最高点8.55跌到了不到6块钱，跌幅也超过30%，

今年以来，市场对地产、保险以及基建行业的态度并不友好。但是，在这些行业之中，却存在着一个共性，即行业板块的盈利成长预期开始下降，在企业成长能力未发生实质性好转之前，市场仍然会用比较悲观的估值进行定价。

为什么不看好保险业

从公布的财务报告看，似乎是平安自己的保险业务出现了问题。因为从保险业务看，平安似乎也是几大保险公司中运行最差的。

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从上图可以看出，各大保险公司都保持了缓慢增长，只有平安是负增长。

但这里有一个前提，2018年平安代理人团队是138.6万人、2019年是120万人同比下降近10%，2020年是105万人，同比又下降了12.2%，2021年初95万，又下降了9%，也就是说，相比2018年高点代理人总人数下降了近40%。但是保费收入降低并不多，只是缩减了5.66%，这说明改革是出现了明显成效的。这反过来证明中国平安，运营效率大幅提高，其净利润可能再创新高。

所以平安代理人的大幅减少，是正在实行代理人的“减员增效”改革。

我们再看五大保险公司净资产收益率（%）

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平安的收益率最高，可以清晰的证明这一点。

尽管从绝对额看，2020年，中国人寿新业务价值依然最高，583.73亿元；中国平安495.75亿元，紧随其后。前述内含价值的相对比较法，将中国人寿作为比较基础，其他保险公司与中国人寿进行比较，结果如下图所示。至少从新业务价值的趋势角度看，中国平安超越中国人寿，可能只是个时间问题，时间点依赖于中国平安改革的进程。

出现总保险收入唯一个负增长，收益率又最高的现象是因为现在的中国平安是国内第一家进行代理人改革的保险公司。

在2020年年报中，平安提到，要维持现有的代理人队伍规模维持在100万左右，着重加强代理人的培训，实现“减员增效”改革。今年财报公布后，中国平安联席首席执行官陈心颖在回答媒体提问时，也并不讳言转型期间的困难，“这次深化改革，是30多年来做过的最广、最复杂、最深的改革，难度比我们想象的还要难。”（3）

其他保险公司依旧通过传统地推方式发展代理人，带来表面上业绩的光鲜亮丽（实则收益率不高），但却给投资人一个错觉，从而推动股价上涨的背后。而平安正在经历改革的阵痛期，此时业绩增长缓慢，股价也因此低迷其实是可以理解的。

图6各保险公司新业务价值比较

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我们一起来看一下五大保险公司历史投资收益率表现。

表4

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从历史平均值来看，中国人保的历史平均投资收益率最高，5.4%，中国平安以5.26%排名第二；中国人寿最低，仅为4.67%。

不同保险公司的总投资收益率在年度间呈现高低不同的年度间波动。从数据反映的结果看，中国平安相对更容易受到个别事件的冲击，从而在年度间投资收益率上呈现更大的波动。以标准差衡量，从2010年至2020年，中国平安年度间波动率为1.41%，高于其竞争对手。（4）

我们把平安与其他几大保险公司比较，从最能体现运行效率的收益率上看，平安无疑是占据第一的。而新业务价值发展趋势看，平安仍可能是最好的。从投资收益率看，平安位居第二，原因是出现较大波动，这页从另一方面可以说明，平安的投资更大胆，可能更富创新性，但也必需承受更大的风险。

平安究竟值不值得买进？这里我们不给投资者任何建议，再拿它与A股另一家炙手可热的企业拿来对照。

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两相对照，截止7月8日，宁德时代市值已超出平安近200亿。

另一组有趣的数字是，2020年度，中国平安净利润1431亿，宁德时代净利润55.83亿，也就是说，一个净利润是对方25.6倍的企业，其市值比对方少200亿，中国的股市真是高深莫测。

唯一的解释只能是这样的:在投资者看来，像平安这样的，市场可能从成长股的估值逻辑转变为传统蓝筹股的估值逻辑，而像宁德时代这样的，市场可能仍把它当作一个单纯的成长股，所以尽管两者净利润有云泥之别，但股价却难分伯仲，甚至“成长股”的宁德时代比“蓝筹股”的平安还高出一点。

此外，在通胀抬升以及全球大放水延续的背景下，利率环境以及风险偏好等因素，同样影响到大资金的资产配置需求。在大资金看来，他们会更重视持股的时间成本，在企业经历阵痛期阶段，他们不愿意耐心等待企业改革阵痛期的结束，而是选择一些赛道好或者盈利前景明朗的资产进行配置，这也是大资金接连抛售，并给予这些传统价值股悲观估值定价的原因之一。（5）

不过，老外似乎不这么看。在中国平安股票出现大幅度下跌的同时，外资企业却是不断地在抄底增持，据香港联交所资料显示，今年5月份贝莱德增持中国平安5.19%，6月29日摩根大通增持11.26%。

参考资料：

（1）股价跌跌不休惹怒投资者，中国平安能否“平安”遭质疑2021-07-0711:31:01　来源:顾萌娱乐大师举报

（2）中国平安，大厦之将倾还是涅槃后重生？雪球/公众号：懒人投资学

（3）平安新业务价值降至5年最低，陈心颖坦言，深化改革比想象的还要难金融界 发布时间:02-05北京富华创新科技发展有限责任公司

（4）保险公司2020年业绩大比拼——60万代理人离职与持续挖角中国人寿新浪财经 发布时间:04-13

（5）私募大佬自曝清仓中国平安，平安股价深度调整的原因是什么？郭施亮发布时间:06-30

责任编辑：陈悠然 SF104