中信期货：价格平衡格局难打破 沪铅或区间波动
报告要点
下半年沪铅市场暂未看到一个明显的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和成本支撑的低位波动态势，因此，沪铅期价节奏上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间波动态势为主。建议趋势性操作把握逢高沽空机会为主，产业链企业适当关注卖出套保机会。
摘要：
下半年沪铅市场暂未看到一个明显的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和成本支撑的低位波动态势，因此，沪铅期价节奏上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间波动态势为主。其中，Q3消费季节性回升，将可能提振沪铅期价回弹，但空间暂难乐观。Q4或回归低位运行。
主要核心逻辑在于：
其一，锂电池对传统铅酸蓄电池的挤占影响不断加深，中长期铅酸蓄电池的消费前景偏谨慎悲观。
其二，三季度铅蓄电池出口有望延续偏强态势，叠加下半年电池消费将季节性回升，消费环比上半年将有所改善。但现阶段高成品库存，以及下半年汽车、电动自行车等终端消费同比驱动上升空间有限，将限制下半年下游的补库表现。
其三，下半年铅矿偏紧格局延续，四季度矿端对原生铅产能的释放可能略有限制。但在副产品利润支撑下，原生铅产出稳中有升的趋势不改。
其四，上半年再生铅产出同比大幅增长，下半年在高基数下，同比增量将放缓。同时，再生铅的产出弹性较大，当价格下行，再生铅的成本支撑将显现，其对原生铅的贴水也随着收窄，并可能导致再生铅开工阶段性被动下调。但整体上，再生铅供应释放增加的压力不减。
其五，上半年国内铅锭库存屡创历史新高，下半年国内铅供需格局难有改善，国内铅锭库存将可能进一步累积，或持续于高位。海外铅库存有望缓慢回落。
操作建议：（1）沪铅逢高沽空为主；（2）跨品种套利沪铅可阶段性作为空头配置
风险因素：（1）铅消费明显回暖；（2）铅供应端大幅收缩
一、上半年铅市场回顾：内弱外强，沪铅低位波动
上半年沪铅与板块以及伦铅的表现分化较为明显。
沪铅期价的驱动更多为基本面的体现，其节奏切换较快，波动幅度明显低于板块和伦铅期价。因此，上半年沪铅期价基本围绕在14400-16135元/吨的窄幅区间内不断切换波动。伦铅期价的波动相对剧烈。
1月初-2月底，在宏观预期走强，尤其是，2月5日，拜登提出1.9万亿美金刺激，对有色板块形成明显提振，至2月下旬，伦铅期价走高至2185美金/吨，同时，沪铅也提高至16135元/吨。
2月末-3月中，随着美国十年期国债收益率的攀升，宏观情绪迅速切换，加上节后国内铅供需偏弱，铅锭库存持续累积，以及海外铅大幅交仓累库，内外铅价双双下行，其中伦铅期价回落至近1900美金一线，沪铅也走低至14600元的成本线附近。
3月末-5月10日，通胀预期走强，美元走低，欧美经济加速复苏，有色板块走强，伦铅也从低位持续反弹，并于5月10日达到2258.5美元/吨的高点，但沪铅未能突破16000一线的重要关口。
5月中旬-6月份，伦铅期价在2100-2250美金的区间内高位震荡为主，沪铅期价也基本围绕14900-15900元的区间低位波动。中国对大宗调控压力上升，以及海外流动性收紧升温下，铜价先行走弱，不过在海外经济复苏支撑下，伦铅价格韧性较强，表现明显抗跌；而沪铅上有高库存压制，下有成本支撑。
图表1：沪铅低位波动，伦铅重心抬升 单位：元/吨，美元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表2：沪铅表现明显弱于板块
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资料来源：Wind 中信期货研究部
二、下半年铅市场观点和核心逻辑
下半年沪铅市场暂未看到一个明显的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和成本支撑的低位波动态势，因此，沪铅期价节奏上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间波动态势为主。其中，三季度消费季节性回升，将可能提振沪铅期价回弹，但空间暂难乐观。四季度或回归低位偏弱运行态势。
核心逻辑在于：
其一，市场对锂电池接受度进一步提高，锂电池对传统铅酸蓄电池的挤占影响不断加深，中长期铅酸蓄电池的消费前景偏谨慎悲观。
其二，三季度铅蓄电池出口有望延续偏强态势，叠加下半年电池消费将季节性回升，消费环比上半年将有所改善。但现阶段高成品库存，以及下半年汽车、电动自行车等终端消费同比驱动上升空间有限，将限制下半年下游的补库表现。
其三，下半年铅矿偏紧格局延续，且四季度存再度收紧的压力，故四季度矿端对原生铅产能的释放可能略有限制。但在副产品利润支撑下，原生铅产出稳中有升的趋势不改。
其四，上半年再生铅产出同比大幅增长，下半年在产能基数进一步抬升下，再生铅产出将继续释放抬升，不过去年下半年基数抬高下，同比增量将明显放缓。同时，再生铅的产出弹性较大，当价格下行，再生铅的成本支撑将显现，其对原生铅的贴水也随着收窄，并可能导致再生铅开工阶段性被动下调。但整体上，再生铅供应释放增加的压力不减。
其五，上半年国内铅锭库存屡创历史新高，下半年国内铅供需格局难有改善，国内铅锭库存将可能进一步累积，或持续于高位。海外铅库存有望缓慢回落。
三、需求释放超过供应增量，铅矿将持续偏紧
据ILZSG数据显示，今年1-4月全球铅矿产量111.26万吨，较2020年同期增加4.87万吨，增长3.4%；但低于2019年同期6.07万吨，即下降了3.9%。
数据表明了今年以来全球铅矿产量恢复明显低于预期。
从海外铅矿市场来看，俄罗斯铅矿产出呈现了增长，但秘鲁、墨西哥、印度、土耳其等产出量均不同程度地下降。其中疫情是海外产出和运输受限的主要原因之一，尤其是秘鲁的疫情干扰压力较大。
在海外铅矿产出偏低的情况下，进口铅矿加工费较低，与国内铅矿加工费形成了倒挂，上述两方面原因导致了今年国内铅矿进口量同比出现了小幅下调。1-5月国内铅矿进口量累计为44.58实物万吨，累计同比下降了1.58%。
对于下半年，海内外铅矿产出有望温和回升。海外上市公司中，Nexa将在2021年生产4.23-4.85万吨的铅矿，维持之前的预期；并上调了2022年产出增量0.21-0.47万吨。Pan American在2020年产出1.57万吨的情况下，2021年产出指引为2.34-2.57万吨，主要为一方面弥补2020年疫情的影响，另一方面，其地下矿山生产在2021年期间稳步进行。此外，上半年海外铅锌矿山生产以恢复为主，下半年部分新产能将集中投放。但由于秘鲁总统大选、海外疫情等干扰因素仍在，因此下半年海外铅矿的生产抬升节奏将相对温和。
与此同时，今年以来中国铅矿产出量也偏低。这与国内锌矿产出不及预期的原因相类似。主要为，（1）2020年9月1日中国实施新的资源税，矿山新产能投放的难度较大；新一轮矿山整改后，前期部分矿山直接退出，部分矿山迟迟难以重新投产；（2）供应端的干扰压力增加，内蒙古能耗双控和云南限电，均对当地铅锌矿山生产形成了限制。
下半年，在矿价、副产品白银价格维持于相对高位的刺激下，预计下半年铅矿产出或稳中有升。从全年来看，主要为对去年疫情影响的部分恢复弥补，2021年全年国内铅矿产量或小幅增加2%左右至144万吨。
从需求端角度来看，春节前国内炼厂原料库存低于往年同期。故经过春节期间的消耗后，炼厂原料库存去化至低位，补库需求明显增加。但铅矿进口同比下降，叠加北方高寒地区在5-6月份才逐步恢复正常生产，炼厂原料库存迟迟未能明显抬升，至5-6月炼厂原料库存也仅为20天左右，仍低于正常水平，以及往年同期水平。
因此，上半年国内炼厂原料补库需求较高，铅矿供应不足的情况下，铅矿供应持续收紧，铅矿加工费不断下调。至6月份国内自产矿加工费为1200-1600元/吨，进口矿加工费为50-70美元/干吨，处于历史偏低水平。
对于下半年，尽管铅矿供应量有望小幅抬升，但供应偏紧格局难以实质性扭转。从节奏上来看，三季度铅矿供应将季节性小幅趋松，但四季度随着炼厂冬储备矿需求的抬升，铅矿供应大概率将再度趋紧。因此，下半年铅矿加工费整体将继续低位运行为主。
图表3：全球铅矿产出恢复节奏低于预期 单位：千吨
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资料来源：ILZSG 中信期货研究部
图表4：全球铅矿产出分布格局
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资料来源：ILZSG 中信期货研究部
图表5：今年中国铅矿产出增长缓慢 单位：万吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表6：1-5月中国铅矿进口量同比小幅回落 单位：实物万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表7：中国银矿进口量维持增长
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表8：国内炼厂铅矿库存处于低位 单位：天
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表9：铅矿加工费处于偏低水平
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表10：国内铅矿供应短缺中
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资料来源：SMM 中信期货研究部
四、原料偏紧有所限制，但不改原生铅开工稳中有升趋势
据SMM数据，1-6月国内原生铅产量预计为160万吨上下，同比增加约10万吨。从节奏上来看，一季度原生铅产出同比增量较为明显，主要为低基数，以及铅矿加工费支撑相对明显；二季度产出同比增量明显收窄，为4-5月份炼厂集中检修，以及内蒙古能耗双控，叠加云南限电政策下，区域性铅冶炼生产部分受限。
从产能投放来看，湖南福嘉在3月份投产后，二季度逐步释放产出，但至6月份尚未达到满产状态。湖南金贵经过持续检修整改后，于二季度再度复产。而个旧达明威于上半年尚未投产，下半年仍需进一步关注其投产动态。此外，广西生富已配套电解铅工艺，但电铅产出尚有限；而驰宏呼伦贝尔电解铅配套工艺暂无进展。
下半年，原生铅产出同比和环比有望呈现稳中有升的趋势。一方面，尽管铅矿供应偏紧格局难以扭转，铅矿加工费大概率仍维持于相对低位，但矿端对原生铅开工的限制或将有限。白银、硫酸等副产品价格仍可部分补充冶炼加工利润，在下半年铅矿供应小幅抬升下，铅矿将进一步转为原生铅供应。第二方面，4-5月炼厂集中检修后，下半年炼厂检修计划或下调，因此原生铅产能释放有望缓慢抬升；同时，湖南福嘉、金贵等产能也进一步投放。
因此，下半年原生铅冶炼产出或温和走高，预计产出为175万吨左右，环比增加约15万吨，较去年同期也将提高10万吨左右。2021年全年产量预计大约为335万吨，较2020年将增加20万吨。
图表11：国内原生铅产出维持增长趋势 单位：万吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表12：2021年国内原生铅产出将增加 单位：万吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表13：白银价格高位波动
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表14：今年来硫酸价格重心抬升 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
五、产能进一步释放下，再生铅产出有望继续提升
上半年，国内再生铅产量同比明显增加。据我的有色网数据，上半年国内再生铅产出量累计为166.6万吨，累计同比大幅增加47万吨。一方面，去年由于疫情影响，产量基数较低；第二方面，2020年四季度集中投放了部分新产能，在今年上半年期间进一步释放。
与此同时，环保整改对国内部分区域的再生铅生产也形成了限制。首先，自3月份开始，贵州台江工业园区进行了整改，涉及产能40万吨，至6月份仍处于停产状态。下半年该工业园将大概率持续整改。
再者，4月初-5月初，生态环境部对河南、江西、安徽、云南等8个省份开展了为期1个月的环保督察工作。期间对再生铅产出影响量超过2万吨。经过前几年的大力环保督察整改后，尽管阶段性的环保压力仍存，但影响程度相较前期已明显缓和。
其次，碳达峰、碳中和”政策背景下，河北省印发《关于建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施意见》。三季度河北当地高耗能企业可能将开始面临整改。后续我们需进一步跟踪当地再生铅企业的生产是否将受限。目前已了解到，个别再生铅企业已计划将厂区进行转移。
尽管环保、限电等干扰因素存在，但从下半年来看，二季度投产的新产能进一步释放，以及下半年部分新产能将继续投放，将推高整体产能基数的不断抬升。故中长期再生铅产能增长空间仍然较大。因此，中长期再生铅的开工将更多取决于废电瓶原料的保障的程度，短中期则受到再生铅冶炼利润水平的影响，再生铅供应弹性较大。
下半年，冶炼利润偏低的情形仍可能阶段性存在，并对再生铅开工形成短暂的限制，导致再生铅开工的回升空间或受限。但再生铅冶炼利润一旦转正或回升，再生铅产出就将迅速释放。从上半年来看，当再生铅利润迅速下降并转为负的时候，再生铅对原生铅的贴水幅度将收窄，沪铅价格下方的再生铅成本支撑体现也较为明显。
基于我的有色网的统计数据，我们预计下半年国内再生铅产量为205-210万吨，由于去年下半年的高基数，同比增长将放缓，同比增量估计为5-10万吨。2021年全年国内再生铅产量为360-365万吨，较2020年将大幅提高50-55万吨以上。
图表15：上半年再生铅产出同比大幅提升，下半年同比增幅或放缓 单位：万吨
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资料来源：我的有色网 中信期货研究部
图表16：2021年国内再生铅产量将大幅提高
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资料来源：我的有色网 中信期货研究部
图表17：再生铅对原生铅的贴水幅度处于区间波动中
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表18：上半年再生铅冶炼利润逐步走低 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表19：2021年国内再生铅计划投放的新产能 单位：万吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
六、锂电池加快替代，铅消费前景难改观
1．上半年国内消费弱势凸显，下半年补库需求或仅季节性小幅抬升
上半年国内铅消费弱势尽显。从时间节奏来看，仅春节前，并集中于1月份的时间段，电池企业提前对原料铅锭进行充分补库。春节后一直持续至3月初，由于节前原料补库需求提前透支，下游电池企业的原料补库需求偏低。3月中下旬，下游原料补库需求才缓慢温和回升。进入二季度，国内电池消费切入淡季，淡季凸显，且往年5月-6月初电池企业季节性开工回升的表现于今年未有体现。
从下半年来看，7-8月高温天气，以及年底至第二年初的寒冷天气，会推动电池更换需求的上升。但我们预计，相对于上半年，下半年电池企业的补库需求或仅季节性温和抬升。
第一方面，上半年国内的电池成品库存持续偏高，至年中附近成品高库存的压力仍凸显，从而将至少限制7-8月电池企业的开工抬升空间。
第二方面，锂电池的原料成本经过2020年降价后，市场接受度提升，上半年其成本走高，但不影响其替代路径。锂电池对铅酸电池的挤出效应不断加深，下半年锂电池的替代影响将延续。
第三方面，国内终端消费驱动存在差异，三季度电池出口有望延续偏强态势，但其它终端消费或难现明显增量。我们将在下文具体阐述终端行业的表现。
图表20：2020年国内铅蓄电池产出增长12.6%，2021年增速预计将放缓
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表21：一季度铅蓄电池开工偏高，二季度逐渐回落 单位：%
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表22：电池企业成品高库存态势凸显 单位：天
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表23：上半年锂电池原料价格回升 单位：元/吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
2．国内终端消费存差异，难有明显增量体现
上半年国内铅终端消费驱动方面，除了出口表现较为强劲外，其它领域驱动不佳，因此上半年终端消费领域对初端铅酸蓄电池的消费带动不明显。下半年，国内铅终端消费前景仍将谨慎。
汽车行业，今年上半年汽车产销态势延续复苏态势。1-5月份国内汽车产量和销量累计分别为1062.6、1087.5万辆，去年基数较低，故同比增幅均超过36%。与此同时，相比19年1-5月，也分别增长了3.8%、5.9%。下半年国内汽车产销有望延续温和复苏态势。此外，每年8月-第二年初，汽车产销量季节性逐步回升，带动汽车起动电池需求的增加。同时，7-8月和年底-第二年初，为汽车电池更新需求的旺季。因此，下半年汽车起动电池刚性需求环比上半年将有所抬升。需注意的是，今年全球和国内新能源汽车发展节奏进一步加快，且中长期将延续高增长态势。1-5月国内新能源汽车产量累计为102.0万辆，累计同比增速高达238.9%。这已经并将继续冲击传统汽车铅酸蓄电池的消费需求。
电动自行车方面，2020年疫情后出行习惯的部分改变；叠加19年4月1日电动自行车开始实施新国标后，于2020年8月1日福建、贵州、江西等地区的过渡期结束。从而带动了去年国内二三季度电动自行车产销量的明显回暖。但上述推动后，部分提前透支了后期的需求。自2020年四季度开始，电动自行车产销形势迅速转弱。今年上半年，电动自行车的产销也延续趋弱的态势。预计下半年国内电动自行车的产销态势仍难改观。
同时，电动自行车电池自去年8月份过度期结束后，多数地区电动自行车电池已逐步转为小电池生产，而小电池电瓶重量下降，将减少对铅原料的使用量。此外，电动自行车中锂电池的替代持续上升，据安泰科了解，2020年在售产品中，锂电池电动自行车的销售比例超过25%，2017年占比不到10%，占比提升明显。
电池出口方面，年初为海外消费旺季，叠加3-4月份开始海外汽车行业加快复苏，以及储能需求增长，同时东南亚疫情限制了当地产能的恢复，从而进一步带动了今年上半年中国汽车电池和储能电池的出口表现。今年1-5月铅酸蓄电池累计出口量达到0.74亿个，较去年同期大幅增长29.0%，较19年同期也提高了13%。同时，1-5月的出口中，起动型电池的出口增长更为显著。三季度欧美等发达经济体的经济复苏预期将延续，四季度复苏或可能放缓，因此，三季度电池出口有望延续增长趋势，四季度需进一步跟踪。此外，下半年东南亚疫情压力或仍显现，将继续限制当地产能的恢复，从而对中国出口的挤占影响预计不明显。另今年以来海运成本偏高，对出口有一定的限制，三季度之后运费有望从高位缓慢回落，后期对出口的影响或放缓。
总的来看，下半年终端消费驱动难以乐观期待，三季度汽车起动电池出口同比增长仍具有持续性；而由于高基数，汽车新增起动电池需求同比增长空间将有限；产业变革下，电动自行车产销弱势格局难改。
另下半年汽车电池新增需求、汽车电池和电动自行车电池的置换需求有望季节性抬升，对阶段性消费形成一定的支撑。但在锂电池替代效应不断增强的背景下，下半年国内铅酸蓄电池的消费或继续承压。
图表24：上半年国内汽车产销延续复苏态势 单位：万辆
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表25：汽车保有量维持增长趋势
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资料来源：中汽协 中信期货研究部
图表26：今年中国新能源汽车销量将加速增长 单位：万辆
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表27：今年全球新能源汽车销量将持续上升 单位：万辆
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资料来源：EV Sales 中信期货研究部
图表28：2021年电动自行车产出增速将放缓
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表29：电动自行车铅蓄电池和锂电池的分布
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资料来源：安泰科 中信期货研究部
图表30：上半年国内铅蓄电池出口增长强劲
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表31：美国汽车销量已回归至正常水平 单位：百万辆
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资料来源：Bloomberg 中信期货研究部
图表32：欧洲汽车销量继续修复中
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资料来源：Bloomberg 中信期货研究部
图表33：海外制造业PMI持续复苏
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资料来源：Wind 中信期货研究部
七、国内铅锭高库存或无解，海外铅库存压力将相对较低
国内铅锭库存于一季度上半段快速下降，主要为春节前电池企业原料集中补库所带动。一季度下半段至二季度，国内铅锭基本呈现为持续累库的过程，且由于现货多为贴水状态，持货商交仓意愿高，上期所铅仓单库存也不断攀升。上半年沪铅期货近月端也基本维持小Contango结构，显示了高库存对现货端和近月端的压制。
对于下半年，尽管环比上半年，下游消费将季节性回升，但消费前景仍谨慎；同时，原生铅和再生铅产出将延续释放增长趋势。因此，下半年国内铅锭整体库存水平有望进一步抬升，库存将继续维持于高位态势。
海外铅库存方面，上半年LME铅库存高位波动。2021年下半年海外汽车产销有望进一步恢复，铅消费存改善预期。二季度末LME铅近月端一度转为小BACK结构，以及二季度海外现货溢价走强，均应证了海外消费的改善。与此同时，下半年海外铅供应增长或缓慢，故海外铅库存压力或相对较低。
图表34：上半年国内铅锭库存不断攀升
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资料来源：我的有色网 中信期货研究部
图表35：上半年国内铅现货对期货主力多呈现贴水态势
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表36：上半年LME铅库存趋于下降 单位：吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表37：LME铅升贴水（0-3）单位：美元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
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责任编辑：宋鹏
