争议SPAC：伦敦或是下一个“圣地”

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“SPAC将再度火热，只是从美国转向英国。”一位华尔街对冲基金经理向记者感慨说。本周以来，不少私募股权基金与资管机构正在密集讨论前往伦敦证券交易所发起SPAC公司的可操作性。

所谓SPAC（特殊目的收购公司），俗称“空白支票公司”，即机构先发起一家空壳公司在资本市场上市募资，再收购拥有实际业务的企业实现资产注入。相比传统IPO流程，SPAC具有资产注入操作时间短，费用少，流程简单等优势，也成为众多企业“曲线上市”的一条捷径。更重要的是，通过收购优质企业完成资产注入，SPAC公司股价可能一飞冲天，令各方实现丰厚投资回报。

如今，越来越多私募股权基金与资管机构之所以将SPAC设立点瞄准英国，源自英国正大幅放宽SPAC上市条件。

7月28日，英国金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority）表示，不再要求特殊目的收购公司（SPAC）在披露交易计划期间暂停上市，并将SPAC在首次上市筹资的最低金额门槛从 2 亿英镑降至 1 亿英镑。

此外，英国金融市场行为监管局还将拟议的SPAC公司2年运营期（允许SPAC在这段时间寻找收购目标并完成收购交易）延长6个月，且无需获得股东批准。

目前，这些SPAC上市条款放宽措施将在8月10日正式生效。

“在美国证监会(SEC)正着手强化SPAC风险监管之际，英国突然放宽SPAC上市门槛，殊为不易。”这位华尔街对冲基金经理直言。这或许表明越来越多国家地区资本市场正将SPAC视为吸引资本与优质企业的重要手段。

此前，香港证券交易所也在研究引入SPAC上市框架的可行性，并在合适时机就此向市场咨询意见。

“但是，SPAC到底是IPO机制创新，还是资本泡沫，资本市场仍有巨大的分歧争议。”Cornell Capital合伙人Ann Berry向记者透露。一方面SPAC的确给很多企业创造了全新的上市路径，支持这些企业通过登陆资本市场募资寻求更大的发展空间，另一方面SPAC市场也存在极大的投机泡沫——不少SPAC公司尚未达成资产收购注入协议，仅凭着某些市场传闻就实现股价数倍上涨。

从投资盛宴到监管打压

“去年以来，SPAC一直是资本市场的宠儿。”上述华尔街对冲基金经理向记者直言。无论是私募股权基金，资管机构，还是企业高管或明星名人，都纷纷进军SPAC业务。

据SPAC Analytics的统计数据显示，去年共有248家SPAC在美上市（占当年美股IPO总量的52.7%），募资额则达到830.42亿美元（占当年美股IPO募资额的53.5%），首次超越传统IPO模式的募资额。

2021年一季度，SPAC发展势头更是格外迅猛。当季SPAC公司上市数量就超过去年，达到298家，累计募资额更是达到970亿美元。

“这背后，是SPAC的巨大赚钱效应，吸引众多资本争相入场，令SPAC发展势头远远超过市场预期。”他指出。由于SPAC募资规模与其打算收购的目标企业估值存在约5倍差距，这意味着SPAC往往上演“蛇吞象式”的资产注入，导致其股价具有巨大的上涨空间，其结果是SPAC发起方、被收购企业、二级市场投资者都纷纷抢先买入SPAC公司股票，等待“蛇吞象式”收购来临触发股价飙涨，从而坐收丰厚的投资回报。

然而，SPAC的持续火热，也引发美国监管部门的高度警惕。毕竟，SPAC在创造巨大赚钱效应同时，乱象随之迭起。

首先，很多SPAC公司对收购企业高估值的判定，是根据后者业绩高增长的良好前景，但这也带来了巨大的估值泡沫破裂风险；

其次，不少私募股权基金正将SPAC视为项目退出的新路径——一旦他们发现某些投资项目无法满足IPO门槛，就通过发起SPAC公司（或寻找相关SPAC公司），再由后者收购投资项目，间接实现项目退出。

其中最典型的案例，是联合办公平台Wework“曲线上市”。2019年初，Wework因被资本市场质疑业务模式持续烧钱、盈利前景遥遥无期而挡在IPO大门之外，但在今年3月，Wework宣布与一家SPAC公司合并上市，估值达到90亿美元，令此前投资Wework的众多创投机构终于迎来了项目退出收获季。

这引发美国监管部门高度关注。因为创投机构可以通过运作SPAC，让那些不符合IPO标准的投资项目以极高估值重新登陆二级市场，无形间加剧了资本泡沫。

第三，众多SPAC公司在没有实质性资产注入（收购企业）的情况下，凭借市场传闻就实现股价翻番大涨，呈现极高的投机性。

值得注意的是，3月下旬起，美国证监会针对SPAC投资风险迭出“监管重拳”。

3月31日，美国证监会表示，SPAC壳公司与企业合并前，需准备满足证监会要求的账簿和记录性文件，并对公司内部风控提出具体要求。

4月8日，美国证监会官员明确指出，美国证监会正对SPAC及其目标公司提交的文件和信息披露进行仔细研究，制定从严监管措施。

4月12日，美国证监会再度针对SPAC发布声明，认股权证的会计处理必须考虑到每个企业以及每份合同的具体情况，通过特定的会计准则进行处理。

面对美国证监会的一系列从严监管措施，整个二季度美国SPAC市场骤然陷入低谷。

SPAC Research发布的最新数据显示，4月份SPAC的成立数量仅有13个，5月仅有19个，6月则几乎停滞不前。

“几乎所有SPAC参与方选择了观望。”Ann Berry透露，除了二级市场投资者暂缓了SPAC公司的投机炒作，在产品发起端，无论是私募股权基金与资管机构，还是企业高层与名人明星，都在等待美国证监会出台更细致的SPAC监管条款规则，再评估在美国发起SPAC的收益风险比。

在他看来，此时英国放宽SPAC上市条件，无形间让这些SPAC发起者看到了新的出路。

记者多方了解到，一些大型私募股权投资机构与资管机构已开始聘请伦敦律所与投行，设计符合英国相关证券发行运作要求与条款的SPAC公司架构。”他告诉记者，在这些机构眼里，伦敦将是下一个SPAC“圣地”。

与此同时，已上市的SPAC公司则赶在美国证监会（SEC）出台更严资产注入信息披露与审核条件前，迅速完成企业收购事宜。7月以来，美国数字医疗公司Sharecare、美国大型邻里社交平台Nextdoor、电动汽车制造商Lucid、自动驾驶初创公司Aurora、意大利奢侈品集团 Ermenegildo Zegna Group（杰尼亚）均通过合并SPAC（将资产注入SPAC）方式实现曲线上市。

“SPAC之所以加快企业收购与资产注入步伐，除了与从严监管赛跑，另一个原因是抓住QE流动性极其宽松的最后红利。”前述熟悉SPAC监管趋势的华尔街投行人士向记者直言。事实上，SPAC的投资热潮起潮落，与QE流动性松紧有着极高的相关性。

2008年次贷危机爆发后，美联储启动QE措施令美元流动性泛滥，促使当时SPAC公司上市数量一度占到美股上市公司总数的32%，且众多SPAC公司通过资产注入实现股价大幅上涨，但随着2013年美联储开始收紧QE流动性，SPAC发展迅速陷入低谷期——除了SPAC募资额骤降，SPAC股价涨幅也大幅收窄。

“这驱动众多SPAC公司必须赶在美联储扣动收紧QE扳机（最快三季度）前，迅速完成资产注入实现股价大涨，令发行方成功获利离场。”他直言。

资本泡沫还是机制创新？

与SPAC持续火热如影随形的，是其属于机制创新，还是资本泡沫的巨大争议。

“去年SPAC刚火热时，很多投资机构将它视为IPO机制创新，因为它的确解决了不少企业因疫情冲击所面临的IPO融资艰难困境，但到了今年，越来越多大型资管机构与金融监管部门将它视为资本泡沫的风向标。”前述华尔街对冲基金经理向记者直言。由于SPAC面临越来越大的资本泡沫争议，华尔街投资机构的沽空套利热情也随之大幅升温。

据金融公司S3 Partners发布的最新数据显示，今年以来，华尔街投资机构对SPAC公司的沽空押注额从年初的7.24亿美元，骤增至逾27亿美元。与此同时，越来越多沽空机构将围猎目标瞄准那些涉嫌虚假信息披露与夸大业绩表现的SPAC公司。

今年3月，通过SPAC曲线上市的电动汽车技术提供商XL Fleet遭到知名沽空机构——浑水(Muddy Waters )的沽空。浑水直言，XL Fleet夸大销售业绩、在性能和节能方面误导客户，且公司宣传的绿色技术是一系列半真半假、夸张而又荒谬的说法。

此前，沽空机构兴登堡研究（Hindenburg Research）对通过SPAC曲线上市的新能源汽车公司Nikola发布沽空报告，直言这家企业董事长长期编造公司良好发展前景的谎言。

为了证实自身的判断，兴登堡研究还拿出电话录音、短信、私人电子邮件、幕后照片等大量证据，直指这家企业在半挂式卡车、电池技术、氢气生产、牵引卡车头Nikola One等产品研发，以及数十亿美元订单方面存在众多虚假信息。

此举导致Nikola股价骤然大跌。

在这位华尔街对冲基金经理看来，这恰恰暴露了SPAC之所以被成为资本泡沫的最大问题——很多SPAC公司对被收购企业的高估值设定，都是基于其未来业绩高成长前景，但没有足够的财务数据证明它能够实现预期般的业绩高成长。一旦有机构刺破了这个“美丽却虚幻的谎言”，SPAC公司股价势必大跌，导致资本泡沫彻底破裂。

“事实上，在4月SEC警示SPAC信息披露与市场风险后，目前华尔街二级市场投资机构对SPAC的投资判断正趋于理性。”他指出。越来越多对冲基金不再听任SPAC公司发布的被收购企业业绩增长预判报告，而是选择多种方式实地仔细考察被收购企业的经营状况与发展前景；此外，不少投资者开始比较SPAC所收购企业的同行业上市公司估值，从而给予SPAC一个更合理的估值。

“但是，由于纳斯达克指数迭创新高，众多新能源、互联网电商、人工智能高科技、生物医疗板块上市公司估值也大幅偏高，导致SPAC相关公司股价同样水涨船高，共同呈现资本泡沫特征。”前述熟悉SPAC监管趋势的华尔街投行人士无奈直言。越来越多对冲基金直言自己正不得不与整个美股市场资本泡沫“共舞”，为了规避SPAC股价突然大跌风险，这些机构在投资SPAC个股同时，要么买入个股沽空期权，要么买入恐慌指数看涨期权以对冲其股价突然剧烈下跌风险。

在他看来，或许只有当美联储开始扣动收紧QE扳机，加之美国经济增速开始回归“正常水准”，整个美股与SPAC高估值泡沫才会真正趋于破裂，整个估值开始向合理估值回归。

越来越多投资机构认为，要遏制SPAC资本泡沫风险扩散蔓延，监管部门除了有效调控资金流动性泛滥，还需从强化SPAC监管入手。一是提高SPAC公司资产收购的准入门槛，包括其拟收购资产的信息披露与审核标准应等同于IPO，二是提高投资者的准入条件，仅允许具有较高风险承受能力与风险识别能力的合格投资者参与投资；三是对SPAC运营机制从严监管，避免其通过随意增加/缩小股本等方式影响股价，成为投机资本炒壳获利的工具。

（作者：陈植 编辑：周鹏峰）

责任编辑：邓健